东莞证券大朗营业部
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电话：0769-82221830
投资要点：
（1）备兑开仓策略：在认购期权合约价格偏高（例如隐含波动率达60%以上）时，可择机卖出3月份认购期权合约，以获取较高的权利金，达到增强收益的目的。
（2）保护性看跌策略：如果投资者预计上证50ETF价格将下跌，可在认沽期权合约价格偏低（例如隐含波动率在30%以下）时，择机买入3月份平值或略微虚值的认沽期权合约，以规避标的资产上证50ETF价格下跌的风险。
（3）动态平仓策略：在已经备兑卖出认购期权开仓或者买入保护性认沽期权开仓的情况下，如果所持仓的认购期权或认沽期权的价格向有利自己持仓的方向变化并有达到预期浮动盈利时，可考虑平仓以获取高卖低买或低买高卖的价差收益。
由于二级投资者的交易权限覆盖了一级投资者的交易权限，投资者除了可以使用一级投资者的交易策略外，还可以实现如下交易策略。
（1）买入认购期权交易策略：如果投资者预计上证50ETF价格将上涨，或者上证50ETF认购期权价格偏低（例如隐含波动率在30%以下），可考虑买入认购期权，以期标的资产上证50ETF价格上涨或者隐含波动率上升时，获得认购期权价格上涨的收益。
（2）买入认沽期权交易策略：如果投资者预计上证50ETF价格将下跌，或者上证50ETF认沽期权价格偏低（例如隐含波动率在30%以下），可以买入认沽期权，以期标的资产上证50ETF价格下跌或者隐含波动率上升时，获得认沽期权价格上涨的收益。
（3）买入跨式交易策略：如果投资者预计在期权合约到期之前上证50ETF的波动率将显著上升，可考虑买入跨式期权策略（既买入认购期权又买入认沽期权）。鉴于买入跨式期权策略交易成本较高，建议择机分步完成各边（Leg）期权合约的买入。
（1）卖出认购交易策略：若投资者有将来要以某既定较高价位卖出上证50ETF现货的意愿，可以采用卖出认购期权的交易策略。
（2）卖出认沽交易策略：若投资者希望低位吸筹上证50ETF，可以采用卖出认沽期权的交易策略。
（3）牛市价差策略、熊市价差策略：若投资者认为上证50ETF未来会温和上涨（或下跌），可以采用牛市（或熊市）价差策略。
（4）PCP套利策略、单调性套利和凸性套利策略
注:
上交所规定单日买入开仓的xx限额为100张。
【正文】
1、上证50ETF期权挂牌合约
根据上交所《关于上证50ETF期权合约品种上市交易有关事项的通知》，2015年2月9日即将挂牌的上证50ETF期权合约：3月份、4月份、6月份和9月份期权合约。
根据2月6日上证50ETF的收盘价为2.291元，可以推测2月9日即将上市的3月份主力期权合约的平值期权行权价为2.3000元。另外，开盘时就上挂的其他四个期权合约的行权价依次为：2.2000元、2.2500元、2.3500元、2.4000元。当然根据规则，随着标的资产上证50ETF价格的变化，上证所会动态加挂新的行权价的期权合约。
表1.2月9日50ETF期权合约挂牌信息
资料来源：上海证券交易所
2、影响上证50ETF期权价格的主要因素
上证50ETF期权价格的影响因素不仅仅包含影响期权理论价值的因子，同还会包含影响期权市场供求关系的因素。本节我们将从影响期权价格的价值内因素和价值外（市场供需关系等）因素两个方面，对影响上证50ETF期权价格的各种因素进行分析。
2.1
上证50ETF期权价值影响因素
根据Black-Scholes-Merton期权定价公式，我们知道影响上证50ETF期权价值的主要因子包含：标的资产（上证50ETF）价格、标的资产波动率、到期期限、行权价和xxx利率。鉴于期权合约的行权价固定，xxx利率对期权价格的影响较小且通常在短期内变化很小，因此在分析影响上证50ETF期权价值的因素时，我们会更加关注标的资产上证50ETF价格、上证50ETF波动率和到期期限这三个最主要的因素。
2.1.1
标的资产上证50ETF价格分析
上证50ETF，即上证50交易型开放式指数证券投资基金（证券代码为“510050”，基金管理人为华夏基金管理有限公司），主要投资于上证50指数的成份股、备选成份股，原则上采用xx复制法紧密追踪上证50指数，以追求跟踪偏离度和跟踪误差最小化。
2015年2月6日，上证50ETF收盘报价为2.291元，经测算其历史波动率达到47.12%。根据波动率模型测算，我们预计2月9日，上证50ETF价格在区间2.226至2.362元以内波动的概率为66.67%，在区间2.092至2.509元以内波动的概率为99%。
交易所挂牌的上证50ETF期权3月份合约将于3月25日到期。在3月25日之前也就是期权的有效期限内，影响上证50ETF价格较为重要的事件包括：央行进一步实施降息或降准政策、全国两会、上证50ETF部分权重成分股财务年报披露等等，建议投资者予以关注。
2.1.2上证50ETF的波动率分析
在期权价格众多影响因素中，最为关键的参数是波动率，这轮我们把香港联合交易所上市的A上证50ETF期权作为研究上证50ETF隐含波动率的标尺。
（1）上证50ETF与A上证50ETF之间的关系
关于上证50ETF与A上证50ETF之间关系的描述，最为直观的莫过于研究两者之间的行情走势和波动率关系。图1和图2分别对上证50ETF与A上证50ETF在收盘价和波动率方面的关系进行了直观描述。历史数据统计显示，上证50ETF和A上证50ETF日收盘价的相关性达到99%，波动率相关性达到92%。
进一步地，我们在图3和图4中揭示上证50ETF和A上证50ETF历史波动率之间的高低比较。从图3和图4结果来看，上证50ETF历史波动率和A上证50ETF波动率比值大概率处于【0.8，1.5】区间，其中以39.10%的概率处于【0.8，1】区间，以41.85%的概率处于【1，1.5】区间。
（2）A上证50ETF隐含波动率
与历史波动率之间的关系
我们进一步重点分析A上证50ETF历史波动率和隐含波动率之间的关系（见图5和图6）。图5展示A上证50ETF隐含波动率和历史波动率的走势，图6描述了A上证50ETF隐含波动率与历史波动率比值（IV/HV）的频率分布情况。从图5和图6的表现来看，A上证50ETF隐含波动率高于历史波动率的频率偏大。根据图6，我们去掉极端情况的IV/HV比值信息，得到A上证50ETF的隐含波动率和历史波动率比值(IV/HV)的加权平均值为1.3。
从图7和图8来看，A上证50ETF隐含波动率长期处于【20%，25%】区间的频率为45.79%，处于【30%，60%】区间的频率为21.5%。历史波动率处于【30%，60%】区间的频率为15.82%。由此可见，隐含波动率高于历史波动率为常态。
（3）上证50ETF隐含波动率预测
