美国安然公司于2001年12月2日正式申请破产，得到《破产法》保护而进行重组，其股票由年初的90.75美元跌至今日的约0.5美元。这一事件标志着连续6年被美国《财富》杂志评为“最有创新精神”、美国500强中排名第七的安然公司从此成为历史。当然，即使公司破产，事情远没结束。紧接下来的是一系列诉讼案。比如，加州大学、其它机构投资者和个人股东已对安然公司、29位公司要员与董事、以及安达信审计公司提起集团诉讼。诉讼原由包括欺诈、误导性陈述、假账和内幕交易。美国证监会对已离任的安然财务长及其他现任要员以关联交易和作假账立案，等等。 除这些戏剧性发展、标题性报导外，安然事件的经过给我们很多启示，有许多值得分析、总结的地方。本文借助这一案例来讨论时下的热门话题－－上市公司治理，我们的重点是分析各种公司治理、监管渠道的特点。

目前关于公司治理问题的讨论主要集中在三方面：公司董事会的构成（独立董事）、政府行政监管（证监会）和民事与刑事诉讼（法庭）。这三种监管渠道显然是至关紧要，它们的有效性也是中国证券市场发展的必要条件，尤其是，只有通过法治才能建立市场发展必需的诚信。但，从安然事件的发展过程中我们会看到，除这三种外，还有两种甚至更重要的监管渠道：市场和财经媒体。也就是，我们可大致把对上市公司的监管分成五层：

• {dy}层是董事会，
• 第二层是证券市场参与者，
• 第三层是媒体，
• 第四层是行政监管，
• 第五层是法庭诉讼。

这五层缺一不可，但监管效率与成本非常不同，它们在问题发生的不同阶段起不同的作用。从下面的分析中我们会看到，因为董事会常以公司管理层和当事人为主，在许多实际中这一层监管并不有效。另一方面，政府行政监管与法庭通常是在事态尾声或极端严重时才介入，这两层监管的举政责任重，成本{zg}，主要起“{zh1}补救”作用，其它阶段发挥的主要是威慑效果。

市场和媒体对公司的监管通常更直接，甚至在事态刚刚发生或正在发生时就可产生效果。但，这两种渠道（尤其是市场渠道）需要相应的市场机制配合，比如作空机制、信息披露机制。如果缺乏这些配套机制，本来可以非常有效的市场监管也会无效。因此，政府行政监管的直接责任应以设立并维护合理的市场机制为中心，把对公司的直接监管留给董事会、市场和媒体。以下我们从对公司的治理监管和市场机制两角度介绍安然事件的发展。

一、 安然的背景

安然公司的前身是休士顿天然气公司。到80年代末，其主业是维护和操作横跨北美的天然气与石油输送管网络。营运的天然气与石油占全美市场的20％。但安然的董事长－肯雷(Ken Lay)不甘就此罢休，他的目标不仅是要成为天然气与石油输送大王，也想成为能源交易大王。80年代末之前由于美国能源价格基本由政府控制，不存在能源价格风险，故而不存在能源期货交易的必要。但随着美国在80年代末解除对能源价格的管制，一方面天然气价与油价的波动给人们制造了能源交易的商机，另一方面也因此增加了许多能源消费商对控制能源价格风险的需求。这两种因素均为能源期货与期权交易建立了良好的环境。看准这一商机，在肯雷的带领下安然于1992年成立了“安然资本公司”（Enron Capital）。与此同时，安然也开始了国际化的道路，于1991年在英国建立了{dy}家海外发电厂。到1995年，安然的收入有22％来自安然资本公司，12％来自国际项目。为进一步实现从“全美{zd0}能源公司”变成“全球{zd0}能源公司”这一目标，安然公司继续在印度、菲律宾和其它国家扩张，包括建设波利维亚到巴西的天然气输送管网络。另一方面，在北美的业务也从原来的天然气、石油的开发与运输扩展到包括发电和供电的各项能源产品与服务、纸业，甚至不久前还进入宽带网交易。正因为这些努力，安然的收入从1996年的133亿美元增加到2000年的1008亿美元（见图一），而其净利润从1996年的5.84亿美元上升到2000年的9.79亿美元（见图二）。

