EPS总是资本市场最为xx的指标，但人们xx的重点却不尽相同。差异的根源很大程度上来自不同的人对EPS影响股价机制的不同假设，在当前的资本市场上，股价决定于EPS与PE的逻辑在很多人心目中根深蒂固。对这一逻辑的痴迷部分来源于EPS上升与基本面向好这两种现象之间的交叉，但更多的则来自于由于该逻辑的广为流传而引发的类似庞氏骗局般的自我推动，以及对相反状况的熟视无睹。由于预期EPS已经成为众多机构投资者赖以做出投资决策的最重要依据，证券分析也由此演变成了对企业当年EPSxx停息的争论与追逐。
不过根据麦肯锡公司对华尔街的一项{zx1}调查，“在过去的25年间，分析师们始终是一成不变地过于乐观，他们预计的每年盈利增长率的范围是10%～12%，而实际的增长率为6%。在这段时期内，盈利的实际增长率超过预测的情况只出现过两次，这两次都出现在衰退过后的恢复期中。平均来看，分析师的预测几乎百分之百都过高。除了1999年～2001年的市场泡沫时期外，实际市盈率比分析师预测的市盈率低25%”。我们实在没有理由相信国内的情况会好于上述调查。但是，即便分析人员都能百分之百的精准预测企业未来一年的EPS又如何呢？这种预测对于企业的基本面投资价值判断又能有多少帮助呢？
在很多情况下，回顾过去都是避免迷失的重要手段，对于投资尤其如此。基于格雷厄姆的投资原则对A股公司过去5年可比EPS的回顾则不仅会让我们更为清醒，更会使我们对当前广为流行的基于预期EPS估值的合理性进行全面反思。
格氏原则 持续盈利能力
在格雷厄姆看来：“显然，根据公司报告利润的暂时性变化而等幅地改变对企业价值的估计，就这一点而言股票市场是极不理性的。一家私营企业在繁荣的年景下，可以轻而易举的赚取两倍于不景气年份的利润，而企业的所有者绝不会想到要相应的增计或减计他的资本投资价值。这正是华尔街的行事方法和普通商业原则之间最重要的分野之一”。同时，片面依赖收益表现也是危险的，“除非借xx察期初和期末的资产负债表数据，不然难以准确的理解任何收益报表的含义”。
因此对于基本面投资而言，分析的本质在于揭示企业的持续盈利能力，而不是预期中的，实际上经常是猜测下的企业下一年度的EPS，除非上述预测工作的重点就是在于揭示企业持续盈利能力的变化。只有基于这一原则，才有可能把握到企业投资价值的核心。格雷厄姆指出，“在投资理论中，盈利能力的概念具有明确和重要的地位。它包含了对数年间实际获得的收益的描述，以及认为除非出现特别情况，否则近似于此的收益将在未来继续出现的合理预期”。
同时，对于年度收益记录也不能听之任之并肤浅的停留于数量本身，要想通过年度收益记录了解企业的持续盈利能力就必须解决以下三个关键问题：“考察期的真实收益是多少？”、“存在于收益记录中的反映公司未来盈利能力的线索有哪些？”、{zh1}“收益表现中的哪些因素值得考虑，以及在力图获得对股票的合理评价时，应遵循什么标准？”。前两个问题针对的是对收益记录本身的理解和分析，第三个问题则事关估值水平的选择。
作为一本严谨的投资工具书，由证券市场周刊与北京中能兴业公司联合出品的《ValueTool A股上市公司数据手册》始终以基于持续盈利能力原则向投资者提供更可靠的基础数据为{dy}宗旨。手册中所有的数据都经过了三重检验和五轮调整，而绝不是简单的数据累积。如今数据手册已经进入到第二个年头，我们也将在格雷厄姆的原则下更进一步。
真实收益方向一大步
格雷厄姆在《证券分析》中指出，投资分析面临的一个主要问题在于“既往记录在作为未来收益的指示器方面的功效。目前，这个问题是证券分析领域中最为重要但也是最不尽人意的环节。说它最为重要是因为，我们对以往的记录所进行的费尽心机的研究的{wy}实际价值在于，这种研究或许能够给未来的发展提供某些线索；说它最不尽如人意，理由是这些线索从来都不是xx可靠的，而且常常被证明是毫无价值的。这种缺点严重损害了分析家工作的价值，不过并没有xx消灭这种价值。有足够比例的案例说明，过去的表现仍是一个值得充分依赖的指南，这使我们有理由继续把它作为估价和选择证券的主要出发点。”
