长城证券研究所 周 涛 张 霖 徐 超

　　环保行业强烈依赖于政策：细分行业中，有些作为公用事业存在（如给排水和生活垃圾处理）；有些则需要政策来强制排污企业进行环保治理（如火电脱硝、工业废水处理）。因此，此行业的选股思路是：在预期政策下，逢低吸纳细分市场的龙头。值得看好的有：水务行业中拥有MBR（膜生物反应器）业务的公司以及享受水价提升的行业并购龙头；废气行业中脱硝业务的潜在龙头；固废行业中垃圾焚烧设备商和运营的有经验者；另类投资中，关注循环经济的先行者和高壁垒的核废料处理商。

　　展望后市，在银根收紧、地产严厉调控和曲折的经济转型背景下，A股下半年依然很难有上好表现。但是，环保行业的景气度是随着经济转型而不断抬升的，投资者需要做的就是根据污染物指标（污染严重程度），预测国家将会出台的相关政策，提前埋伏相关子行业，等待利好出台。

　　废气市场稳增长

　　由于我国工业烟尘、粉尘和SO2的排放达标率已经达到90%，而且火电装机不会再有高增速，所以传统火电脱硫和除尘设备市场不会拥有爆发性的增长。但两个新增市场值得关注：一是以钢铁业为代表的非火电脱硫、除尘；另一个是脱硝。

　　1．脱硫、除尘行业将平稳发展。根据环保产业协会估计，今后的火电脱硫需求将主要来自于改造需求，且整体处于下滑趋势，而非火电脱硫需求略高于火电需求。因此，非火电市场和海外市场的开拓，成为脱硫行业的新增长点。可重点关注龙净环保，目前公司海外市场稳步启动，海外在手合同订单近亿美元。

　　2．脱硝市场看好，启动尚待政策。在脱硝市场，对于新上火电项目，脱硝和锅炉总工程包，是国际上通用且可行性高的做法。但是在改造项目上，专业的脱硝公司比锅炉厂脱硝具有价格上的竞争力，而且改造一般采用EPC（交钥匙）模式，所以环保公司有优势。因此，从承接项目的能力来看，对于新上项目，前述的{dy}、第二类公司有优势；对于存量改造项目，同方环保和龙净环保等专业公司有优势。除了工程建设之外，脱硝催化剂的制备也是技术难题，并且是脱硝工程中最重要的部分之一，因此，如果脱硝大市场被政策开启，那么催化剂的市场也将变得非常广阔。在该领域，看好由中电投控股的九龙电力。

　　水务市场已打开

　　我国上市公司的水务业务中的两大块——污水处理和供水业务——受益于近年来政府重视而惠及水价提升，水务公司盈利质量都不错，2009年的平均毛利近40%。根据国家环保总局预测，未来我国工业废水排放量仍逐年提升，在该领域“十二五”和“十三五”期间投入约为8324亿和9733亿元。并且，废水处理的“运行费用”将逐步赶上“治理投资”成为侧重点。而最能受益于水处理运行投资的公司是万邦达。除了投资需求带来的行业成长机会以外，城市供水公司还能享受水价上涨带来的收益，而水价逐步上涨几乎没有悬念，且空间较大。

　　另外，我国水资源匮乏，目前大规模采用的活性污泥水处理法，不能使处理后的水质达到回收利用的标准。而采用膜处理后的“再生水”则能做到，对城市的水资源紧缺状况起到了缓解作用，具有长远的社会效益。膜处理技术中，市场化最成熟的是MBR技术。该技术相比于传统的污水处理业务，呈现技术含量高、毛利率高、未来发展空间广阔的特点。而A股上市公司中，专注MBR技术的只有碧水源。

　　除了新技术带来的新机遇，传统水务公司的外延并购、扩张，也是一种成长模式。而上市公司中，传统水务龙头公司xx股份最被看好。

　　固废市场潜力大

　　中国目前垃圾焚烧处理率远低于发达国家水平。考虑到城市的高人口密度和紧缺土地面积，焚烧发电处理很有可能成为传统固废处理的三种方式（焚烧、填埋、堆肥）中成长最快的部分。

　　1.国产化趋势加快，焚烧锅炉龙头享受高成长。垃圾焚烧发电厂建设中，最核心的部分在于焚烧锅炉，其造价约为垃圾发电厂造价的50%。目前我国已建焚烧电厂采用的锅炉中，国外品牌的设备、技术占据优势地位。但是，与国外品牌相比，国内厂家的焚烧炉造价要低近40%，加上国家对环保企业的税费优惠，因此，焚烧锅炉的国产化率必然有提高的趋势。锅炉制备是有较高技术门槛的行业，而华光股份作为行业的已进入者将享受市场的高成长。

　　2.发电运营商受益扩张和费用补偿。发电运营商可通过国家补贴和所得税优惠政策受益。而行业扩张则取决于公司的行业地位、技术水平、经济实力和地域优势，看好已经具备运营优势的深圳能源和多元化经营能力较强的桑德环境。

　　3.另类投资中看好“危险垃圾”与“电子垃圾”股。随着我国迎来的“核电发展第二春”，核废料等危险垃圾处理将成为一个核心问题。而九龙电力背靠大股东中电投（有多个在建、拟建的核电站），凭借技术优势成为目前{wy}一家具有核废料处理能力的上市公司，由于行业壁垒非常高，鲜有竞争者，被强烈看好。此外，格林美是A股上市公司中{zj1}市场前景的“电子垃圾”龙头。公司把废旧家电中的非金属材质转化为塑木型材，真正实现垃圾减量化处理，值得看好。

　　重点公司一览表

名称 ０９ＥＰＳ １０ＥＰＳ １１ＥＰＳ 备注

龙净环保 １．２４ １．３１ １．４９ 小白马，龙头，年年分红，２０１０年满产，地产业务减退

凯迪电力 ０．５２ ０．６８ ０．７９ 脱硫工程萎缩，多种经营，新亮点：生物质能

创业环保 ０．１７ ０．２３ ０．２８ 有再生水业务，污水处理毛利高

中原环保 ０．２２ ０．２５ ０．２９ 污水处理毛利高达５６％，将收益水价提升

桑德环境 ０．３５ ０．５ ０．７ 小白马，固废、危险品处置为新增亮点，成长可期

碧水源 ０．９７ １．２５ ２．３３ ＭＢＲ龙头，业务拓展能力极强

大禹节水 ０．４６ ０．５２ ０．５６ 节水材料＋工程，概念{wy}，技术壁垒不高

华光股份 ０．４６ ０．５９ ０．８６ 结构转型，垃圾焚烧＋余热锅炉＋ＩＧＣＣ，后劲十足

九龙电力 ０．１５ ０．２２ ０．３３ 背靠中电投、核废料处理＋脱硝催化剂，均是未来热点

深圳能源 ０．９１ ０．８６ ０．８８ 区域电力龙头；物流、金融服务发电；垃圾发电项目多

荣信股份 ０．５６ ０．８２ １．２１ 小白马，“余热余压发电装置”营收占比１３％，逢低吸纳

海陆重工 ０．９５ １．０２ １．３ 余热锅炉配套，核电吊篮，未来收入稳定