根据2015年2月6日的最新行情显示，我们得到上证50ETF的历史波动率数值为47.12%。根据近期上证50ETF的期权仿真数据信息，我们可以得到期权的波动率信息如下表1所示。
进一步地，根据香港市场的A上证50ETF期权数据信息显示，2015年2月6日A上证50ETF期权的历史波动率为44.90%，隐含波动率为40.72%。我们结合香港市场的历史数据统计经验，在A上证50ETF历史波动率处于【40%，50%】区间下，IV/HV的比值将维持在【0.89，1.03】区间。为此我们预估2月9日上证50ETF期权隐含波动率水平将大致维持在【40%，50%】区间。在较为激进的情况下，我们预估隐含波动率数值为历史波动率数值的1.3倍，从而预估其波动率数值为61.23%。结合目前的上证50ETF期权仿真行情数据信息（见表2），我们可以对上证50ETF期权的隐含波动率进行激进的区间估计为【30%，60%】。
表2上证50ETF仿真期权隐含波动率数据（2月6日）
平值附近的波动率 | 虚值状态附近波动率 | 深度虚值附近的波动率 | 实值状态附近波动率 | 深度实值状态附近波动率 |
【40.67%,50.98%】 | 【38.82%，53.59%】 | 【40.04%，55.69%】 | 【40.77%，50.83%】 | 【39.11%，49.12%】 |
资料来源：国泰君安期货金融衍生品研究所
2.1.3
上证50ETF期权价值对时间的敏感性分析
一般地，期权价值随着到期日的临近而衰减，这对于持有期权买入头寸的投资者来说极为不利。为此，我们以平值期权（K =
2.3000）为例向投资者揭示期权价值对时间的敏感性(见附录二：附表4和附表5)。
我们常用Theta来描述期权价值对时间的敏感性，。一般情况下，期权的Theta值常常是负的，表示随着到期日的临近，期权价值逐渐衰减。然而，对于处于深度实值状态的无收益资产欧式看跌期权和处于实值状态标的资产收益率很高的欧式看涨期权，Theta值可能为正。这表示随着到期日的临近，期权价值没有衰减反而增加。
见附录二中附表4：附表4表示到期期限为45天的3月份平值认购期权（Call，K
=2.3000）对时间的敏感性。附表4的第一行表示标的资产上证50ETF价格在（-5%，5%）区间的价格水平。附表4第一列表示期权可能出现的隐含波动率水平。譬如，该表的第二行第二列的数值-6.94表示，在标的资产上证50ETF价格为2.177，隐含波动率水平为25%的情况下，伴随着2月9日上市的3月份上证50ETF平值认购期权每一天的消逝，期权价值就会减少2.97元。附表5表示到期期限为45天的3月份平值认购期权（Call，K
=2.3000）对时间的敏感性，其数据代表的意义同表1。
鉴于上市的期权最早到期的是3月份期权合约，距离到期期限还有45天，目前时间价值的衰减还较小，暂时可不用考虑该影响因素分析。
2.2
上证50ETF期权价格市场影响因素
除了价值影响因素外，上证50ETF期权价格还会受到市场供求关系影响。鉴于我国目前对上证50ETF期权投资者限制条件最为严苛而且标的资产T+0交易尚未xx实现，我们将从市场参与者结构和上证50ETF期权交易制度限制条件分析上证50ETF期权价格。
2.2.1
市场参与者结构分析
据中国证券登记结算有限公司的开户信息显示，截至2015年2月3日，券商客户约400人左右，期货客户约18人左右，合计市场上参与期权交易的投资者不足500人。随后2月4日到2月6日以来，股票期权开户人数显著增多。据报导，到
2月9日期权正式上市为止，个人投资者开立期权账户的数量乐观有望达到5000名左右，且以一级投资者为主。目前，上证50ETF期权市场参与者结构如下：占比约达90%左右的一级投资者，占比寥寥无几的二级投资者、屈指可数的三级投资者以及期权做市商机构，也就是国泰君安证券等已被批准的上证50ETF期权首批做市商的8家证券公司。
根据投资者适当性制度，一级投资者的交易权限为：
(1)
在持有上证50ETF的情况下，投资者可卖出相应数量的认购期权，完成备兑开仓；
(2)在持有上证50ETF的情况下，投资者可买入相应数量的认沽期权。
二级投资者的交易权限为：
(1)一级投资者的所有交易权限；
(2)不论是否持有上证50ETF，投资者都可以进行买入认购期权和买入认沽期权的开仓操作。
三级投资者的交易权限为：
(1)一级投资者和二级投资者的所有交易权限；
(2)不论是否持有上证50ETF，投资者都可以进行卖出认购期权和卖出认沽期权的开仓操作。
鉴于目前的市场参与者结构中，期权开户的一级投资者客户居多，我们判断，期权上市初期，普通投资者的交易策略会以卖出认购期权和买入认沽期权为主，可能会在一定程度上导致认购期权价格的相对低估，以及认沽期权的价格的相对高估。
2.2.2
上证50ETF期权交易制度限制
众所周知，我国上证50ETF期权的投资门槛可谓全球xx，同时交易机制中的资金与摩擦等成本都比较大，上证50ETF期权上市初期可能成交极不活跃。
（1）上证50ETF期权持仓限额制度。
目前上证50ETF期权对单个投资者总持仓限额为50张。假定目前投资者人数乐观预计为5000人，则意味着投资者备兑开仓或是保护性看跌开仓所需要的标的资产xx约：
50×5000×10000=250万份上证50ETF合约。然而我国目前上证50ETF合约的成交量远远高于250万份（我国上证50ETF的成交量信息见下图9）。这意味着，一级投资者大量涌入市场买入上证50ETF实现其期权交易的目的不会对标的资产上证50ETF的市场价格造成多大冲击。即便众多投资者买入上证50ETF份数过高对上证50ETF期权的价格造成一定的冲击影响，但是上证50ETF一级市场和二级市场之间的套利也会使其恢复合理的价格。在现货上证50ETF的冲击成本不大的情况下，投资者买入认沽期权、卖出看涨期权的交易行为，更多地将表现为对期权价格的影响。
（2）上证50ETF期权开仓限额制度。
如投资者总持仓限额一样，上交所对投资者上证50ETF期权交易的总开仓限额为100张，若仍然假定投资者个数乐观预计为5000人，则最多有100×5000×2=100万手与做市商机构进行对手交易。在这种情况下，八家券商的首批做市商团队在为普通投资者提供市场流动性的同时，更多的可能是做市商彼此之间互为交易对手。上证50ETF期权交易的活跃性不足，上证50ETF期权市场的有效程度可能会打折扣。
（3）上证50ETF做空机制成本高，套利成本大。
我国上证50ETF尚未实现T+0交易，这将会导致在上证50ETF期权价格出现不合理的情况下，其套利成本较市场上其它套利大。这意味着认购期权和认沽期权，以及不同行权价之间会存在着稳定均衡的价格区间。在这种情况下，期权报价不合理所引发的套利操作难以实现。另外，受上交所的持仓限制条件，既是价格出现巨大套利空间，套利规模的限制也会促使价格合理回归速度放缓，市场有效性的实现难以短期内达到。
3.