安然的创新不仅使它很快进入美国500强名单，而且早在1995年被《财富》杂志评为“最富创新”的公司，连续6年都在“创新精神”这一项中排名在微软公司、英特尔、恩科这类以技术革新而闻名的大公司前面。安然的创新表现在多个方面。比如，在用人方面，公司内部机制宽松、非常有利于鼓励“各尽所能”。为促进个人技能的发挥，安然把整个公司组织成一个包罗三千多个子公司和关联企业的大家族，使决策权{zd0}限度地下放，让各分机构、子公司有权自行决定相应的商务。例如，1999年安然伦敦交易所的交易员路易.凯成，在未告知公司高级管理层的情况下，自已招收了350 人来设计天然气在线交易网（EnronOnLine）。网上交易于1999年11月开通后，安然在线交易价值突破1290亿美元，使其成为世界上{zd0}的电力和天然气电子交易所。成功后，安然董事会大举表扬路易.凯成所带来的革新。公司执行副总裁凯思自豪地宣称：“如果此项目报批董事会，管理层会要求制定一个详细的可行性方案，再由专家评估，很有可能这一项目会因此下马。此成功案使我们意识到，创新想法的可行性不应由管理层来决定，而是取决于赢得多少雇员的支持，好的项目自然会吸引员工的参与和支持，而不受上层干预。” 公司这一创新文化推动安然连续不断扩充, 给安然带来了巨大的成功。

安然的创新最主要还来自于对金融工具的灵活运用。通过新的金融工具把本来是不流动的资产或能源商品“流通”起来，其主要的手法有两种。一种是为每一种能源产品（包括天然气、电力和各类石油产品）开辟期货、期权和其它复杂的衍生金融工具，由这些期货、期权市场和非正式的店头衍生金融合同把这些能源商品“金融化”，在世界各国的能源证券交易中安然占据着xx的垄断地位，成为世界上{zd0}的能源交易商。比如，为了避免3年以后汽油价格风险，你的公司可能希望买进一种汽油合同；按照这一合同，如果3年以后汽油价每升超出40元，你公司只需付40元买进100万升汽油；如果3年后汽油价低于20元，你公司愿意按每升20元买进100万升汽油。那么，谁愿意卖给你公司这种特定的汽油衍生证券呢？该合同又值多少钱呢？——安然在任何时候都愿意卖给你公司这种或其它任何汽油衍生证券，也正由于这类业务的需要，安然研制了一套为能源衍生证券定价与风险管理的系统。这些定价技术、风险控制技术以及财力资源上的优势，使安然垄断了整个能源交易市场，使其从一个天然气、石油传输公司变成一个类似美林、高盛的华尔街公司，{wy}的差别是安然以能源证券为主，而美林和高盛以金融证券和股票为主。早在1990年，安然收入的80％来自天然气传输服务业，而到2000年其收入的95％是来自能源交易与批发业务。图三给出能源交易占安然总营运利润的份额，由此可见2000年的安然与1989年的安然有多么不同！ 另一种手法是将一系列不动产（如水利资源、厂房、天然气与油矿）汇集一起作抵押，通过某种“信托基金”或资产管理公司对外发行债券或股权，以此把不动产作活。当然，靠不动产抵押发行证券本身不足为奇，关键在于安然以此种方式建立众多关联企业与子公司，之间隐藏多种复杂的合同关系，从而达到隐避债务、减税以及人为操纵利润的目的，这一手法也恰恰是导致安然破产的主因。关于安然建立多家关联企业和子公司的运作手法，见本刊陈志武与岳峥另一文中的讨论。

这些错综复杂的关联企业架构加上安然有名的会计操作手法，不仅使安然的收入与利润像图一和图二所示，也使华尔街与股民不断投向其股票。随着安然收入的增长，其股票在1995年为10美元左右，到2000年底达到90.75的新高。图四给出安然股价自1992年后的长势情况。

二、 市场与媒体对安然的监管

监管上市公司的市场参与者大致可分为两类，{dy}类是华尔街公司的职业股票分析师，由于他们是华尔街公司雇员，而这些公司靠承销、推销股票挣钱，靠投资者买卖股票的佣金挣钱，因此这些证券分析师(security analyst)有明显的利益冲突，他们有把什么股票都说成“好股”的动机。习惯上，这些职业者在美国被称作“卖方分析师”（sell-side analyst）。

