最近银行股走势极度疲弱，小盘股却继续狂舞，就像坐跷跷板一样，低的一头不断向下，高的一头不断抬高，于是坐在高位的小朋友，高兴的呼叫：“知道我为什么升这么高吗？因为你比我重，懂吗？”
 
    更有小朋友实在得意不行（所以说很多人的快乐通常是对比得来的），建议下面的小朋友应该减xx了：“知道吗？唐肥汉廋，现在喜欢的是林妹妹，柳腰、捧心、咳血，三者皆备才是美人标准。”
 
    其实不论朋友留言给我，支持也罢，奉劝也罢，我的投资本身只是建立在我自己的判断上，我相信这些判断也会出错，但只要不是导致{yj}性大幅损失，我还是有自信能取得比较理想的回报。
 
    想起Bill Miller讲的一个趣闻：
 
    他说：
 
    20年前我去见彼得·林奇（Peter Lynch）。谈到投资组合的时候，我说：“彼得，我们来谈谈我们个人所持有的股票吧。现在你喜欢哪只股票？”

　　他回答说：“我喜欢的公司你可能没听说过，叫United Hearne。”

　　我说：“United Hearne，巴拿马黄金公司？”

　　他说：“你知道它？”

　　我说：“我爱这家公司。”

　　他说：“我也爱它。我帮我妈妈也买了这只股票。”

　　然而，在6个月左右的时间里，这只股票从18美元缩水到1美元。（听众大笑）
 
    显然，从某种意义出发，逆向投资者都是受虐狂，富达基金管理公司（Fidelity）的威尔·丹诺夫说过一句有趣的玩笑话：“如果你每天买进创新高列表上的股票比买进创新低列表上的股票要快乐得多。”
 
    比尔.米勒说：“让我来解释一下这个悖论——如果你不喜欢它，就恰恰证明了我是对的。”这句话原出自凯恩斯，凯恩斯还有句名言：“我认为，以xx和平静面对亏损带来的极度痛苦是每一位严肃投资者的责任。”这是1937年凯恩斯投资亏损50％左右的感叹。

　　 目前仓位已经接近9成，约6成投向招商银行、7％苏宁电器、19％中国平安，剩余一部分中国食品。
 
    如果有时间，应该去旅游散散心，过去08年至今2年多，都在忙碌的做投资功课，这几家公司都跟踪了几年，招行和苏宁至今已经看了接近5年多了，和WJMONK兄说的一样，当你学习一家企业5年以上的时候，你对自己的把握会更好一些。当接近满仓的时候，就是可以休息片刻的时候了，本身工作也挺忙，还有牛牛小朋友现在开始有自己的想法了，准备抽出时间好好陪陪他。
 
    金融股（非券商）已经快超出自己的理解范畴了，例如中国人寿目前派息率已经超过一年期存款利率，估值水平可以和05年以前的人寿H股一拼。A/H溢价指数跌至多年{zd1}位，中国银行业中小银行派息25％-30％能达到1.5％上下，大银行派息50％也能超过3.5％，而香港银行例如汇丰，将全部盈利派放，也不过4％左右。
 
    在股市这些年的体会，就是草木枯荣、飞燕西东，牛市熊市、受宠放黜和花开花落一样正常，难的是如何在熊市中保持乐观积极，在牛市中坚守冷静理性。价值投资本质上就是逆向投资，这也注定了他们不可能属于市场短期的宠儿，属于聚光灯下的明星。但市场终究是要称量公司斤两的，好公司迟早会得到市场的认可，我希望站在时间的一边而不是对立面。
 
    并不是天生就对金融股偏好，而是目前市场格局下，我寻找不到xxx可以和金融股相提并论的投资机会。任何行业企业都会有自己的风险和问题，只不过目前金融股的风险在全球金融行业遭遇08年危机后暴露更加充分。
 
    又如医药行业，很多接近茅台的产品毛利率（例如做心脏介入手术器械的乐普医疗，毛利率达到91％）。普遍的极高毛利率又是否合理呢？是否有足够的壁垒保护整个行业的高毛利水平呢？目前医院的定位不清，医生扮演了双重角色，而层层的灰色交易和回扣贿赂潜规则风险，投资者又清楚多少呢？如乐普医疗所在的冠状动脉介入手术行业，在PCI和搭桥手术，或者前期xxxx选择之间，影响医生判断的条件又会有哪些呢？是从患者利益{zd0}化出发，还是医院收益{zd0}化，亦或医生自身利益{zd0}化呢？医生是否让患者清楚放置支架系统后可能产生的后遗症或隐患吗？医改所试图改变的，不就是公立医院定位不清，医药xx费用高企不下的问题吗？投资者又是否考虑过这些变化呢？例如乐普医疗、信立泰等，不到10个亿的销售额，支撑200亿的市值，估值和成长的匹配又是否合理呢？
 
