封面报道《IPO灰幕》

导读：

自2010年1月29日中国证监会在上海召开 发行制度改革座谈会后，《财经国家周刊》记者即开始对A股市场的发行制度进行调研。

记者在调查大量资料、接触众多业内人士之后，反馈回来的结果表明：在A股市场的发行环节，从上市公司的遴选到申报材料，再到询价和定价，以及{zh1}上市，还有许多难尽人意之处，包括暗藏了一些玄机，也有一些潜规则的流行，各个利益关联方在市场化的名义下，创造合法合规下的潜规则，拓展自己的利益空间。

新股发行改革，正是以市场化询价为其核心内容。最终实行的荷兰式两步询价，在国外很多成熟市场常规运行，并没出现目前国内A股市场如此极端的情景。

《财经国家周刊》记者从接近证监会的人士处获悉，证监会准备重新启动新股发行体制改革的第二阶段工作。

西南证券的“故事”

在西南证券这块投行平台上，宁智平、西南证券保荐人以及众多利益关联方，在当前发行制度的框架内，编织了一个又一个财富与资本的“xx”故事

文／《财经国家周刊》记者 彭芜

西南证券5月25日正式拿到中国证监会关于其定向增发的批文。未来6个月内，这家依靠借壳上市的券商，将有机会通过定向增发获得不超过60亿元的募集资金。

此段时间，西南证券仍处在“华谊嘉信事件”的阴影之中。4月21日在 上市的华谊嘉信（300071.SZ），因涉嫌保荐人以关联人身份突击入股，获取非正常收益而遭市场质疑，公司亦因此在过会6个月之后，方得以放行进入资本市场。

华谊嘉信的主承销商和上市推荐人均为西南证券。举报涉及的关联人为宁智平，宁在华谊嘉信上市前夕持有公司214万股股份，上市后{zg}市值过亿元。媒体披露，宁智平是西南证券总裁王珠林的大学同学。

《财经国家周刊》记者调查发现，在西南证券这块投行平台上，宁智平、西南证券保荐人以及众多利益关联方，在当前发行制度的框架内，编织了一个又一个财富与资本的“xx”故事。

西南证券与宁智平

“你说的是宁老师吧。我们上市的一些前期工作他有参与。”5月28日，深圳一家拟上市公司的董事长对《财经国家周刊》记者说。

宁智平，深圳国有资产管理研究会秘书长，因为对多家上市公司的精准财务投资而为外界关注，一起被关注的还有他和西南证券的缘分。

西南证券承销的华谊嘉信于2010年4月21日上市，宁智平在其中持有213.9872万股，以5月28日收盘价32.5元计算，价值6954万元。

在对华谊嘉信的投资中，宁智平可能“火线入股”，而这正是监管部门比较关注的行为。2009年6月16日，宁智平向华谊嘉信增资900万元，占增资后公司总股本的5.52%。几天之后，华谊嘉信提出创业板上市申请。3个月后，华谊嘉信成功过会，宁智平几个月时间即获得超过5倍收益。

西南证券2007年保荐的上市公司（002130.SZ），其IPO财务顾问是宁智平的聚创中小企业研究院，宁智平也是沃尔核材的独立董事。

接受西南证券辅导的拟上市公司江苏飞达工具股份公司，宁智平也是公司的独立董事。

此外，两家和红塔证券关系密切的公司，也隐现宁智平和西南证券的关系。

2009年10月30日上市的（300014.SZ），宁智平持有516.5992万股，以其5月28日收盘价每股30.98元计算，价值1.6亿元。与其投入成本1300万元相比，增值超过11倍。这家公司的保荐人是红塔证券，保荐人代表姚晨航。

姚晨航之前是西南证券的保荐人，曾保荐过宁智平担任独立董事的沃尔核材，亿纬锂能也是姚从西南证券带到红塔证券的项目，宁智平的入股也正是在此之前。现在，姚晨航的职务是红塔证券深圳投资银行部总经理。