另一类是机构投资公司、基金管理公司和对冲基金公司的证券分析师与基金经理，以及为投资者和这些基金公司提供分析报告、但不靠股票交易本身挣钱的证券分析师，他们都被通称为“买方分析师”(buy-side analyst)。显然，买方分析师有充分的激励和动机去对上市公司作客观的分析，因为他们的收入最终是靠其分析报告的准确度而决定。

财经媒体的激励结构与买方分析师的相对类同，因为媒体的报道和记者采访在美国都不允许收费，其收入的来源最终也是靠分析、报道的可信度与准确性决定。

图五中，安然股票的价格从2001年1月的80美元有余跌到10月中的30美元左右，也就是，在10月15日到10月23日安然的关联交易内幕与财务状况正式曝光之前，其股票就已跌约三分之二。那么，市场参与者和媒体在此过程中到底起了何种作用？是什么机制促使安然股价朝着应有的价值靠近？（本期陈志武与岳峥一文中讨论安然股票应值多少的问题）。又是哪种监管渠道迫使安然全面曝光？是哪种渠道导致对安然的关联交易和财务手法负直接责任的财务长辞职？为看清这几点，下面我们按时间顺序介绍事态发展的几个重要环节。

早在1995年，《财富》杂志就对安然利用关联企业来平衡利润收入或隐藏债务的手法提出质疑。但，直到2000年底，由于安然股价的不断上涨，它与关联企业间的复杂合同关系一直无机会构成问题。在其股价不断上涨的时候，《财富》和其他分析师对安然的这些质疑也自然不易引起注意。

2001年3月

2001年3月5日，《财富》杂志发表了一篇题为《安然股价是否太高？》（Is Enron overpriced?）的文章指出，在2000年多数股票下跌时安然股价却上升了89％，其收入翻倍而且利润也增长了25％，因此在18位跟踪安然公司的卖方分析师中有13位将其推荐为“强买”，它的市盈率为竞争对手杜克能源公司的2.5倍，也是S&P500指数市盈率的2.5倍。那么，《财富》文质疑道，“尽管如此，安然股价是不是太高？尤其是连为安然欢呼的人也承认：没有人能搞得清安然的钱到底是怎么挣的！原因是安然历来以‘防范竞争对手’为由拒绝提供任何收入或利润的细节，把这些细节以商业秘密名义保护起来。而他们提供的财务数据又通常过于繁琐和混乱不清，连为标准普尔公司和弗希公司这样的债务评级公司负责财务分析的专业人员，都无法弄清这些数据的来由。不管是极力推荐安然的卖方分析师，还是想证明安然不值得投资的买方分析师，都无法打开安然这只黑盒。”针对《财富》记者的这些质疑，安然财务长反击道，“安然共有不同商品的1212本交易帐本，我们不希望任何人知道这些帐本上的任何东西，也不希望任何人知道我们在每个地方赚多少钱。”

《财富》文章进而对安然股票提出以下几项质疑：

*既然人们喜欢把安然比作能源交易业的高盛公司，那么安然股票的定价应当跟高盛这类华尔街公司的相当。可是，安然的市盈率为55倍，高盛的是17倍。在营运方面，2000年安然的净资产收益率（ROE）为13％，而高盛的为27％。其它华尔街公司的ROE一般都高于20％。因此，安然股价泡沫成分重。

*安然的年报中“资产与投资”部的利润数总是一个谜。年报对该部门的注释是“从事世界各地发电厂兴建项目，完工后运作这些项目，再后把这些项目单项单项地卖掉；此部门也参加能源与通讯企业的股权和债券买卖，等业务。”该部门1999年第2季度的利润为3.25亿美元，2000年第2季度跌至5千5百万美元。为什么有这么大的变化？由于无法弄清这部门的收入来源，不同分析师的解释各异。莫根.士坦利分析师说是因为他们投入的几个通讯项目业绩不好，而Dain Rauscher（一家华尔街公司）的分析师说是因为他们没能卖出足够的项目资产。

*安然通过“资产与投资”部的含糊资产出售金额来操纵其利润。这样，当任何季度的利润达不到华尔街分析师的预期时，安然总可以通过增减项目资产的出售来达到或超越预期利润额。这种人为操纵只会误导投资者。