上证50ETF上市首日交易策略
3.1
上证50ETF期权上市首日理论价格的计算
表3
行权价K=2.3000的3月份认购期权理论价格 |
标的资产(上证50ETF)价格\隐含波动率 | 25% | 30% | 35% | 40% | 45% | 50% | 55% | 60% |
上证50ETF
=2.176 | 0.0349
| 0.0484
| 0.0623
| 0.0764
| 0.0907
| 0.1050
| 0.1193
| 0.1334
|
上证50ETF
=2.199 | 0.0423
| 0.0565
| 0.0710
| 0.0856
| 0.1003
| 0.1149
| 0.1294
| 0.1439
|
上证50ETF
=2.222 | 0.0507
| 0.0656
| 0.0805
| 0.0955
| 0.1105
| 0.1254
| 0.1401
| 0.1547
|
上证50ETF
=2.245 | 0.0601
| 0.0755
| 0.0908
| 0.1061
| 0.1213
| 0.1364
| 0.1513
| 0.1661
|
上证50ETF
=2.268 | 0.0706
| 0.0863
| 0.1018
| 0.1173
| 0.1327
| 0.1479
| 0.1630
| 0.1779
|
上证50ETF
=2.291 | 0.0821
| 0.0979
| 0.1136
| 0.1292
| 0.1446
| 0.1600
| 0.1751
| 0.1901
|
上证50ETF
=2.314 | 0.0947
| 0.1105
| 0.1261
| 0.1417
| 0.1572
| 0.1726
| 0.1877
| 0.2028
|
上证50ETF
=2.337 | 0.1083
| 0.1238
| 0.1394
| 0.1549
| 0.1703
| 0.1857
| 0.2009
| 0.2159
|
上证50ETF
=2.360 | 0.1229
| 0.1381
| 0.1534
| 0.1687
| 0.1840
| 0.1993
| 0.2144
| 0.2294
|
上证50ETF
=2.383 | 0.1384
| 0.1531
| 0.1680
| 0.1831
| 0.1983
| 0.2134
| 0.2284
| 0.2434
|
上证50ETF
=2.406 | 0.1548
| 0.1688
| 0.1834
| 0.1981
| 0.2131
| 0.2280
| 0.2429
| 0.2577
|
资料来源：国泰君安期货金融衍生品研究所
表4
行权价K=2.3000的3月份认沽期权理论价格 |
标的资产(上证50ETF)价格\隐含波动率 | 25% | 30% | 35% | 40% | 45% | 50% | 55% | 60% |
上证50ETF
=2.176 | 0.1448
| 0.1583
| 0.1722
| 0.1864
| 0.2007
| 0.2149
| 0.2292
| 0.2434
|
上证50ETF
=2.199 | 0.1293
| 0.1436
| 0.1581
| 0.1727
| 0.1873
| 0.2019
| 0.2165
| 0.2309
|
上证50ETF
=2.222 | 0.1148
| 0.1297
| 0.1447
| 0.1597
| 0.1746
| 0.1895
| 0.2043
| 0.2189
|
上证50ETF
=2.245 | 0.1013
| 0.1167
| 0.1320
| 0.1473
| 0.1625
| 0.1776
| 0.1925
| 0.2073
|
上证50ETF
=2.268 | 0.0889
| 0.1046
| 0.1201
| 0.1356
| 0.1510
| 0.1662
| 0.1813
| 0.1962
|
上证50ETF
=2.291 | 0.0775
| 0.0933
| 0.1090
| 0.1246
| 0.1400
| 0.1554
| 0.1705
| 0.1855
|
上证50ETF
=2.314 | 0.0672
| 0.0829
| 0.0986
| 0.1142
| 0.1297
| 0.1450
| 0.1602
| 0.1753
|
上证50ETF
=2.337 | 0.0579
| 0.0734
| 0.0890
| 0.1045
| 0.1199
| 0.1352
| 0.1504
| 0.1655
|
上证50ETF
=2.360 | 0.0496
| 0.0647
| 0.0800
| 0.0954
| 0.1107
| 0.1260
| 0.1411
| 0.1561
|
上证50ETF
=2.383 | 0.0422
| 0.0568
| 0.0718
| 0.0869
| 0.1020
| 0.1172
| 0.1322
| 0.1471
|
上证50ETF
=2.406 | 0.0356
| 0.0497
| 0.0642
| 0.0790
| 0.0939
| 0.1088
| 0.1238
| 0.1386
|
资料来源：国泰君安期货金融衍生品研究所
3.1
一级投资者交易策略
（1）备兑开仓策略
根据上证50ETF仿真期权隐含波动率（2月6日）数据表（表1）和前文对上证50ETF的激进预估区间【30%，60%】，在认购期权合约价格偏高（例如隐含波动率达60%以上）时，可择机卖出3月份认购期权合约，以获取较高的权利金，达到增强收益的目的。
注:在本类型策略操作中，一般期权合约的行权价要高于手中持有的上证50ETF建仓成本，实现投资者收益的增强。
（2）保护性看跌策略
根据上证50ETF仿真期权隐含波动率（2月6日）数据表（表1）和前文对上证50ETF的激进预估区间【30%，60%】，在认沽期权合约价格偏低（例如隐含波动率在30%以下）时，可择机买入平值或略微虚值的认沽期权合约，以规避标的资产上证50ETF价格下跌的风险。
注:在本类型策略操作中，一般期权合约的行权价要低于手中持有的上证50ETF建仓成本。
（3）动态投机性的期权策略
鉴于投资者借助备兑开仓策略和保护性看跌策略，可以实现认购期权的高卖低买和认沽期权的低买高。