这段论述的中心议题在于三点，其一，尽管很多时候并不可靠，但收益分析仍然非常重要，甚至是证券分析的“主要出发点”；其二，收益分析的意义在于为判断企业未来发展提供可靠的线索；第三，不加解释和调整处理的收益记录很可能毫无意义。因此《证券分析》从第32章到第36章讨论的主题均集中于对诸如“偶生利润和亏损、子公司损益以及折旧处理”等各种可能导致损益扭曲现象的讨论。在《2009年ValueTool A股上市公司数据手册》中，我们解决的重点也在于格雷厄姆的{dy}个问题，即调整收益记录中不能反映企业持续盈利能力的部分以还原“真实收益”。
上述调整主要包括非营业资产及损益、市值中的资产现值成分、递延所得税、资产减值、超额现金、以及在建工程等六个方面。其中影响损益记录的调整主要在于非营业损益以及资产减值。其他几项调整则集中于资产负债表，不会对损益发生直接影响，主要用于测算企业ROE的合理水平。
在EPS中剔除的非营业损益主要有公允价值变动收益、投资收益（不包含联营合营企业投资收益）以及营业外收支，并对由于公允价值变动造成的递延所得税变化进行相应处理。在营业外收入的调整中对补贴收入较大且稳定的部分公用事业公司的上述收入予以加回。同时，为了突出企业核心盈利能力，弱化税收优惠政策影响，我们统一按照25%的所得税率计算企业的理论所得税以及净利润水平。
关于EPS的另一项调整在于资产减值。作为一项重要的会计估计，资产减值以及对已经计提资产减值的冲回常常成为一些公司若干年度损益影响的重要因素。理论上讲，对资产减值损失进行分析的总体原则取决于其偶然性还是经常性的特征。对于经常性发生的减值损失必须将其损失与转回的净额视为一种长期存在的成本或者费用在分析过程中予以体现，如银行。但对非银行类上市公司来说，由于很难从总体上确定经常性和偶然性的资产减值，而且一般来说经常性的资产减值损失数额都较小，不会对财务指标造成重大影响，因此在《ValueTool A股上市公司数据手册》中对资产减值损失进行了全额剔除。
通过上述调整后的收益记录虽然不能涵盖格雷厄姆所列举的所有收益扭曲的情况，例如对折旧政策的选择等，但应该说与年报披露的原始收益记录相比，它还是在真实收益的方向上迈进了一大步，本文的分析全部基于《2010年ValueTool A股上市公司数据手册》经调整后的收益记录。
当期收益不应成为评估的主要依据
这是格雷厄姆在《证券分析》第37章“收益记录的意义”中首先得出的结论。如前所述，格雷厄姆对企业单一年度收益记录的盈利指示器作用表示怀疑，他认为收益分析的记录“必须跨越若干年份，原因是，首先，持续和重复性的表现总要比昙花一现的表现更有说服力，其次，较长一段时期的平均数有利于吸收和中和商业周期的影响”。从A股公司过去5年可比EPS记录来看，上述结论毋庸置疑。
在《2010年ValueTool A股上市公司数据手册》中总共涵盖1611家非金融类上市公司（金融类上市公司单独列示），有1383家公司存在3年以上收益记录，其中的499家公司在2009年达到其05年以来可比EPS的{zd0}峰值，这或许对于投资者来说是一个很大的安慰，但不幸的是这一峰值或许很难持续，至少从历史上看是这样的，因为其中的29%即143家公司在05年以来存在亏损记录。
为了使分析更为简便和可比，我们选用拥有完整5年收益记录并且没有历史亏损年度的公司作为样本，在1611家公司中符合上述条件的公司仅为631家，占全部样本总数的39%，其中2009年达到5年EPS{zd0}峰值的公司为268家，占分析样本的42%。2009年可比EPS为5年以来{zd1}值的公司为121家，占分析样本的19%。同时，{zg}和{zd1}值之间的差异却非常巨大，{zd1}值大于{zg}值70%的公司仅有28家，在这28家中仅有7家公司2009年达到{zd0}峰值。相反的情况却并不少见，{zd1}值小于{zg}值30%的公司达到293家，占样本公司的46%。
在2009年的数据手册中，基于真实收益的调整仍局限于企业当年财务数据，而在即将出版的《2010年ValueTool A股上市公司数据手册》中，上述真实收益以及资产回报概念将延续到过去5年，通过对由于红股和转增而造成的股本拆分进行相应调整，以统一股本口径，计算出各个公司过去5年的可比EPS，从而为投资者解决格雷厄姆所说的第二个问题提供更多线索。并在5年平均EPS的基础上基于年底股价计算当前PE，为解决格雷厄姆所说的第三个问题提供参照。