*尽管几年来安然声称要尽快减少负债量，但在2000年的头3个季度其债务不仅没有减，反而发行了39亿美元新债，使债务总额在2000年9月底达到130亿，其负债率（债务对总资产比）升至近50％，而在1999年底时负债率为39％。另外，它的营运现金流在1998年为16亿美元，1999年为12亿，而2000年的头9个月仅为1亿美元。尽管安然的营运现金流在逐步下跌，但它所公告的净利润却在年年上升（见图二），这本身就说明安然的利润不是来自主业，而要么来自非经常性收入，要么是xx而生。

2001年5月

2001年5月6日在波士顿一家名叫“Off Wall Street”（以下简称“OWS”）的证券分析公司发表了一份安然分析报告（因这家公司服务的客户均为各类机构投资者与基金公司，所以属于“买方分析师”公司）。该报告建议投资者卖掉安然股票，或者作空。其结论的主要依据是安然越来越低的营运利润率（operating profit margin）。图六中安然的利润率从1996年的21.15％跌至2000年的6.22％。按照OWS公司的分析，在2000年第4季度的利润率为2.08%，到2001年第1季度进一步降到1.59％（尽管第1季度的收入为500亿美元，比去年同期增长近3倍）。在安然利润率快速下降的情况下，OWS对其前景无法看好。

此外，OWS公司对安然的关联交易与会计手法也持消极看法。比如，他们发现，2000年第2季度安然以高价把一批光纤电缆出售给一家关联企业，这笔交易收入使安然每股净利润比华尔街分析师的预期超出2美分。可是，如果没有这笔关联交易，实际的每股净利润却要比预期的低2美分。因此，OWS建议投资者不要轻信安然公布的财务利润。与此同时，高盛、美林等卖方分析师仍强力推荐安然股票。

2001年7月

2001年7月12日安然公布了第2季度的财务状况，包括每股45分的净利润（比华尔街分析师预期的好3分），营业收入比上一季度稍低。但更有意思的是安然总裁、财务长和股东关系主管在当天发布季报后与分析师以及媒体举行的电话会议。

这里要说明一下，尽管美国证监会没有严格要求，但，绝大多数美国上市公司自愿在公布季度财务报表后，与分析师、基金管理员、有兴趣参加的股民以及媒体召开一次电话会议，上市公司董事长、总裁、财务长等要员一般都会参加。大致程序是这样，上市公司提前一到两个月宣布哪天的几点钟用哪个电话号码召开季报电话会议，邀请所有有兴趣参加的机构和个人在某天之前与上市公司登记。会议召开时先由公司总裁或财务长简单陈述本季度状况，然后主要时间由参与者提问讨论。

除公布季报时召开这类电话会议外，现在的惯例是，只要有重大事件发生或需要解释时，上市公司都会自发地召开电话会。这比股东大会又容易可行，又能让相关人士提出尖锐的质疑。美国证监会并没有要求上市公司必须这么做，那为什么上市公司会自愿选择这种方式呢？关键在于媒体的压力、分析师行业和市场本身的压力。你想要融资、要投资者投钱，就得向股民交代、解释。

在7月12日的电话会议上，有个方面质疑最多。{dy}，安然的股东关系主管解释说，其“资产与投资”部的三分之一利润是来自经常性营运收入，而剩下的三分之二是来自安然不动产投资项目的价值重估。这一点让众多分析师觉得不可思议，在2001年第1季度时安然公布说这些不动产价值大跌，而时隔仅三个月安然又说这些不动产价值大升。但实际上，安然股票在这两个季度中都在下跌（见图五），那么安然不动产投资的价值怎么会在第1季度跌，而第2季度长很多呢？安然的总裁和其他要员在电话会议上无法说清。这说明他们在会计上进行了操纵。

第二，许多参与者进一步质问关联交易事项。当一位分析师问到安然与其众多关联企业之一（LJM资本管理公司）的几笔交易对第2季度利润的贡献有多大时，安然总裁仅说，“哦，我们和LJM只有几笔微不足道的交易”，以此搪塞过去，回避作实质性回答。而实际上，LJM的总经理是安然财务长，与LJM的交易是导致安然{zh1}崩溃的导火线之一。