如今，姚晨航担任负责人的红塔证券深圳投资银行部正在运作一家名为深圳通则技术股份公司的上市，宁智平也是该公司的董事。在2009年6月底，一家名为深圳市宜安延保担保服务有限的公司出资1000万元成为通则技术的股东，占股达12.987%。

深圳市宜安延保担保服务有限公司的股东中，自然人杨广丽占股66%，谷博占股34%。对于杨广丽的身份，《财经国家周刊》并未查明，只了解到其直接持有宁智平担任法人代表的深圳市聚创中小企业研究院2%股份，而宜安延保担保是聚创中小企业研究院的大股东，持股66.67%。

谷博，女，生于1980年，天津人，其身份一度是聚创中小企业研究院的项目经理，编辑研究院的刊物《公司治理与资本经营研究通讯》是其工作之一。

宁智平和宜安延保担保到底是什么关系？通则技术的一位工作人员以“公司正处于缄默期”为由回绝披露。《财经国家周刊》记者调查发现，除了杨广丽、谷博之外，还有宜安延保担保公司的吕厥成，曾在深圳发展银行的支行担任过副行长，宁智平也曾担任深圳发展银行深南东支行副行长。

让外界感觉蹊跷的是，2009年6月16日宁智平突击入股华谊嘉信时，担任宁智平助理的谷博也花费超过500万元、以4.21元/股获得1188818股华谊嘉信。目前，这位“80后”的这一资产价值在3000万元以上。在华谊嘉信的招股说明书中，华谊嘉信明确说二人无关联关系。

宁智平和王珠林

除了外界对宁智平为什么能屡屡在西南证券承销的项目中颇有斩获的关注外，还对宁智平和西南证券总裁王珠林之间的关系，产生了关注。

2009年3月，兼任（600649.SH）独立董事的西南证券总经理王珠林“因工作原因”辞去其独立董事职位，并建议由宁智平接任。几个月后，西南证券承销城投控股公司债的公告，解释了王珠林辞职的理由：由于西南证券接手城投控股的债券承销，王珠林需要通过辞职来避嫌。

在沃尔核材中，宁智平出任独立董事也是有人推荐。“公司有董事推荐了宁智平。”沃尔核材董秘办人士对《财经国家周刊》说。这位人士没有透露推荐人是谁。

除了宁智平，沃尔核材的另外两个独立董事分别是滕泰和邹招保。滕泰曾经是银河证券研究所所长，而身为西南证券总经理的王珠林此前曾任职银河证券副总经理；邹招保则和宁智平有关系，在邹招保会计师事务所的网站上，有很多深圳市聚创中小企业研究院的具体资料和信息。

宁智平，1965年9月出生，1984年进入甘肃兰州大学经济系学习，1988年毕业后留校担任兰州大学西北开发研究所助理研究员。王珠林1965年1月生，1983年考入兰州大学经济系，早宁智平一年。

坊间传闻王珠林在校期间曾因意外事故摔伤了腿，继而转到下一届就读，因此和宁智平是同班同学。《财经国家周刊》记者对此未能获得证实。

宁智平早年曾经运作的深圳市至品投资咨询有限公司信息显示，在这家公司中，宁智平占股80%，杨广丽占股20%。

“利益链”

围绕在宁智平、西南证券之间的这条财务投资链是如何运行的，外界并不清晰。但宁智平旗下的多家公司参与其中，西南证券前高管也有直接参与。

除了深圳聚创中小企业研究院，另一家名为深圳天策创业投资管理企业的有限合伙企业，亦为其中的一个环节。

聚创中小企业研究院和天策创业的注册地址，都是深圳市福田区红荔西路第壹世界广场塔楼21层。

聚创中小企业研究院对外说，为中小企业提供股权融资与投资咨询服务，为中小企业在深圳中小企业板发行上市提供专业顾问服务。天策创业的经营范围则包括创业投资业务、代理其他创业投资企业等机构或个人的创业投资业务、参与设立创业投资企业与创业投资管理顾问机构。也就是说，前者倾向于前期咨询，后者倾向于后期投资。

