“网络战”发难G天威：新能源存在泡沫？


“网络战”爆发

      7月14日，在G天威（600550.SH）针对其财务报表疑云发布澄清公告的第二天上午，财务专家申草又迅速做出反应，以《G天威澄清公告有信息含量吗》对G天威的解释提出了新的质疑。

      申草曾在网络上发表《收益与现金流悖离，天威太阳能真的盈利吗》一文，指出该公司财务报表存在诸多疑点，质疑其新能源产品的实际盈利能力。这一质疑迅速在坊间流传开来，G天威的股价当天牢牢封在跌停板上。

      14日下午，刚开完会回到办公室的G天威财务部部长黄超告诉记者：“网络上的一些疑问，我们刚刚发布了公告予以澄清；而且公司的财务报表肯定不存在xx成分。”

      东方证券能源分析师袁晓梅也以自己的一篇研究报告《阳光总在风雨后》加入这场争战，令曾经一边倒的局面为之一变。

      袁说：“国内部分投资者由于深受上市公司xx的伤害，此外对于国际光伏市场的发展不甚了解，对于天威英利的盈利能力的质疑产生质疑也属于正常情况。但是作为‘专业’会计人士，应该理解不同行业以及不同行业的不同时期，不同公司以及不同公司的不同季度、不同发展阶段，财务数据都会存在差异。如果不从行业背景面，甚至在财务数据考察的时候没有做到基本的连续性和可比性原则，所谓‘专业’会计人士的专业性存在疑问。”

      袁晓梅还认为，申草在对行业背景不加任何考察的情况下，就对公司的投资价值一连串的提出严重质疑，此举不符合会计的“谨慎”原则。

      质疑之处

      关联方交易的真实性和公允性是申草质疑的重点。

      申草指出，净G天威的采购额净增长为189%，而收入的经增长仅为71%，相差悬殊。

      “除了主业变压器的主要零部件砂钢片、变压器组件采购外，历年年报显示G天威与关联方还有巨额的变压器油箱供应、加工及销售交易，2005年度这些交易额仍高达2.71亿元，巨额的关联交易使G天威盈利质量大打折扣。”申草在文中说。

      G天威在公告中表示，由于公司主营业务变压器的特殊性，公司与控股股东保定天威集团有限公司存在关联交易，不过关联交易均按有关规定签订了协议，并经公司股东大会审议通过，价格以市场价为基础确定，公司也都进行了披露。

      但申草认为,G天威应当公开矽钢片供应商的名字，以让投资者核实，并质问所有的矽钢片在由国外进口的情况下，仍全部向大股东购买这一关联交易的必要性。

      据到G天威调研过的袁晓梅透露，G天威所购矽钢片的来源厂商是新日铁。

      “G天威受到质疑，一方面与质疑者本身对于变压器行业的利润情况以及原料采购与交货周期不够了解有关，另一方面，G天威在相关信息披露方面也有加强的必要。”袁晓梅说。

      另一疑点则体现在收益与现金流的悖离上。

      申草表示，从2003年到2006年{dy}季度，G天威三年又一期累计实现净利润2.19亿元，但经营性现金净流入为-2.11亿元，二者悖离明显。与净利润相比，预付账款与存货明显呈非正常增长，而年报中并没有给出预付账款及存货非正常增长的合理解释。

      G天威在澄清公告中则以2003年以来公司的具体合并事实，证明申草的文章有过于片面之嫌。

      袁晓梅认为，从2003年到2006年一季度，G天威的变压器主营业务和光伏行业的景气状况已经发生了较大变化,而相关景气变化以及相应订单以及交货周期对于公司现金流量的影响非常巨大，在财务分析中应该予以充分考虑，不宜将其作为对比基数。

      “季度数据由于变压器的长达半年的交货期的时滞，并不具有代表性。公司历年一季度乃至半年报，三季报的经营性现金流入均不理想，但年度经营性现金流情况会有所恢复。这与公司主要客户——国家电网公司的强势地位以及国内通行的结算习惯不无关系。”袁晓梅说：“据我们了解，公司变压器业务原材料采购和产品交付之间的时差在半年左右，在公司订单数量不断增加的背景下，向大股东通过关联交易采购原材料引起的存货和预付款的季节性增加是可以理解的。”

      袁晓梅同时指出，比较对G天威和G特变两家国内{zd0}的变压器公司的毛利率情况可以发现，前者虽然低于后者，但毛利率的变动趋势基本一致。随着变压器成本从2004到2006年的大幅提高，销售收入和净利润的增长出现一定的背离在一定程度上可以得到解释。如果公司能够减少关联交易，变压器业务的盈利能力可能仍有提升潜力。

      新能源之争

      申草的另一重点集中在G天威新能源产品的盈利能力上。

      申草表示，“G天威近来捷报频传，旗下天威英利也将海外上市成为尚德第二，可从报表上看，太阳能电池组件毛利率并不高，2005年只有21%，2006年{dy}季报降至14.55%，这在制造业是非常低的毛利率。”

      “毛利率下降主要有两个原因：一方面是硅料价格上涨了近一倍，另一方面是电池外加工比例增大造成电池片成本增大，致使产品利润率下降。”G天威在报告中如是解释。

      另外，就天威盈利3年来九成左右的利润集中在2005年度一事，申草怀疑天威英利有为实现海外上市进行利润包装可能。

      G天威回应称，虽然太阳能电池组件上游原材料多晶硅涨价致使太阳能电池组件毛利率不高，但是2005年天威英利太阳能电池组件实现主营业务收入达到36984.11万元；另一方面，伴随着世界范围内环保意识的增强，特别是2005年2月《京都议定书》正式生效，太阳能产品出现了供不应求的状态，天威英利2005年业绩由此井喷。

      申草亦对G天威在2006年4月公告的德国305MW太阳能电池组件订单一事表示怀疑。他认为该协议仅是一份意向书，并无强制约束力。供货期虽然是从2006年至2010年，但采购价格没有确定，两家德国公司的身份也不清晰。

      但到过G天威的袁晓梅认为这根本不是问题：“采购意向书表明，协议执行时间分别是从2007年至2010年以及2006年至2010年，采购数量分别为162兆瓦和143兆瓦。公司公告中明确表述意向书未确定价格，价格将随行就市，并没有什么欺诈行为。”