那次电话会议之后，媒体和多位买方分析师进一步分析、追踪报道安然的内幕。

2001年8月

到8月中旬，估计终于了解到事态的严重性，安然总裁——杰夫.思格林——突然辞职，这更加导致了媒体、分析师与其他多方的质疑。但安然一概否认思格林的辞职说明任何问题的存在。思格林辞职后，安然董事长肯雷重新接任总裁，同时他召集众多员工，对他们宣称“安然没有任何会计问题，没有任何能源交易问题，也没有任何资金短缺问题”。他并保证安然将改进财务报表的透明度，增加信息披露。有意思的是，他这么一说，大多数华尔街卖方分析师还真的相信肯雷，继续推荐安然股票。

可是，买方分析师与媒体更加追踪不放。2001年8月30日一家名叫TheStreet.com的财经网站发表一篇分析文章，对安然第2季度利润的来源提出强烈质疑，认为主要是来源于两笔关联交易。{dy}笔是5月安然北美分公司以10.5亿美元将3家天然气发电厂卖给另一家安然关联企业。多数分析师认为这个价格太高，多算了至少3到5亿美元。第二笔是在6月30日，也就是第2季度结束的前{yt}，由一家关联企业以1.2亿美元的价格把一批在德州的不动产卖给另一关联企业。同业者认为这批不动产最多值5千万，而不是1.2亿。因此，该文认为，在正规营运收入不足时，安然通过关联企业间的高价交易（“对倒”）来人为制造利润。如果不靠这两笔“对倒”交易，安然可能在第2季度每股只挣30分左右，而不是公布的45美分，并且第二笔交易的时间也过于巧合。

2001年10月

2001年10月16日，安然公布第3季度的财务状况，称营运利润每股43分，但如果加入10亿美元的一次性重组费(one-time charges)，每股亏损84分。有意思的是，为响应安然董事长肯雷对改善公司透明度、增强信息披露的承诺，第3季度的财务报表确实加了几项新内容，但同时又把以前的明细款项去掉，使其季报反而更加含糊。

当天，安然举行关于第3季报的电话会，参加者包括众多分析师、媒体和不少股东。会上质问最多的是有关安然的两笔巨额一次性重组费。{dy}笔是为水利资源、宽带通讯网以及其它不动产投资项目作出的10亿美元重组和损失费，与此同时，第3季度的运作成本却比前两季度分别低2亿多。因此，买方分析师认为安然可能把有些正常运作费用一同打入“一次性重组费”，使这种非经常性费用很高，也使安然的营运利润变相很高（因为在会计中一次性重组费和营运成本分开处理）。第二笔是为了中断与“某一关联企业”的财务合约而带来的12亿美元重组费，这笔重组费从“股东权益”（shareholder equity）项中扣除。当问及到这笔重组费细节和“谁是这一关联企业”时，肯雷董事长拒绝回答。媒体和分析师都认为这家关联企业是LJM资本管理公司。

肯雷的拒绝回答给媒体又留下追踪的理由。接下来的几天，《华尔街日报》连续披露安然许多关联企业的细节。比如，安然财务长法士托是LJM、LJM2号和其它关联企业的主要股东或总经理，他仅从LJM和LJM2号两公司就得到3百多万美元的报酬。

10月22日在TheStreet.com网站上的一文进一步揭露出安然与另外两个关联企业——马林2号信托基金和Osprey信托基金——的复杂交易。该文详细分析了这些复杂合同给安然的负债率和股价潜在的致命性风险，其中一种{zd0}的可能性是：为xx这些合同条款，安然可能要大规模增xxx，但当时安然股价已跌到20美元左右。（细节见本期陈志武与岳峥之文）。

面对媒体的广泛报导，安然于10月22日召开特别电话会议，邀请媒体和各市场参与者参加。在电话会上，当有人追问安然财务长与各关联企业的关系时，肯雷又是拒绝回答。但多数提问关系到马林2号信托基金和Whitewing信托基金，因为通过这两个基金安然共借债34亿，而这些债务并没有在安然季报、年报上出现。有一位对冲基金经理（买方分析师）质问道，“因为马林2号是以安然的部分水利资产作担保（外加安然股票的进一步担保），而这些水利资源顶多值1亿美元，那么是否意味安然必须为此补进9亿（马林2 号共有10亿债务）？”在被问及这一点，肯雷董事长顿时暴怒，一时大骂这位买方分析师，指责他占用了太多电话会议时间，并要电话会操作员把这位分析师赶走。尽管肯雷回避了这一质问，事实是，如果真的像这位分析师所说，安然可能不久xxx更多，使其负债率达到65％。如果如此，安然许多其它的财务和债务合同就会出现一系列连锁反应，都会要求安然以现金还债，会迫使它面临破产。