我们建议投资者以持有上证50ETF作为必备工具，可以根据波动率的方向预期判断进行认购期权的高卖低买交易策略，或是认沽期权的低买高卖策略。譬如：当某认购期权的隐含波动率水平达到60%时，投资者可以进行备兑开仓，当波动率回归合理区间，投资者可择机平掉认购期权合约，从而赚取上证50ETF认购期权的价差收益。同理，若某认沽期权的隐含波动率水平低于30%，投资者在持有上证50ETF的情况下可择机买入认沽期权，待其隐含波动率水平合理回归的情况下进行平仓操作，从而赚取上证50ETF认沽期权的价差收益。
注：在本次策略操作中，认购期权合约的行权价未必一定要高于手中持有的上证50ETF建仓成本；认沽期权合约的行权价未必一定低于手中持有的上证50ETF建仓成本。
注:
上交所规定单日买入开仓的xx限额为100
3.2
二级投资者交易策略
由于二级投资者的交易权限覆盖了一级投资者的交易权限，为此投资者除了可以使用一级投资者的交易策略外，还可以实现以下交易策略：
（1）买入认购期权交易策略
在隐含波动率水平低于30%时，投资者可以买入虚值低估的认购期权；待波动率上升时将其平仓卖出。
或者，在隐含波动率水平变化不大的情况下，投资者预计上证50ETF将上涨，可以买入虚值认购期权加强杠杆赚取方向性收益。
（2）买入认沽期权交易策略
在隐含波动率水平低于30%时，投资者可以买入虚值低估的认购期权；待波动率上升时将其平仓卖出。
或者，在隐含波动率水平变化不大的情况下，投资者预计上证50ETF将下跌，可以买入虚值认沽期权加强杠杆赚取方向性收益。
（3）
买入跨式交易策略
鉴于前文中影响标的上证50ETF的事件分析，投资者可以择机构造买入跨式期权策略。这里值得注意的是，买入跨式期权策略成本较高。所以，投资者可以异步构造跨式期权交易策略，降低交易成本。
3.3
三级投资者交易策略
三级投资者的交易权限最为广泛，为此该级别投资者除了可以实现一级、二级投资者的交易策略以外，也可以进行如下交易策略的操作。
（1）卖出认购交易策略
若投资者有将来以某一高价卖出上证50ETF现货的意愿，投资者可以实行卖出认购期权的交易策略。若标的资产上证50ETF下跌，投资者可以继续持有卖出认购期权头寸不着急买入现货建仓，赚取认购期权权利金。若标的资产上证50ETF上升，投资者可以根据心理价位买入上证50ETF现货（一般现货建仓成本要低于认购期权的行权价），锁定收益。
（2）卖出认沽交易策略
若投资者希望低位吸筹，投资者可以采用卖出认沽期权的交易策略。若上证50ETF现货价格降低但没有降至行权价位或是上证50ETF现货大涨，投资者有权利金额外收益。若上证50ETF现货价格降低至行权价位，投资者被行权从而实现低位建仓吸筹（建仓成本=上证50ETF现货成本-权利金）。
（3）牛市价差策略
若投资者认为上证50ETF未来会温和上涨，则可以构造异步牛市价差策略降低成本实现收益xx化，即买入低行权价认购期权，同时卖出高行权价认购期权；或买入低行权价认沽期权，同时卖出高行权价认沽期权。
（4）熊市价差策略
若投资者认为上证50ETF未来会温和下跌，则可以构造异步熊市价差策略降低成本实现化收益xx化，即卖出低行权价认购期权，同时买入高行权价认购期权；或通过卖出低行权价认沽期权，同时买入高行权价认沽期权。
(5)PCP（Put
Call Parity）套利策略
鉴于我国交易成本较高，为了方便投资者了解PCP套利大概的套利成本，我们以3月份平值期权（K=2.3000）来进行套利成本的估计。我们假定:
（1）认购期权和认沽期权每次交易的手续费为2.6元；
（2）上证50ETF现货价格以2月6日收盘价2.291来计算；
（3）上证50ETF现货交易的手续费只考虑每次交易手续费0.005%，忽略固定管理费用；
（4）上证50ETF较低的融券成本8.6%；
（5）上证50ETF融券保证金比例为0.6；
（6）上证50ETF融券保证金账户资金存放额度为融券保证金额度的1.2倍（防范市场不利变动因保证金账户资金不足而被强制平仓）；
（7）卖出认购期权或认沽期权的保证金账户存放的资金额度是期权保证金的1.5倍（防范市场不利变动因保证金账户资金不足而被强制平仓）；
（8）xxx利率采用2M
Shibor最新行情数据r
= 4.9080%；
（9）期权保证金计算当中期权的价格全部忽略不计；
（10）期权市场流动性风险做导致交易冲击成本忽略不计；
基于前述10项假定条件，我们可以得到PCP套利的成本测算见表5和表6。
表5
卖认购、买认沽转换套利成本测算（单位：元） |
上证50ETF价格\平仓距离建仓的到期期限 | 45天 | 30天 | 16天 | 8天 |
上证50ETF
=2.245 | 168.01
| 115.37
| 66.33
| 38.35
|
上证50ETF
=2.268 | 171.49
| 117.69
| 67.57
| 38.97
|
上证50ETF
=2.291 | 174.97
| 120.00
| 68.80
| 39.58
|
上证50ETF
=2.314 | 177.18
| 121.47
| 69.58
| 39.98
|
上证50ETF
=2.337 | 178.57
| 122.40
| 70.08
| 40.22
|
资料来源：国泰君安期货金融衍生品研究所
表6
买认购、卖认沽反转换套利成本测算（单位：元） |
上证50ETF价格\平仓距离建仓的到期期限 | 45天 | 30天 | 16天 | 8天 |
上证50ETF
=2.245 | 399.77
| 277.38
| 163.22
| 98.02
|
上证50ETF
=2.268 | 403.43
| 279.89
| 164.67
| 98.86
|
上证50ETF
=2.291 | 407.09
| 282.41
| 166.12
| 99.70
|
上证50ETF
=2.314 | 409.48
| 284.08
| 167.12
| 100.32
|
上证50ETF
=2.337 | 411.05
| 285.20
| 167.82
| 100.78
|
资料来源：国泰君安期货金融衍生品研究所
比较表4和表5来看，反转换套利因为融券成本较高，其套利成本达到转换套利的2倍多。从套利成本高低和套利实现的可能性来看，我们再次验证2月9日期权市场上认购期权低估和认沽期权高估是普遍存在的现象。
(6)凸性套利和单调性套利策略
注意:鉴于上交所没有组合保证金制度，凸性套利和单调性套利成本较大，投资者发掘其套利机会后要注意测算好套利成本再决定是否进行套利交易。
4.
