一、上市以来财务数据摘要

    单位：人民币百万元

    财务数据分析：

    1、11年平均资产负债率为23.9%，公司财务杠杆运用较少，财务政策较稳健。

    2、11年平均净资产收益率为14.9%，期间波动较大——{zd1}7.9%、{zg}28.5%；仅凭这一条，公司还不能算足够优秀。2002年至2007年净资产收益率明显提升，2006、2007年更是高达22.1%、28.5%，不知今后公司净资产收益率能否保持较高水平？毕竟两年较好的经营历史太过短暂。

    3、2003年之前，公司资本支出和营运资本增加较多，自由现金流较差；2003年至2007年自由现金流较理想。11年自由现金流累计17.83亿元，现金分红累计17.53亿元，自由现金流最终全部转化为现金股息。

    4、股东权益10年期间累计增加17.26亿元，其中00年A股上市募集资金6.13亿元，留存收益5.76亿元，07年未分配利润5.8亿元（未计算会计差错调整，累计误差0.43亿元）。2000年至2007年间股东权益复合增长8.6%。

    5、10年间营业收入累计增长5.96倍，年复合增长21.4%；净利润累计增长9.39倍，年复合增长26.4%；该期间公司营业收入和净利润快速增长。

   总体评价：2003年以前，公司经营业绩较差；2003年以后公司经营业绩得到极大提高。未解之处：造成公司业绩起伏较大的原因是什么？行业周期性？或是公司MBO后极大提高了公司管理层和职工积极性？

    二、公司基本情况

    1、公司历史沿革

    1892年，xx的爱国侨领张弼士先生投资创办了"张裕酿酒公司"。

    1896年张裕酿造出中国{dy}批葡萄酒。

    1905年张裕亚洲{zd0}地下大酒窖竣工。

    1914年张裕“双麒麟”商标注册成功，公司正式对外营业。

    1915年张裕白兰地、红玫瑰葡萄酒、琼药浆和雷司令白葡萄酒获巴拿马太平洋万国博览会金奖。

    1952年张裕三种产品名列中国八大名酒之列。

    1958年创办张裕酿酒大学。

    1987年烟台被命名为“国际葡萄.葡萄酒城”，为亚洲{dy}个葡萄酒城。

    1992年公司旧址被定为省级文物保护单位，烟台国际葡萄酒节隆重召开。

    1997年4月烟台烟台张裕集团有限公司重组改制设立张裕葡萄酿酒股份有限公司，1997年9月B股发行上市。

    1998年“张裕”获中国消费者当年购物{sx}品牌、当年最喜爱的品牌和明年购物{sx}品牌三个{dy}，张裕集团技术中心被认定为“省级技术中心”。

    1999年“张裕”解百纳干红在法国巴黎“中国文化周”上被誉为经典的东方美酒。 

    2000年10月A股发行上市。

    2、公司持股5%以上股东情况

    烟台张裕集团有限公司为本公司控股股东，持有本公司50.40%的股份。

    张裕集团股东为：国际金额公司持股10%，烟台裕华投资发展有限公司持股45%，烟台市国资委持股12%，意大利意利瓦萨隆诺投资公司持股33%。张裕集团{zd0}股东烟台裕华投资发展有限公司，最终由张裕集团高管、中层管理人员、普通员工等持有。

    除张裕集团外，没有其他股东持有公司股份超过5%。

    3、公司董事及高管

    公司设13名董事，其中独立董事4名。非独立董事中董事长孙利强及副董事长兼总经理周江洪、副董事长兼副总经理冷斌、董事副总经理曲为民4人同时为张裕集团董事或高管，烟台国资委董事1名，意利瓦萨隆诺董事3名，国际金额公司董事1名。

    公司监事3人。

    其他高管副总经理3人、总工1人、财务负责1人、顾问1人。

    4、公司员工

    公司员工2722人，其中生产人员978人、销售人员1431人、技术人员96人、财务人员72人、行政管理145人。

    5、公司业务

    公司主营业务为酒及酒类饮料，产品为葡萄酒、白兰地、保健酒、香槟酒和其他产品，产品2007年营业收入占比分别为：77.8%、16.5%、3.7%、1.0%、1.0%，产品2007年毛利率分别为：71.71%、63.11%、62.89%、45.52%、71.12%，综合毛利率为69.71%。按地区划分，沿海、中部、西部地区2007年营业收入占比分别为：83.8%、11.3%、4.9%。

    三、竞争对手分析

    1、（00828.HK）财务摘要

    单位：港币百万元

    2、（00506.HK）旗下酒类业务

    由于中粮食品业务较多，酒类仅是公司业务之一，公司没有提供酒类业务详尽会计报表；且公司上市后经过了重大并购重组及中粮控股分拆上市，长期看公司会计资料不具有可持续性；因此，仅将公司历年年报中酒类业务的叙述摘录如下：

    2002年酒类业务——于回顾年度内，本集团主要透过拥有50%权益的中国长城葡萄酒有限公司、{bfb}权益的华夏葡萄酿酒有限公司及60%权益的烟台中粮葡萄酿酒有限公司，于国内经营生产及销售长城商标葡萄酒业务。年内，长城葡萄酒业务增长率达20%。