电话会上的狼狈表现之后，次日安然股票又跌了21%，到20.65美元，相对于年初跌幅达66%，交易量超过3千6百万股，当日安然的总股本缩水40亿美元。大跌之后，安然当天宣布开除连任多年的财务长法士托，并由杰夫.马克蒙取代。据《华尔街日报》10月26日报道说，安然管理层也因此分为两派。一派由肯雷董事长为代表，认为法士托没有掏空关联公司的资产，并且辨解说，这些关联交易为安然提供了风险套值的有效手段。而以新任财务长为代表的另一方则开始公开谴责法士托的失职, 认为法士托在许多关联企业中的任职带来严重利益冲突问题。但,新上任的财务长是安然工业市场集团的前总经理，因此也是一位安然老手。

实际上，这位新财长是否自己一身清呢？10月26日The Street.com报道，这位新财长自己至少在13家安然关联企业中任董事和其它要职。该文质疑道，“这不是换汤不换药吗？”

在媒体和市场各方压力下，安然决定对过去数年的财务进行重审，把其中的一些关联企业一起并入安然的财务表。

2001年11月

经过一周的重审，11月8日安然宣布在1997年到2000年间由关联交易共虚报了5.52亿的盈利，并宣布开除原会计师公司和安然的法律顾问。由于急缺现金，同时也因评级下调而需偿还的债务，安然开始与昔日竞争对手德能公司（Dynegy Inc.）开始兼并谈判。

紧接下来，事情就较清楚了。11月9日德能公司宣布收购安然。11月28日，市场传出安然没能力筹集20亿美元现金来完成与德能的合约。安然的股价在开市后的几小时内下跌28%。同时，安然宣布本周内会有6亿美元的欠款到期。当天，标准普尔公司在没有任何预兆的情况下，突然将安然的债券连降六级为“垃圾债”。中午，穆迪投资服务公司也将安然降为垃圾股。安然股价向下重挫85%，股价低于1美元，成交量高达1亿6千万股。安然和德能都宣布提前收盘。同{yt}下午收盘后，德能立即宣布终止与安然公司的兼并计划。

把安然的公司债降为“垃圾债”后，这一来触发了安然与关联企业－－马林2号和Whitewing信托基金－－签定的合同条款，安然必须立即退还34亿美元债务。但安然没钱，也无法通过增xxx偿还，因为其股价已跌到60美分。{wy}的选择是申请破产。12月2日，安然正式向破产法庭申请破产，成为历史上{zd0}的破产重组案

整个事态的发展中，媒体与买方分析师在不断地分析、质疑安然公司，迫使安然公司面对现实，调整不当行为。没有他们对安然的积极监管，安然可能还没破产，可能还在继续使用金融手法、会计手法和多重关联企业在欺骗股东。

事情发展到后来，美国证监会于2001年10月底正式对安然立案调查，10月31日对已离任的安然财务长法士托xxxx，命令他配合证监会的调查。但，至今法士托仍在抗拒传票。美国证监会正在通过法庭途径迫使安然公司各方为调查合作。前面也讲到，不少律师事务所正在代表股东对安然、多位董事和其他现任与前任要员提出起诉。但证监会的这些调查与法庭的介入只能起到“{zh1}补救”作用，并对其它上市公司和后人构成威慑。

三、 股票卖空机制的作用

前面讲到美国证监会和法庭对安然不能进行直接监管，这不仅仅因为这些行政与执法机构没有直接利益卷入（因此没有足够的激励与动机），而且也因政府行政部门无法雇佣足够多人手去细管。对上市公司的直接监管应主要由媒体和市场参与者去承担。那么，证监会和法庭的作用在哪里呢？在美国，它们更侧重于间接监管，也就是，它们的责任是设置并维护有利于市场运作、实现“三公原则”的市场规则与机制，通过市场机制让市场和媒体自己去“纠错”，去监管公司行为。证监会间接监管效果的好坏还取决于是否有促进市场自律的机制存在。要想让市场自律，就得给市场参与者相应的激励。

回到安然事件，我们要问，为什么买方分析师、基金公司分析师比华尔街卖方分析师更愿意去客观分析、调查安然的内幕与各种复杂关联交易呢？当然，这些买方分析师一部分代表众多的开放式共同基金、退休金、保险公司等，它们持有许多安然的股份和其它证券，它们的分析师自然有利益去查清真相。