风险提示
(1)持仓限额限制提醒:单个投资者(含个人投资者、机构投资者以及期权经营机构自营业务，下同)的权利仓持仓限额为20张，总持仓限额为50张，单日买入开仓限额为100张。
(2)投资者需根据自己投资级别选择适合的策略。
(3)期权买入方所持有的期权合约可能会全部亏损，投资者在持有过程中要注意及时止损平仓。期权卖出方或是参与套利的投资者要注意交易保证金比例的变化，做好资金管理。
(4)投资者在进行期权交易的时候要注意流动性风险，这对于运用程序化手段实现xxx套利的投资者尤其重要；另外投资者需要避免市价下单指令。
附录一：
上证50ETF简介
上证50ETF，全称为上证50交易型开放式指数证券投资基金，成立于2004年12月30日，并于2005年2月23日在上海证券交易所上市交易。该基金主要投资于上证50指数的成份股、备选成份股，采用xx复制法紧密追踪上证50指数，以追求跟踪偏离度和跟踪误差最小化。自成立以来，基金规模稳定增长至百亿份以上，交易活跃度较好（日均换手率在4%以上），现已成为投资中国大盘蓝筹股的代表性工具之一。
关于上证50ETF的简介，这里主要从上证50ETF的资产行业配置（见表1）、xx重仓持股明细（见表2）、上证50ETF累计单位净值走势（见图1）、上证50ETF的跟踪误差（见图2）和上证50ETF的历年分红情况（见表3）进行简单的介绍。
上证50ETF以紧密跟踪上证50指数为目标，力争日均跟踪偏离度xx值不超过0.1%，年跟踪误差不超过2%，因此上证50ETF与上证50指数走势极为相似（如图1、2），基金净值偏离指数主要是受到持仓限制（流动性）、费用提取、成份股分红、基金分红等因素的影响。自上证50ETF成立以来，其日均跟踪偏离度约为0.01%，年跟踪误差约为1.7%。
附录二：期权对时间价值的敏感性数据
附表4
3月份认购期权（Call,
K=2.3000，T=45天）每天时间价值衰减程度 |
隐含波动率\上证50ETF价格 | 2.176 | 2.199 | 2.222 | 2.245 | 2.268 | 2.291 | 2.314 | 2.337 | 2.360 | 2.383 | 2.405 |
25% | -6.94 | -7.67
| -8.36
| -8.99 | -9.53 | -9.99 | -10.33 | -10.57 | -10.69 | -10.70 | -10.60 |
30% | -9.11 | -9.79 | -10.42 | -10.97 | -11.45 | -11.85 | -12.16 | -12.37 | -12.48 | -12.51 | -12.44 |
35% | -11.19
| -11.82 | -12.39
| -12.89 | -13.33 | -13.69 | -13.97 | -14.17 | -14.28 | -14.32 | -14.28 |
40% | -13.20
| -13.79 | -14.31 | -14.78 | -15.18 | -15.51 | -15.77 | -15.96 | -16.08 | -16.13 | -16.11 |
45% | -15.16
| -15.71 | -16.19 | -16.63 | -17.00 | -17.32 | -17.57 | -17.75 | -17.88 | -17.93 | -17.93 |
50% | -17.07
| -17.59
| -18.05 | -18.46 | -18.82 | -19.12 | -19.36 | -19.54 | -19.67 | -19.74 | -19.75 |
55% | -18.95
| -19.44
| -19.88 | -20.27 | -20.62 | -20.90 | -21.14 | -21.33 | -21.46 | -21.54 | -21.57 |
60% | -20.81 | -21.27
| -21.69 | -22.07 | -22.40 | -22.69 | -22.92 | -23.11 | -23.24 | -23.33 | -23.38 |
资料来源：国泰君安金融衍生品研究所
附表5
3月份认沽期权（Put,
K=2.3000，T=45天）每天时间价值衰减程度 |
隐含波动率\上证50ETF价格 | 2.176 | 2.199 | 2.222 | 2.245 | 2.268 | 2.291 | 2.314 | 2.337 | 2.360 | 2.383 | 2.405 |
25% | -3.86 | -4.59 | -5.28 | -5.91 | -6.46 | -6.91 | -7.25 | -7.49 | -7.61 | -7.62 | -7.52 |
30% | -6.03 | -6.71 | -7.33 | -7.89 | -8.37 | -8.77 | -9.08 | -9.29 | -9.41 | -9.43 | -9.36 |
35% | -8.11 | -8.74 | -9.31 | -9.81 | -10.25 | -10.61 | -10.89 | -11.09 | -11.20 | -11.24 | -11.20 |
40% | -10.12 | -10.70 | -11.23 | -11.70 | -12.10 | -12.43 | -12.69 | -12.88 | -13.00 | -13.05 | -13.03 |
45% | -12.08 | -12.62 | -13.12 | -13.55 | -13.93 | -14.24 | -14.49 | -14.67 | -14.80 | -14.86 | -14.86 |
50% | -13.99 | -14.51 | -14.97 | -15.38 | -15.74 | -16.04 | -16.28 | -16.46 | -16.59 | -16.66 | -16.68 |
55% | -15.87 | -16.36 | -16.80 | -17.20 | -17.54 | -17.83 | -18.06 | -18.25 | -18.38 | -18.46 | -18.49 |
60% | -17.72 | -18.19 | -18.62 | -18.99 | -19.33 | -19.61 | -19.84 | -20.03 | -20.17 | -20.26 | -20.30 |
资料来源：国泰君安金融衍生品研究所
附录三
3月份上证50ETF期权理论价格
附表6
行权价K=2.2000的3月份认购期权理论价格 |
标的资产(上证50ETF)价格\隐含波动率 | 25% | 30% | 35% | 40% | 45% | 50% | 55% | 60% |
上证50ETF
=2.176 | 0.0709