《财经国家周刊》记者调查发现，聚创中小企业研究院的客户包括沃尔核材、深圳好百年、雅昌集团、深圳通则技术通信等企业，已经上市的华谊嘉信、亿纬锂能并非其主要客户。而天策创业至今尚未出现在上市企业或拟上市企业的公开资料中。

深圳聚创中小企业研究院的股东，包括深圳市宜安延保担保服务有限公司、深圳市大方元投资有限公司、深圳市融通供应链商业服务股份有限公司、杨广丽、王爽。从股权关系看，杨广丽是实际控制人。

占股15%的深圳市融通供应链商业服务股份有限公司，其实际控制人是深圳隐形首富 。林立曾从的{dy}大股东深圳市投资管理公司获得平安股权，而宁智平的身份之一是深圳国有资产管理研究会秘书长。

以创业投资为主营业务的深圳天策创业投资管理企业，其股东包括杨广丽、林燕生、张辉阳、孙兵、宁智平、陈明周、谷博、郑明俊等11个自然人，每人持股9.09%。

其中，孙兵为西南证券前总裁。孙兵因操纵股价在2007年被证监会认定为市场禁入者，有效期5年。有市场人士透露，孙兵早年曾在甘肃任职，和王珠林同属西南证券的“兰州背景人士”，而宁智平也属此列。

另外，孙兵为西南证券的创始人，外界普遍认为，王珠林在西南证券的成长，除了与其自身能力相关，与孙兵早年的提携不无关系。

“潜规则”暗战

在目前的发行制度下，询价和定价环节充满了诸多不为人知的“秘密”

文／《财经国家周刊》记者栗新宏

据记者了解，几乎每一个保荐代表人的身后，都积聚着众多的投资公司、会计师事务所以及律师事务所。他们作为利益同盟，处于发行链条的前端，目标是获取现有发行制度下的既得利益。

自2010年以来的新股大面积破发以及部分新股上市以后，业绩迅即变脸。记者调查发现，在目前的发行制度下，询价和定价环节充满了一些不为人知的“秘密”。

证监会一位发审委员董先生向《财经国家周刊》表示，自2009年6月开始的新股发行制度改革，尽管终结了行政性扭曲的改革措施，部分地优化了新股价格发现功能，强化了市场内在制衡机制，但距离改革预期目标仍然存在较大距离。

利益绑定

2009年6月11日，中国证监会发布《关于进一步改革和完善新股发行体制的意见》,标志新一轮新股发行制度正式启动。

此次改革的主旨之一，即是强化新股报价和申购的约束机制，达到新股价格形成的市场化。但自{dy}家三金药业上市开始，高发行价、高市盈率、高超募资金等“三高”现象成为常态。

董先生对记者表示，“三高”受益者是上市公司及保荐机构。前者可获得超过计划的募集资金，而后者，因为募集资金额度突然大幅度提高，保荐费也会水涨船高，更容易乐见其成。

由于发行上市公司和保荐机构在发行过程中利益高度统一，上市公司并不直接参与发行过程，真正能起到影响股价作用的是保荐机构。

上市公司募集的资金越多，保荐人获得的保荐费用即佣金也就越多，保荐人有足够的动力促使新股高定价。而超募提成只是保荐人实现利益一个途径。除此之外，还有一个行业潜规则“保代持股”，可助其实现更大的利益。

所谓“保代持股”，指的是券商保荐代表人承诺上报项目，与发行公司签订秘密协议，保荐人通过亲戚或朋友代理持有该公司比较可观的发行股份。

通常而言，一些企业素质一般，属于可申报也可不申报的范畴，券商不太看得上眼，愿意拿出股份与“保代”进行绑定，从而实现成功上市。

创业板开闸以后，各家企业蜂拥而至希望能跨越上市门槛，以前是公司挑券商，目前冷暖易位，很多项目往往让有保荐资格的券商挑花了眼。这种向保荐人“赠股”行为，几乎成为许多新股发行公司都要遵循的潜规则。