另一些买方分析师直接服务于以卖空股票为主的对冲基金（hedge funds)。许多人可能觉得这些以作空为生的基金管理人，是在投机并搅乱市场。但事实上，如果没有它们的分析师、研究员专门去追查安然的内幕细节，安然或许还在继续欺诈股东，或许有更多的股东在过去和将来遭受更多的损失。如果要鼓励足够多的人去追查有问题的上市公司（尤其是有欺诈行为的公司），市场就应当提供足够的“奖励”机制，这种奖励机制就是允许他们作空。

那么，在安然案例中这些以作空为主的对冲基金表现如何呢？2000年纽约的一家名叫Kynikos Associates的对冲基金公司，它的主业是替客户寻找卖空的股票对象，并进行卖空操作。它的总经理——杰姆士.卡诺士——早在2000年底就盯上了安然公司，那时安然股价略低于90美元。当时引起他质疑的因素之一是安然的总资产回报率（return on capital），尽管其利润增长率和收入增长率都很高（见图一和图二），可在2000年它的总资产回报率仅为6％左右。第二个因素是安然的年报和季报财务表让人无法读懂，缺少很多款项。在多次询问华尔街卖方分析师后，他发现不仅他自己弄不清，其他分析师也无法解释为什么“安然的收入和利润这么强，但资产回报率这么低”。第三个因素是卡诺士注意到，内部要员在加快抛售安然股票。如果内部要员都在抛，这难道会是利好吗？在美国，上市公司董事、主要经理和持股10％以上的股东在买卖本公司股票时，必须向证监会申报。证监会得到申报后{yt}左右就会在其数据库网站上公告，随即这些内部人的买卖交易就成为公开信息，可免费查到。

图七显示自2000年12月至2001年11月，内部要员所抛售安然股份的总数（按月统计）。此间除出售外，并无内部人购进安然股份。从图中看到，内部要员出售主要有三波，分别是2000年12月到2001年2月，5月到7月，然后又是11月达到高峰。其中，肯雷董事长在此期间持续不断地在卖，原总裁思格林在6月至7月间出售最多。 除卡诺士的对冲基金外，还有许多其它基金也参与卖空安然股票。图八给出2000年10月起每月累计的、还没清仓的安然空头股数（short interest），也就是每卖空一股，纽约证交所就得作一记录，并在空头股数总数中加一；每当有人买进一股用来对冲以前已作空的股数时，纽约证交所在空头总数中减一。每月中旬纽约证交所公布一次各上市公司的剩余空头股数。从图八看到，2000年底之前随着安然股价进一步上涨，卖空安然股票的人越多，到2001年2月其空头总数达到1千4百多万股。到6月底作空活动又开始稳步上升，当时对安然关联交易与会计手段的质疑也在不断升温。

由此可见，伴随着媒体与市场对安然的追查，作空机制不仅为进一步追踪提供了激励，也加快了安然股价从2001年初的80美元有余朝着它应有的价值（几乎是零）靠近（见图五），因此这些以作空为生的对冲基金为股市的健康发展作出贡献。

有人会问，这些基金使安然股价提前跌向零，那么他们不是给安然股东带来损失吗？我们可以从几方面看清这一点。{dy}，在跌前已买进安然股票的人，实际上他们已经被安然欺诈。如果能通过这些对冲基金的作空交易以及媒体的追踪尽早给他们一种利空的信号，他们或许不会等到11月底以不到1美元的股价出售，而是以更高价在此之前出售。第二，对于那些本来打算持股到底的股东，那么早跌还是等一切都曝光后再跌或许都一样，他们自己已受安然欺诈，只能{zh1}到法庭寻求民事索赔。第三，正因为作空交易促进股价尽早朝应有的价值靠近，使此后购进安然股票的投资者受损更少，也就是，股价越早跌至应有的价值，一方面使后买者受害越少，另一方面也可使更少的投资者受害。因此，作空交易对股市的长期健康发展是好事。

四：安然的董事会

董事会中各位董事对股东负有诚信责任，这种责任是股东相信董事会能对上市公司进行监管的基础，也是出现问题时股东起诉董事会的主要法律依据。但在实际中董事会很难真正独立，往往受公司管理层的支配，因此尽管理论上董事会应xx代表股东利益，但事实上这种监管机制很有限。