    2003年酒類業務——本集團的酒類業務主要為在國內從事「長城」葡萄酒的生產及銷售。年內，「長城」葡萄酒的營業額為890,960,000港元，比去年同期上升87%，佔總營業額6.5%。「長城」葡萄酒作為中國葡萄酒的三{dppzy}，佔有全汁（干型）葡萄酒的37%市場份額。集團於二零零三年三月十九日收購中國長城葡萄酒有限公司（「長城酒公司」）其餘50%股權並積極進行採購、銷售、管理及品牌的整合。年內，本業務葡萄酒的產能達到70,000噸，銷量由二零零二年的45,761噸上升至二零零三年51,034噸。

    2004年酒類業務——本公司的酒類業務主要為在中國國內從事「長城」品牌葡萄酒的生產及銷售。本年度內，「長城」牌葡萄酒的營業額為1,164,246,000港元，比去年同期大幅上升31%，佔本集團總營業額6.9%。「長城」牌葡萄酒作為中國葡萄酒的主要品牌之一，本集團佔中國全汁（干型）葡萄酒的37%市場份額。至現時為止，本集團於本業務的產能達到每年77,000噸，銷量由2003年的51,000噸上升至2004年57,000噸。

    2005年酒類業務——本集團的酒類業務主要是在國內從事「長城」葡萄酒的生產及銷售，擁有從葡萄園到釀酒到銷售的完整產業鏈。本年度內，「長城」葡萄酒銷量由二零零四年的57,000噸上升至二零零五年78,000噸，營業額為15.27億港元，比去年大幅上升31.2%，佔本集團總營業額8.7%，表現令人鼓舞。

    2006年酒類業務——本集團的酒類業務主要是在國內從事「長城」及「Greatwall」葡萄酒的生產和銷售，擁有從葡萄園到釀酒到銷售的完整產業鏈。本年度內，「長城」葡萄酒銷量由二零零五年的77,700噸上升到二零零六年的86,100噸，增長了11%，營業額為18.03億港元，比上年增長了16.3%。經營利潤（不包括未分配收益及費用）為3.19億港元，比上年（經重列）增長8.1%。

    2007年酒類業務——本集團的酒類業務主要是在國內從事「Greatwall」及「長城」葡萄酒的生產、市場推廣和銷售。該業務從經營葡萄園、釀酒、市場推廣及銷售延伸到品牌管理及開發，屬縱向一體業務。本年度內，「長城」葡萄酒銷量由二零零六年的86,100噸上升到二零零七年的94,019噸，增長了9.2%，營業額為21.4億港元，比上年增長了18.7%。經營利潤為4.45億港元，比上年增長38.4%。

    中粮食品葡萄酒生产子公司有四家：中国长城、中粮长城（烟台）、中粮华夏长城、中粮南王山谷君顶酒庄，2007年报显示中粮食品持有前三家公司{bfb}股权和君顶酒庄55%股权。公司酒类业务除长城葡萄酒外，还有少量黄酒业务。

    3、分析

    张裕、王朝、中粮（葡萄酒业务，下同）2002营业额分别为9.28、7.31、5.06亿元，营业额之比为100:79:55；2007年营业额分别为27.30、11.23、21.40亿元，营业额之比为100：41：78。张裕、王朝、中粮2006年营业利润率分别为26.1、13.6%、17.7%，2007年营业利润率分别为34.7%、16.1%、20.8%。2001至2007年张裕净利润率17.3%、净资产收益率13.8%（资产负债率21.2%），同期王朝净利润率16.3%、净资产收益率21.68%（资产负债率34.5%）。从盈利能力看，2005年前由于王朝使用了较高的财务杠杆，取得了较高的权益报酬率；2006年后，张裕的盈利能力大大超过竞争对手王朝和中粮，竞争能力得到加强；而王朝无论从销量和盈利能力看均逐步落后；中粮则依靠销量的快速增长使得盈利有了较大的提高。

    现实生活中，张裕产品相对较长城xx，而我生活的城市酒店中已极少看到王朝葡萄酒的身影了。 

    四、估值

    对张裕这样经营历史不够稳定的公司进行估值真是心中打鼓。

    1、现金流折现法

    （1）假如ROE=10%，无论如何我就只能给PB=1的估值。

    （2）假如保持前11年的水平ROE=15%，则PB=1.8~3.4。

    （3）假如ROE=20%，则PB=2.6~8.2。

    （4）假如参照2006年、2007年经营情况ROE=25%：

    长期增长率3%则PB=3.2，长期增长率5%则PB=4.2，长期增长率》=10%则无价。

    按10%增长10年，然后以3%的增长率稳定增长，则PB=5.0；按10%增长10年，然后以5%的增长率稳定增长，则PB=6.0；

    按15%增长10年，然后以3%的增长率稳定增长，则PB=7.0；按15%增长10年，然后以5%的增长率稳定增长，则PB=8.7；

    按20%增长10年，然后以3%的增长率稳定增长，则PB=12.7；按20%增长10年，然后以5%的增长率稳定增长，则PB=10.1；

    2、PEG估值法

    以前10年净利润增长率为基准，则PE=26（对应PB=7.4）时PEG=1。可前10年的高增长能持续吗？个人以为可能性不大，一是前期基数小，二是期间有两次股权融资（A、B股上市）。

    再大胆的估值，打死我也不敢想了。

    个人倾向于保守估值PB=3.8~5.3，对应假设为：ROE=20%，按10%~15%的增长率增长10年，其后以3%的增长率稳定增长——这个估值也很心虚，A股上市公司10年以上保持平均ROE超过20%的，仅有中集集团一家。

    考虑到安全边际，张裕目前股价不低。