这个过程并不难实现。一般企业最初都是有限责任公司，需要进行公司改制。保荐机构和企业接触后，先要帮企业改制。在改制的时候就涉及调整股权结构，引进战略投资者。

一般就在这个时候，保荐代表人的代理人就会持有该公司的股份。即使是已经改制好的公司，也可以在调整股权的过程中引进战略投资者。

有业内人士认为，宁夏青龙管业便是其中的一种模式。4月16日，青龙管业已通过证监会的审核过会,计划在深交所发行不超过3500万股普通A股。公司主营业务为研发、制造和销售供水、排水管道。

公开资料显示，在其{zh1}一次增资扩股中，“广发德信投资管理有限公司”出现在了公司股东名单中,其通过增资400万元持有青龙管业100万股,占总股本的0.96%。

广发德信是广发证券旗下的全资控股子公司，成立于2008年底，当时注册资本为5亿元。而广发证券恰为此次青龙管业IPO的主承销商。

财务数据显示，青龙管业2009年每股盈利1元，如果按近期中小板股票平均约52倍的发行市盈率来算，青龙管业发行价将达到52元左右。这意味着，如上市成功，广发证券将获得将近13倍的暴利。

一个保荐人保荐一家公司上市，一般可以拿到保荐费的提成在200万元左右，再加上签字费30万~40万元及超募佣金，最多不超过400万元，而如果拿到上市公司股份，一次挣得两三千万元，则是相当平常的事情。

无论是保荐人还是会计师事务所和律师事务所，通常都是找亲戚或朋友代为持股，这种情况，知情者只有参与发行项目的人才知道，除非被举报或者被证监会查处，一般很难发现。

谁在实施过度包装?

目前，新股发行基本定价流程已接近国际惯例，具体流程是：向询价对象提供承销商投资价值研究报告、初步询价、配售对象申报价格和拟申购数量、网下累计投标询价、发行价格。

{dy}步是保荐机构向询价对象提供投资价值研究报告。

“这种投资价值研究报告，没有太大参考意义。”多年从事证券发行法律工作的孙律师认为，为了让参与询价的对象给出较高价格，保荐人提供的研究报告大多美化公司，并不能xx真实反映公司的实际价值。

2009年12月发行上市的（002301.SZ），保荐券商在其提供的投资价值报告中预测，公司市场垄断能力比较强，持续高成长，应享受估值溢价，2009~2011年每股收益分别为0.88、0.92和1.03元，目前中小板定价整体偏高，特别是行业和增长性良好的公司将具有更高的溢价。

在此业绩预测的基础上，华英农业最终确定16.98元的发行价，对应2009年的业绩仅为19倍的PE（市盈率）。几乎所有的研究机构，都据此预测华英农业在二级市场定位应保持在50~60倍的PE，即45至55元的水平。上市首日，华英农业不负众望，以33.15元开盘，高开低走，最终仍以30.54元收盘，较发行价16.98元大涨79.86%。

上市半月后，华英农业曝出了主营亏损的消息，公司2009年年报显示，2009年扣除非经常性损益后，净利润同比下滑近26%，且在第四季度，主营业务出现了392万元亏损，依靠793万元非经常性收益才扭亏为盈。

华英农业并非特例。首批创业板上市公司（300017.SZ）在其IPO招股说明书中介绍，“2006年净利润1600万元、2007年净利润2600万元、2008年净利润3700万元，2009年1~6月净利润2100万元。”按保荐人的预测，公司未来3年将保持复合增长率超过50%。

实际结果是，2009年公司年报主营净利润并没有按预期那样再增1000万元，反而比2008年还要少。

4月27日，刚刚在创业板上市的三聚环保（300072.SZ）一季度竟然出现了亏损。

据统计，58家2010年前上市的创业板公司2010年一季度的净利润总额为7.2亿元，比2009年四季度的10.23亿元下滑30%。而同期主板市场的净利润增长率却超过26%。