| 0.0860
| 0.1009
| 0.1158
| 0.1305
| 0.1451
| 0.1595
| 0.1738
|
上证50ETF
=2.199 | 0.0828
| 0.0979
| 0.1129
| 0.1279
| 0.1427
| 0.1573
| 0.1718
| 0.1862
|
上证50ETF
=2.222 | 0.0958
| 0.1108
| 0.1258
| 0.1406
| 0.1554
| 0.1701
| 0.1847
| 0.1990
|
上证50ETF
=2.245 | 0.1098
| 0.1245
| 0.1393
| 0.1541
| 0.1688
| 0.1835
| 0.1980
| 0.2123
|
上证50ETF
=2.268 | 0.1249
| 0.1391
| 0.1536
| 0.1682
| 0.1828
| 0.1973
| 0.2117
| 0.2261
|
上证50ETF
=2.291 | 0.1408
| 0.1546
| 0.1687
| 0.1829
| 0.1973
| 0.2117
| 0.2260
| 0.2402
|
上证50ETF
=2.314 | 0.1577
| 0.1707
| 0.1843
| 0.1983
| 0.2124
| 0.2265
| 0.2407
| 0.2548
|
上证50ETF
=2.337 | 0.1754
| 0.1876
| 0.2007
| 0.2142
| 0.2280
| 0.2419
| 0.2559
| 0.2698
|
上证50ETF
=2.360 | 0.1938
| 0.2052
| 0.2176
| 0.2307
| 0.2441
| 0.2577
| 0.2714
| 0.2852
|
上证50ETF
=2.383 | 0.2129
| 0.2234
| 0.2352
| 0.2477
| 0.2607
| 0.2740
| 0.2874
| 0.3010
|
上证50ETF
=2.406 | 0.2326
| 0.2422
| 0.2532
| 0.2652
| 0.2777
| 0.2906
| 0.3038
| 0.3171
|
资料来源：国泰君安金融衍生品研究所
附表7
行权价K=2.2500的3月份认购期权理论价格 |
标的资产(上证50ETF)价格\隐含波动率 | 25% | 30% | 35% | 40% | 45% | 50% | 55% | 60% |
上证50ETF
=2.176 | 0.0506
| 0.0652
| 0.0799
| 0.0946
| 0.1092
| 0.1238
| 0.1383
| 0.1526
|
上证50ETF
=2.199 | 0.0601
| 0.0752
| 0.0902
| 0.1052
| 0.1201
| 0.1349
| 0.1495
| 0.1640
|
上证50ETF
=2.222 | 0.0707
| 0.0861
| 0.1014
| 0.1165
| 0.1316
| 0.1465
| 0.1612
| 0.1758
|
上证50ETF
=2.245 | 0.0825
| 0.0979
| 0.1133
| 0.1285
| 0.1436
| 0.1586
| 0.1735
| 0.1881
|
上证50ETF
=2.268 | 0.0952
| 0.1106
| 0.1259
| 0.1412
| 0.1563
| 0.1713
| 0.1862
| 0.2009
|
上证50ETF
=2.291 | 0.1090
| 0.1242
| 0.1393
| 0.1545
| 0.1696
| 0.1845
| 0.1994
| 0.2141
|
上证50ETF
=2.314 | 0.1238
| 0.1386
| 0.1535
| 0.1684
| 0.1834
| 0.1983
| 0.2131
| 0.2277
|
上证50ETF
=2.337 | 0.1396
| 0.1538
| 0.1683
| 0.1830
| 0.1978
| 0.2125
| 0.2272
| 0.2418
|
上证50ETF
=2.360 | 0.1562
| 0.1698
| 0.1838
| 0.1982
| 0.2127
| 0.2272
| 0.2418
| 0.2563
|
上证50ETF
=2.383 | 0.1737
| 0.1865
| 0.2000
| 0.2139
| 0.2281
| 0.2425
| 0.2568
| 0.2711
|
上证50ETF
=2.406 | 0.1919
| 0.2038
| 0.2167
| 0.2302
| 0.2441
| 0.2581
| 0.2722
| 0.2864
|
资料来源：国泰君安金融衍生品研究所
附表8
行权价K=2.3500的3月份认购期权理论价格 |
标的资产(上证50ETF)价格\隐含波动率 | 25% | 30% | 35% | 40% | 45% | 50% | 55% | 60% |
上证50ETF
=2.176 | 0.0233
| 0.0351
| 0.0479
| 0.0611
| 0.0747
| 0.0885
| 0.1024
| 0.1163
|
上证50ETF
=2.199 | 0.0288
| 0.0416
| 0.0551
| 0.0690
| 0.0831
| 0.0973
| 0.1115
| 0.1257
|
上证50ETF
=2.222 | 0.0352
| 0.0489
| 0.0631
| 0.0775
| 0.0921
| 0.1066
| 0.1212
| 0.1357
|
上证50ETF
=2.245 | 0.0425
| 0.0570
| 0.0718
| 0.0867
| 0.1016
| 0.1165
| 0.1313
| 0.1461
|
上证50ETF
=2.268 | 0.0508
| 0.0660
| 0.0812
| 0.0965
| 0.1117
| 0.1269
| 0.1420
| 0.1569
|
上证50ETF
=2.291 | 0.0601
| 0.0758
| 0.0914
| 0.1070
| 0.1225
| 0.1378
| 0.1531
| 0.1682
|
上证50ETF
=2.314 | 0.0705
| 0.0864
| 0.1023
| 0.1181
| 0.1338
| 0.1493
| 0.1647
| 0.1799
|
上证50ETF
=2.337 | 0.0818
| 0.0980
| 0.1140
| 0.1299
| 0.1457
| 0.1613
| 0.1768
| 0.1921
|
上证50ETF
=2.360 | 0.0942