    假设乐普医疗继续高速成长，2010年业绩增长40％（一季度增长40％左右），2011-2013年维持30％增长，2013年后规模基数较大后增长逐步放缓，但仍维持20％增长，2015年净利润能达到13.44亿人民币，比2009年增长4.6倍，同时由于5年后公司成长性放缓（毕竟只是在国内，而且是一个细分子行业），市场给予20倍PE（例如苏宁电器高速成长期间，市场给予{zg}接近70倍PE，但上市6年后，成长性放缓，市场只肯给予20倍不到的PE）。
 
    结果是：2010年的今天，乐普医疗总市值259亿人民币，年度动态市盈率63倍，5年后的2015年，公司净利润总计增长4.6倍，达到13.44亿，PE为20倍，总市值为268.8亿，这五年实际上并没有什么增长。其主要原因就是目前给予的估值早已透支了未来的成长预期。而且这还是假设公司未来能够建立起壁垒，在动脉介入医药医疗器械行业占据足够的市场份额，经营优秀维持5年左右的较高速增长前提下。
 
    如果盈利达不到预期，例如2011-2013年达不到复合30％的业绩增长，甚至在某个年度业绩增速出现明显回落（其实仍是较高增长），那么估值和盈利预期的“戴维斯双”就发动了。这就是所谓的“成长股陷阱”。
 
    另外，实际市场竞争也是动态和残酷的，例如港股上市不久的霸王集团，抓住了洗发水中的一个利基市场，即中药防治脱发、黑发的细分市场，利用广告包装和一定的疗效（中药很难评估其实际疗效）一炮走红，收入和利润都得到快速提升，产品毛利率较高，随着霸王集团的上市，其市场也得到了其它行业巨头的窥视，例如宝洁、资生堂、欧莱雅、施华蔻、花王等也纷纷推出针对中xx的洗发水，并且也在中药、防脱、黑发上做足文章。而为了向股东交代，霸王又不能固守仅50-60亿的细分市场，于是也将产品向去屑等其它细分市场扩张，于是原有的品牌定位也开始模糊，竞争开始交织。
 
    类似的例子还有王老吉（红罐）的加多宝集团，通过一系列的广告营销手段（特别是08年利用四川地震捐款，在网络上招聘大量的xx和雇佣网络营销团队，营造了一个所谓“封王老吉”的促销事件），公司销售额从2007年的50亿飙升至2008年的100亿。如果公司选择这个时期上市，恐怕市场又要给予其极高的“成长溢价”。
 
    随后呢？当王老吉红遍全国的时候，竞争对手开始对它垂涎三尺，于是疯狂的扑向“凉茶行业”，什么“何其正”、“顺牌”等等，纷纷铺天盖地广告宣传，连上面提到的做洗发水的霸王集团，也准备推出凉茶产品。依靠单一的红罐装凉茶的加多宝，在08年疯狂营销和扩张后，必然面临产品单一风险、竞争加剧等一系列风险。于是加多宝又向矿泉水行业出发，混战开始了。
 
    我们在上市公司上市的时候，是否考虑了这些动态的竞争变化呢？我们给予的普遍极高估值，是理性还是**裸的投机呢？作分析的机构或研究员，是否也是在有意无意迎合市场的偏好呢？
 
    瞎写了很多，实际上目前跟踪了至少50个公司，但大多数并没有在xxx上让我感到放心。很多行业和公司的竞争风险并没有暴露出来，相反隐藏在所谓策利好下。而银行、保险股的风险早已为人所知。但实际上中国银行、保险业却是竞争格局最为稳定的行业之一，四大行和股份制银行、人寿、平安及太保的竞争格局持续多年，变化甚微。外资对这两个行业也是侵入最少，保险行业在AIG及欧美保险巨头重挫后，外资占国内保险市场份额已微不足道。银行行业由于进入壁垒，除了参股外，外资银行在金融危机后，在中国市场话语权也是日渐微弱。我们也看到诸如汇丰、德银这些危机受伤较轻的巨头，也没有停止在国内的扩张。汇丰保持在交通银行（第二大股东）、中国平安（{dy}大股东）、上海银行的持股和影响力，德银也维持与首钢争夺华夏银行的{dy}大股东位置，西班牙对外银行BBVA也没有停止过对中信银行的增持和话语权。
 
    危机，本身就是危中有机，2008年的金融风暴，让金融行业成为过街老鼠人人喊打，金融监管和去杠杆化让金融股动弹不了。但对中国而言，却面临一个外资在国内市场全面退守的历史机会。而2008年之前，连续很多年外资金融企业在华扩张都是非常积极迅速的。特别是针对中xx的零售银行方面，对招商银行构成了极大的威胁。2008年让很多外资银行形象受损，这也是招行{zd0}的机会之一。一旦外资银行重整旗鼓，对中xx零售业务方面的威胁是长远且危险的。
 