孙律师表示，上市公司并非都像华英农业那样出现业绩大变脸，但多数公司的业绩也都非招股书预测的那么出色。

虽然明知保荐人存在过度包装的问题，而会计师事务所和律师事务所大多保持沉默。孙律师告诉《财经国家周刊》，这有两个原因，一是会计师和律师事务所能参与发行业务都取决于保荐人的推荐，另一个是，保荐人通常会将上市公司赠送的一部分股份转赠给会计师事务所和律师事务所。

询价中的秘密

谈及目前机构询价情况，北京某券商负责发行的资本市场部吴女士向《财经国家周刊》透露，实际情况是，不少机构是以“顶格价”参与网下配售的。

目前，具有询价资格的机构投资者大致分为以下几类：证券公司自营账户、 资金账户、证券投资 账户、财务公司等。

吴女士分析认为，之所以出现这种情况，有两个原因：

一个是，目前新股询价实行初步询价与累计投标询价的“荷兰式”两次询价。{dy}次询价，如果拟申购价格全部落在主承销商确定的发行价格区间下限之下，则其不得进入下一阶段进行新股申购，第二步询价的出价不能低于{dy}次询价。这样，为保证中签，询价机构一般会出高价，特别是货币或债券基金，它们只有“打新”一个途径参与投资股票。为保证中签，往往出“顶格价”参与。

第二个原因，新股破发仍属于小概率事件，险资和财务公司的资金最看重安全性，追求{jd1}收益。

另外，网下配售股份数量较少，即便二级市场破发,对其利益造成的{jd1}损失也较小。

除了上述两种因素，也存在操控抬高定价的空间。按照询价流程，保荐人有权选择性地向有询价资格的机构发出邀请函。孙律师认为，这就为操控价格提供了一定的便利。

通常来说，保荐人会给那些合作过的或者关系比较好的机构发邀请。而有很多机构也会配合，只参加{dy}轮询价，将价格区间定高之后，并不参加第二轮询价。按规定在发询价邀请函前，不允许保荐人向询价对象私下沟通，但目前私下沟通是常事。

2009年初，深圳某基金公司因为7次参与首次公开xxxx的初步询价工作，报价均高于发行价格却全部未申购，受到证券业协会的警告处罚，并被暂停了3个月的询价资格。

对于目前新股发行的询价体系，中国证监会主席助理朱从玖曾公开表示，目前询价机构整体报价偏高，或是部分询价机构不能尽责到位，简单以股份盈利为目的，存在抬高报价水平的倾向。

目前，国内证券市场询价机构是255家，相对整个市场规模来说还是比较狭窄的，应该有再扩充的空间，使得来自于价格信息的范围更广泛一些。

并非所有参与机构都表现激进。吴女士表示，通过对一年来询价对象行为的观察发现，以企业集团财务公司、信托资金为代表的询价对象，报价行为相对谨慎。原因在于，他们用的是自己的钱，企业内部问责较为严格。

董先生表示，“三高”现象显示，新股定价在行政性价格扭曲被终结之后，价格扭曲仍然存在，这种扭曲有投资者不成熟的因素，很大程度应该是过度包装、操纵询价的结果，归根到底是市场机制缺陷所致，目前的发行体制存在改革空间。

“破发”破不了谁?

“打新”遭遇破发窘境，并没有让IPO的“三高”回归理性

文／《财经国家周刊》记者翁海华

明星基金经理王亚伟最近比较烦，其所在华夏基金公司的众多基金，一度陷入“打新必亏”的窘境。

首先是对（601688.SH）的投资。华夏基金旗下华夏希望、华夏沪深300、华夏精选和华夏策略4只基金重金参与，最终获配2724.25万股。

5月31日，华泰证券的收盘价为14.38元，此时，与发行价20元相比，华泰证券的跌幅已达28%，而华夏基金在华泰证券上浮亏已超过1.5亿元。

同样，在海普瑞（002399.SZ）一役上，华夏基金旗下8只基金悉数认购，共获配41.76万股。但海普瑞在挂牌后就下跌，{zd1}跌到127元，5月31日的收盘价140.05元/股，和148元的发行价相比，仍有8元/股的亏损。