| 0.1103
| 0.1264
| 0.1423
| 0.1581
| 0.1738
| 0.1893
| 0.2047
|
上证50ETF
=2.383 | 0.1076
| 0.1236
| 0.1395
| 0.1554
| 0.1711
| 0.1868
| 0.2023
| 0.2177
|
上证50ETF
=2.406 | 0.1220
| 0.1376
| 0.1533
| 0.1690
| 0.1847
| 0.2003
| 0.2158
| 0.2311
|
资料来源：国泰君安金融衍生品研究所
附表9
行权价K=2.4000的3月份认购期权理论价格 |
标的资产(上证50ETF)价格\隐含波动率 | 25% | 30% | 35% | 40% | 45% | 50% | 55% | 60% |
上证50ETF
=2.176 | 0.0151
| 0.0250
| 0.0363
| 0.0484
| 0.0611
| 0.0742
| 0.0875
| 0.1009
|
上证50ETF
=2.199 | 0.0190
| 0.0300
| 0.0422
| 0.0550
| 0.0683
| 0.0819
| 0.0957
| 0.1095
|
上证50ETF
=2.222 | 0.0237
| 0.0358
| 0.0487
| 0.0623
| 0.0761
| 0.0902
| 0.1044
| 0.1185
|
上证50ETF
=2.245 | 0.0292
| 0.0422
| 0.0560
| 0.0701
| 0.0845
| 0.0990
| 0.1135
| 0.1280
|
上证50ETF
=2.268 | 0.0355
| 0.0495
| 0.0639
| 0.0786
| 0.0934
| 0.1083
| 0.1231
| 0.1379
|
上证50ETF
=2.291 | 0.0428
| 0.0575
| 0.0725
| 0.0877
| 0.1029
| 0.1181
| 0.1333
| 0.1483
|
上证50ETF
=2.314 | 0.0510
| 0.0664
| 0.0819
| 0.0975
| 0.1130
| 0.1285
| 0.1438
| 0.1591
|
上证50ETF
=2.337 | 0.0602
| 0.0761
| 0.0920
| 0.1079
| 0.1237
| 0.1394
| 0.1549
| 0.1703
|
上证50ETF
=2.360 | 0.0704
| 0.0866
| 0.1028
| 0.1189
| 0.1349
| 0.1507
| 0.1664
| 0.1820
|
上证50ETF
=2.383 | 0.0816
| 0.0980
| 0.1144
| 0.1306
| 0.1467
| 0.1627
| 0.1784
| 0.1941
|
上证50ETF
=2.406 | 0.0938
| 0.1102
| 0.1266
| 0.1429
| 0.1591
| 0.1751
| 0.1909
| 0.2066
|
资料来源：国泰君安金融衍生品研究所
附表10
行权价K=2.2000的3月份认沽期权理论价格 |
标的资产(上证50ETF)价格\隐含波动率 | 25% | 30% | 35% | 40% | 45% | 50% | 55% | 60% |
上证50ETF
=2.176 | 0.0815
| 0.0965
| 0.1115
| 0.1263
| 0.1410
| 0.1556
| 0.1701
| 0.1844
|
上证50ETF
=2.199 | 0.0705
| 0.0856
| 0.1006
| 0.1155
| 0.1303
| 0.1450
| 0.1595
| 0.1738
|
上证50ETF
=2.222 | 0.0605
| 0.0755
| 0.0905
| 0.1054
| 0.1202
| 0.1348
| 0.1494
| 0.1638
|
上证50ETF
=2.245 | 0.0516
| 0.0664
| 0.0811
| 0.0959
| 0.1106
| 0.1253
| 0.1398
| 0.1542
|
上证50ETF
=2.268 | 0.0438
| 0.0580
| 0.0725
| 0.0871
| 0.1017
| 0.1162
| 0.1307
| 0.1450
|
上证50ETF
=2.291 | 0.0368
| 0.0505
| 0.0646
| 0.0789
| 0.0933
| 0.1077
| 0.1220
| 0.1362
|
上证50ETF
=2.314 | 0.0308
| 0.0438
| 0.0574
| 0.0714
| 0.0855
| 0.0996
| 0.1138
| 0.1279
|
上证50ETF
=2.337 | 0.0256
| 0.0378
| 0.0509
| 0.0644
| 0.0781
| 0.0921
| 0.1060
| 0.1200
|
上证50ETF
=2.360 | 0.0211
| 0.0325
| 0.0449
| 0.0579
| 0.0713
| 0.0850
| 0.0987
| 0.1125
|
上证50ETF
=2.383 | 0.0173
| 0.0278
| 0.0395
| 0.0520
| 0.0650
| 0.0783
| 0.0918
| 0.1053
|
上证50ETF
=2.406 | 0.0140
| 0.0237
| 0.0347
| 0.0466
| 0.0592
| 0.0721
| 0.0853
| 0.0986
|
资料来源：国泰君安金融衍生品研究所
附表11
行权价K=2.2500的3月份认沽期权理论价格 |
标的资产(上证50ETF)价格\隐含波动率 | 25% | 30% | 35% | 40% | 45% | 50% | 55% | 60% |
上证50ETF
=2.176 | 0.1108
| 0.1254
| 0.1401
| 0.1548
| 0.1695
| 0.1840
| 0.1985
| 0.2128
|
上证50ETF
=2.199 | 0.0975
| 0.1125
| 0.1276
| 0.1425
| 0.1574
| 0.1722
| 0.1868
| 0.2013
|
上证50ETF
=2.222 | 0.0852
| 0.1005
| 0.1158
| 0.1309
| 0.1460
| 0.1609
| 0.1757
| 0.1903
|
上证50ETF
=2.245 | 0.0740
| 0.0894
| 0.1048
| 0.1200
| 0.1352
| 0.1502
| 0.1650