    目前金融行业面临很多风险和困难，但都不是长期损害其竞争力的，银行业的风险在于宏观经济的再度恶化，和未来的利率市场化推进。保险业风险在于扩大投资范围及放松监管后可能出现的投资重大失误。但总的来说，这两个行业竞争格局稳定，在利率管制和保险业规范约束下，行业并没有充分、恶性竞争。
 
    招商银行的优势在于公司拥有的超过5000万素质较高的都市白领客户，拥有的超过50万名中端零售客户，和1万名xx零售客户。银行的转换成本是比较高的，越是中xx客户，转换成本越高，动力越不足。这是招商银行的竞争壁垒之一。招行另一个在于在零售银行方面取得了先发优势，其信用卡等零售部门的人员远远比其他股份制商业银行更高，投入更大，因此服务方面的优势，并不仅仅体现在态度上。在未来利率必然市场化的趋势下，谁能拥有更多优质的零售客户，谁能在中小企业xx方面取得优势，谁就能在未来的竞争中占据主动。而四大行因为在利率管制下，可以xx享受垄断特权，因此仍然具有投资价值。但一旦利率管制放开，面临激烈的大企业争夺，四大行的竞争壁垒将会被逐步瓦解。招商银行未来还需要在创新上下功夫，最近的I理财区创意不错，目前成效不足，但我还是喜欢这样不断敢于创新的公司。招行过往经营风格比较稳健，不论从不良xx、拨备覆盖、xx平均收益率、抵押率等诸多迹象判断，都是如此。主要是依靠较低的负债成本和利率上行周期下的NIM扩张速度获得竞争优势。这一点老8曾多次阐述：选择银行时，银行的负债成本{zd1}是最关键的因素之一，因为负债足够低，银行不用去冒太大风险，便可获得超越平均的NIM。由于08年以来的大幅降息周期下，招行过往的业绩高成长预期被彻底颠覆了，招行管理层面临股东的巨大压力（招行股价一直落后市场和同行），在这样的背景下，提出了所谓“二次转型”，其核心就是加大对中小企业的xx比例（零售业务{dy}次转型就是重点）。这样的结果必然是带来更高的xx收益率和更高的不良xx率。但在经济平稳时期，这些风险并不会暴露出来，而市场在经济和股市上行期间，根本就对风险置之脑后。
 
    于是可以很确定的预计，在此轮全球经济危机下投放的巨额资金随着经济的慢慢复苏，未来某个时期必然面临货币购买力下滑（套用老8的话）的局面，也即通货膨胀将不可避免。美国、中国等主要国家目前极低水平的利率，将不可长期维系。也即未来某个时期，当经济确定复苏转暖时，全球性的通胀将会难以避免，而宽松货币策退出必然带来利率的上行。这同时也预示着新一轮的资产价格上涨周期带来。
 
    一旦这样的大概率事件发生，那么招商银行将会受益于这几年的银行资产规模高速膨胀和利率上行带来的NIM扩宽，加上自身的二次转型带来的风险偏好提升，xx平均收益率只要接近诸如民生、兴业等较为激进的银行水平，则本身xx的NIM优势将会得到加强，业绩的重回高增长将会让市场大吃一惊。（实际上高速增长的银行资产和高NIM，本身蕴涵了较大风险，但在业绩上升周期内，市场就像傻瓜一样视而不见，和现在的电子元器件、医药等行业一样）
 
    中国平安将面临保险公司这样的三个有利局面：{dy}，利率低潮时期积攒保单（保单收益率吸引力增加）；第二，利率低谷积累时间越久，累计的可投资资产（浮存金）越多，当利率上行时，在固定收益类的回报将会显著上升；第三，当和股市上行重叠时，被放大至20％左右的权益类投资，将会成为业绩的加速器。
 
    实际上中国人寿更适合稳健性投资，其稳健的经营投资风格，加上目前较高的派息率，低潮时期维持时间越长，未来增长确定性越高。
 
    中国平安还有一些重要影响因素，例如富通早已撇帐，但实际上富通股价已经开始回升，一旦危机过去，类似富通、AIG等次贷阵亡（实际上不会）的保险巨头复苏，平安还有潜在的利好。另外，收购深发展，也可以利用银行股的极低估值（保险股具有相对较高的PE估值）。{zh1}，平安的金融混业，在管制未放松之前，都将是比较强的竞争壁垒（人寿目前也仅持有广发银行一定股权，而银行却难以控制较大的保险公司）。当然，平安的风险在于交叉销售后的内部管理、激励机制以及利益驱动导向。
 
    {zh1}，用格老《证券分析》开篇诗作为总结，这首诗浓缩了他穿越美国20年代超级牛市和29年历史性崩溃以及30年代大萧条的感悟：
 
    现在已然衰朽者，将来可能重放异彩现在倍受青睐者，将来却可能日渐衰朽——贺拉斯《诗艺》