此外，华夏同门基金还集体现身于华平股份（300074.SZ）、省广股份（002400.SZ）、南都电源（300068.SZ）、数字政通（300075.SZ）的网下配售名单之中。

按照5月31日的收盘价，上述4只股票没有逃脱破发命运，分别比发行价下跌了0.044%、0.067%、0.073%以及0.013%。

不仅仅是华夏，统计数据显示，在有基金参与打新且目前仍处于限售期的新股中，已经有26只破发。

当中有8只基金被深套在超过10只破发新股中。其中，和国联安德胜增利基金分别身陷17只破发新股，华夏希望、以16只和14只紧随其后。

事实上，自4月19日的3096点跌至5月31日的2592.15点后，多只新股随股指一路下跌，撼动了二级市场“打新”必获利的定律。

数据显示，从5月11日嘉欣丝绸破发开始，出现了密集的首日破发现象，此后的爱施德、康芝药业、广联达、奥克股份、劲胜股份、远东传动、多氟多、齐翔腾达等总共9只个股加入了首日破发的大军，占这一时段内上市新股的四成之多。

这种“打新”窘境，并没有让IPO的“三高”回归理性。

按照市场预期，股票在二级市场破发后，一级市场将回归理性，IPO发行价格也回归到基本。这也正是证监会实行IPO改革的初衷。

“破发是好事。”此前国信证券投行部总经理廖家东对《财经国家周刊》记者说，破发后市场才会理智，新股发行逐渐回归到合理的价位。

实际情况未必xx如此。

IPO的“三高”现象依然非常严重。5月下旬上市的中小板股票爱施德（002416.SZ）、常发股份（002413.SZ）和海康威视（002415.SZ）的发行市盈率分别为49.45倍、41.9倍和49.28倍。

“答案只有一个，在利益面前，非理性的驱动。”上海一位不愿具名的私募基金经理说，关键是在现行的IPO发行制度下，新股发行能给券商和发行人带来滚滚财富。

仅2010年4月，23只新股上市给各家券商带来了数亿元的承销收入，而且发行价越高，券商的收入也就水涨船高。

以{dy}高价股海普瑞为例，其实际募集资金57.1669亿元，超募48.52亿元，发行费用达2.18亿元——承销费17804.4万元、律师费320万元、保荐费2967.4万元、会计师费用242万元，中国建银投资证券为此获得超过2亿元的收入。

另一案例为碧水源。公司预计募资5.66亿元，若按此计算，作为保荐机构和承销商的{dy}创业证券公司的收费仅1000多万元。但碧水源的实际募集资金高达25.53亿元，超募18.72亿元。{dy}创业实际获得保荐和承销收入为1.016亿元，较预计收入多出9000多万元，约占超募资金的4.85%。

券商从超募资金中提取收益早已是公开的秘密。

一家创业板公司私下表示，目前创业板的承销行规是，券商按照募集资金的6%~8%收取承销费用，但考虑到创业板融资额不大，公司一般在和券商签订承销协议时就确定一个保底费用，一般是1500万元人民币，若发行上市后，募集资金超过原来预期，券商就会按照比例额外收取承销收入。

近日杭氧股份的发行，再次体现了券商对IPO利益的追逐。

杭氧股份的公开资料显示，其上市保荐人华融证券是公司第二大股东华融资产的子公司。华融资产持有杭氧股份此次公开发行前22.549%的股权。

按照证监会发布的《证券发行上市保荐业务管理办法》第43条规定，“保荐机构及其控股股东、实际控制人、重要关联方持有发行人的股份合计超过7%，或者发行人持有、控制保荐机构的股份超过7%的，保荐机构在推荐发行人证券发行上市时，应联合1家无关联保荐机构共同履行保荐职责，且该无关联保荐机构为{dy}保荐机构。”

5月31日杭氧股份开始发行申购时，华融证券的身份依旧没有改变。