| 0.1797
|
上证50ETF
=2.268 | 0.0638
| 0.0792
| 0.0945
| 0.1098
| 0.1249
| 0.1399
| 0.1548
| 0.1695
|
上证50ETF
=2.291 | 0.0547
| 0.0699
| 0.0850
| 0.1002
| 0.1153
| 0.1302
| 0.1451
| 0.1598
|
上证50ETF
=2.314 | 0.0466
| 0.0614
| 0.0763
| 0.0912
| 0.1062
| 0.1211
| 0.1359
| 0.1505
|
上证50ETF
=2.337 | 0.0395
| 0.0537
| 0.0682
| 0.0829
| 0.0977
| 0.1124
| 0.1271
| 0.1417
|
上证50ETF
=2.360 | 0.0332
| 0.0467
| 0.0608
| 0.0752
| 0.0897
| 0.1042
| 0.1188
| 0.1332
|
上证50ETF
=2.383 | 0.0277
| 0.0405
| 0.0540
| 0.0680
| 0.0822
| 0.0965
| 0.1109
| 0.1252
|
上证50ETF
=2.406 | 0.0230
| 0.0350
| 0.0479
| 0.0614
| 0.0752
| 0.0893
| 0.1034
| 0.1175
|
资料来源：国泰君安金融衍生品研究所
附表12
行权价K=2.3500的3月份认沽期权理论价格 |
标的资产(上证50ETF)价格\隐含波动率 | 25% | 30% | 35% | 40% | 45% | 50% | 55% | 60% |
上证50ETF
=2.176 | 0.1830
| 0.1948
| 0.2075
| 0.2208
| 0.2344
| 0.2482
| 0.2620
| 0.2759
|
上证50ETF
=2.199 | 0.1656
| 0.1784
| 0.1919
| 0.2058
| 0.2199
| 0.2341
| 0.2483
| 0.2625
|
上证50ETF
=2.222 | 0.1490
| 0.1628
| 0.1769
| 0.1914
| 0.2059
| 0.2205
| 0.2350
| 0.2495
|
上证50ETF
=2.245 | 0.1334
| 0.1479
| 0.1627
| 0.1776
| 0.1925
| 0.2074
| 0.2223
| 0.2370
|
上证50ETF
=2.268 | 0.1188
| 0.1340
| 0.1492
| 0.1645
| 0.1798
| 0.1949
| 0.2100
| 0.2249
|
上证50ETF
=2.291 | 0.1052
| 0.1209
| 0.1365
| 0.1521
| 0.1676
| 0.1830
| 0.1982
| 0.2133
|
上证50ETF
=2.314 | 0.0927
| 0.1086
| 0.1245
| 0.1403
| 0.1560
| 0.1715
| 0.1869
| 0.2021
|
上证50ETF
=2.337 | 0.0811
| 0.0972
| 0.1133
| 0.1292
| 0.1449
| 0.1606
| 0.1761
| 0.1914
|
上证50ETF
=2.360 | 0.0706
| 0.0867
| 0.1027
| 0.1187
| 0.1345
| 0.1502
| 0.1657
| 0.1811
|
上证50ETF
=2.383 | 0.0611
| 0.0770
| 0.0929
| 0.1088
| 0.1246
| 0.1403
| 0.1558
| 0.1712
|
上证50ETF
=2.406 | 0.0525
| 0.0681
| 0.0839
| 0.0996
| 0.1153
| 0.1309
| 0.1464
| 0.1617
|
资料来源：国泰君安金融衍生品研究所
附表13
K=2.400的3月份认沽期权理论价格 |
标的资产(上证50ETF)价格\隐含波动率 | 25% | 30% | 35% | 40% | 45% | 50% | 55% | 60% |
上证50ETF
=2.176 | 0.2244
| 0.2344
| 0.2456
| 0.2577
| 0.2704
| 0.2835
| 0.2968
| 0.3103
|
上证50ETF
=2.199 | 0.2055
| 0.2165
| 0.2286
| 0.2415
| 0.2548
| 0.2684
| 0.2821
| 0.2960
|
上证50ETF
=2.222 | 0.1872
| 0.1993
| 0.2123
| 0.2258
| 0.2397
| 0.2537
| 0.2679
| 0.2821
|
上证50ETF
=2.245 | 0.1698
| 0.1829
| 0.1966
| 0.2108
| 0.2251
| 0.2396
| 0.2541
| 0.2686
|
上证50ETF
=2.268 | 0.1532
| 0.1672
| 0.1816
| 0.1963
| 0.2112
| 0.2260
| 0.2409
| 0.2556
|
上证50ETF
=2.291 | 0.1376
| 0.1523
| 0.1674
| 0.1825
| 0.1978
| 0.2129
| 0.2281
| 0.2431
|
上证50ETF
=2.314 | 0.1229
| 0.1383
| 0.1538
| 0.1694
| 0.1849
| 0.2004
| 0.2157
| 0.2310
|
上证50ETF
=2.337 | 0.1092
| 0.1251
| 0.1410
| 0.1569
| 0.1727
| 0.1884
| 0.2039
| 0.2193
|
上证50ETF
=2.360 | 0.0964
| 0.1127
| 0.1289
| 0.1450
| 0.1610
| 0.1768
| 0.1925
| 0.2081
|
上证50ETF
=2.383 | 0.0847
| 0.1012
| 0.1175
| 0.1338
| 0.1499
| 0.1658
| 0.1816
| 0.1972
|
上证50ETF
=2.406 | 0.0740
| 0.0905
| 0.1069
| 0.1232
| 0.1393
| 0.1553
| 0.1712
| 0.1868
|
资料来源：国泰君安金融衍生品研究所
（来源：期权世界）
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