一般来说，三分之二的董事应独立于管理层。美国机构投资管理委员会的定义是：“独立董事与所任职企业{wy}的关系是他的董事职责，而不应参与公司的其他营运和管理”。按照纽约证交所和那斯达克所制定的公司治理结构标准，董事会中负责监管公司财务的审计委员会应全部由独立董事组成。

那么安然的董事会怎样呢？这些董事与安然是怎样的关系？安然在2000年召开了九次董事会，董事每人接受了7.9万美元的薪金。其中一些董事情况如下:

• 罗伯特·巴佛：安然{zd0}的个人股东，拥有850万股，是贝壳石油天然气公司（Belco）的董事长和总裁，他从1983年开始任安然的董事。2000年里，贝壳公司与安然的交易达3千2百万美元，同时向安然出售了1百万股期权合同。
• 何博特·危那科：1985年就加入安然董事会，并任金融委员会主席。他拥有凯普里康（Capricon）投资公司，这家公司全资控股耐科（Natco）集团。2000年中，耐科集团向安然和附属企业销售超过37万的合同，占整个公司销售的1.6%。
• 约翰·叶规特：是前通用电气公司的高级经理，于2000年5月加入安然董事会。因咨询服务，安然向他每年支付20万的咨询费用。
• 查尔斯·赖曼斯特：执行董事，薪金委员会主席。安然对他所在的安达信癌症中心大量捐款。而就是这个委员会在几周前发布文件：如果安然被德能公司兼并，现任董事长肯雷将得到2千万的补偿。
• 劳德-魏汉姆：前英国下议院议员，在安然董事会任审计委员会成员。他与安然签定了每年7万2千美元的咨询合同。
• 温迪-格然曼：在安然董事会任审计委员会成员，也是xx交易委员会成员，又是美国期货委员会的主席。在过去的3年里，安然向她所任职的乔顿马桑大学和她的研究中心捐助了5万美元。
• 约汉-曼德桑：审计委员会成员，也是安达信癌症中心的总裁，安然在过去5年里向此中心捐助了56万7千9百美元。

据纪录，安然共签订了7份涉及14名董事的咨询服务合同，还有多项与不同董事所在的企业进行产品销售的合同，或是向一些董事任职的非盈利机构捐款。如此关系使安然的董事会成为一个有浓厚人际关系的俱乐部。不难理解，当安然将关联交易递交董事会批准时，自然获得通过。

当然，安然董事会的这种非独立性远远不属罕见，其它许多上市公司也类似。但这并不是要否定独立董事的重要性，或者否定董事会的必要性。而是要承认其实际上的局限性，如果没有媒体和市场也对董事会监管，那董事会顶多只会靠良心去运作，而不是按股东委托的诚信责任去作。

五：结束语

董事会、市场、媒体、政府行政机构和法庭是五种不同监管上市公司的渠道，它们各有利弊，在问题发展的不同阶段起到不同的监管与纠错作用，都至关重要。但这五层结构中，越靠前面的监管渠道，起的作用越直接，成本越低，可能越有“纠错”效果。越靠后面的渠道，“{zh1}补救”性质越强。

通过安然事件，我们看到媒体和市场（尤其是买方分析师）对证券市场正常运作的重要性。这一分析中我们也看到，在《财经》揭发银广夏、《财经》与《21世纪经济报道》揭发亿安科技内幕、《新财富》披露北大系与清华系时，这些发现本身也许不应看成是中国证监会监管的失败（当然，如果证监会和法庭对这些违规、违法者调查不周或处罚不妥，那另当别论），而应把它们看成是财经媒体的成功，因为证监会既无足够人力、也不应该细管到不会有任何违规发生的程度。但媒体应该去追踪发现，这是上述五种监管渠道的不同分工。证监会应更多从市场机制上去设计和调整，有了更好的市场机制并且给了市场参与者相应的激励, 媒体和市场就可在相当程度上监管好上市公司。在讨论上市公司监管时，我们不能忽视财经媒体的作用。

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陈志武任美国耶鲁大学管理学院金融经济学终身教授。杨林任金新国际信托投资银行执行总裁。作者感谢金新信托给本项目的支持。

本文发表在《财经》杂志2002年1月5日号