[2010-05-24]爱施德:上市前曝出重重疑点 
　　爱施德于5月18日发行新股,上市在即,但近期来市场对公司的质疑声却不断.
　　赢利能力为何比同行高那么多 
　　在已上市的公司中,天音控股(000829)与爱施德的主营业务相似,均是做手机零
售业务, 互为竞争对手.有意思的是,两家公司的高管却是兄弟俩——爱施德的实际
控制人黄绍武与天音控股总经理黄绍文是兄弟.
　　"爱施德和天音控股的业绩相比, 天音不管是规模还是影响力都远高于爱施德,
但爱施德的盈利为何远高于天音控股?"业内财务打假名人飞草提出质疑.
　　数据显示,天音控股2008年主营业务收入163亿元,净利润为1.38亿元;2009年1-
6月, 主营业务收入70.39亿元,净利润7974万元.而爱施德2008年实现营业收入72.9
9亿元,净利润却高达3.99亿元;2009年1-6月,实现营业收入36.83亿元,实现净利润1
.99亿元.
　　可以看出, 在上述两个时间段,天音控股的主营收入是爱施德的两倍左右,而爱
施德的净利润却反是天音控股的两倍以上.
　　"同样是卖手机的, 爱施德的盈利能力为何比同行高得惊人?令人不解."一位南
京的投资者向《大众证券报》记者说.
　　两项疑问尚未解答 
　　据招股书介绍,截至招股说明书签署日,爱施德不存在潜在法律纠纷.
　　但是临近上市前,公司却被投资者曝出存在重大信息未披露,而所指事项正是公
司存在法律纠纷却隐瞒不报.据了解,神州通物流公司与耀霸公司合谋违规背书转让
银行承兑xx,长沙银行精诚支行已将其诉讼到长沙市芙蓉区法院.而神州通物流系
神州通投资的全资子公司,黄绍武系神州通投资的实际控制人,神州通投资又是爱施
德的{dy}大股东,占爱施德45.25%的股权.也就是说爱施德和神州通的实际控制人都
是黄绍武.但公司未就此事做出任何解释.
　　此外,市场还质疑公司募投项目的资金分配混乱与市价严重不符.公司计划募投
的第二个项目数码电子产品零售终端扩建项目,由公司全资子公司深圳酷动实施,计
划新建零售店90家,其中涉及到在郑州开一家旗舰店,投入资金为78.5万元.
　　值得注意的是, 2008年由郑州酷动电子产品有限公司上报的经郑州市发改委同
意备案的项目总投资为243万元, 建成后,深圳酷动数码电子产品连锁零售店在郑州
市达到2家,平均一家店折合投资为120多万.
　　也就是说,2010年在郑州市投资一个数码电子产品零售终端店需要78.5万元,而
2008年投资一个数码电子产品零售终端店却需要120多万."郑州两年来房价上涨了2
0%, 而开店投资却下降了至少35%.为什么会出现这么大的差距?"一投资者对公司募
投项目的资金分配表示怀疑.
　　针对上述投资者的质疑, 记者拨打招股说明书上的联系电话,却一直无人接听.
对于事态发展,《大众证券报》将继续关注.

[2010-05-24]254家公司募资近四千亿 88只新股尝破发滋味 
　　改革后的新股发行体制已经运行了一年. 在这一年里,254家公司成功登陆A股,
xx募资达3867.644亿元,平均市盈率超过50倍,88家新股遭遇破发.
　　新股不败神话破灭
　　2009年5月22日,中国证监会就《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意
见》公开征求意见, 随后重启暂停大半年的新股发行.从桂林三金开始,以网上发行
日期计算, 截至今年5月23日,共有254家公司成功上市,其中22家公司登陆主板,144
家公司上市中小板,88家企业亮相创业板.
　　WIND数据显示, 254家公司xx募资规模达3867.644亿元,为承销的各大券商贡
献142.430亿元xx费用.
　　新的发行体制下, 证监会践行了"市场化"的改革思路,取消了窗口指导.但高市
盈率发行随之而来,2009年上市的111家公司xx市盈率为53.334倍,2010年上市的1
43家公司xx市盈率接近60倍,远远高于以往20-30倍的xx市盈率.
　　高市盈率下,A股市场新股不败神话破灭.截至5月23日,254家公司中有88只尝到
破发滋味. 2010年1月28日,中国西电开启新股发行体制改革以来新股上市首日破发
{dy}单,之后,中小板也出现了新股上市首日破发的现象.
　　自中国西电上市后, 上交所大部分大盘股上市首日出现破发或贴近发行价的现
象.中小板与创业板表现相对稳定,但涨幅大打折扣,由此前动辄翻番的涨幅收窄至1
0%—50%.
　　新股表现倒逼发行市盈率回归.武汉科技大学金融证券研究所所长董登新(博客
)表示,一段时间里,创业板的新股发行市盈率从80倍以上回归至60倍以内,中小板新
股发行市盈率一度回归50倍以内,大盘股的发行市盈率更是向30倍回归.
　　但海普瑞等高价股再度出现挑战市盈率天花板, 并以快速跌破发行价有望再次
xx新一轮破发潮——以上市日期计算,5月xx上市的15只新股中12只破发.
　　市盈率"天花板"和"地板"
　　对于新股发行市场化改革以来的市场表现, 董登新表示,近一年来的时间里,新
股发行市盈率变化基本上经历了一个完整的运行周期, 并大体分别探出了目前我国
新股发行市盈率的"天花板”和"地板”水平:大盘股发行市盈率阶段性极值区间为2
0——50倍; 中小板发行市盈率阶段性极值区间为40——80倍;创业板发行市盈率阶
段性极值区间为50——120倍.也就是说,新股发行市盈率区间的中间值分别为:大盘
股35倍,中小板60倍,创业板80倍.
　　他认为,新股发行市场化的市场规则已经非常明显:只要"新股上市首日破发"现
象暂时消失,则新股发行市盈率就会自信地向上攀升,直至再次触及"天花板"水平时
,就会重现"新股上市首日破发"的壮观景象,从而带动新股发行市盈率重新向下回归
;随后,"新股上市首日破发"现象渐减,之后,新股发行市盈率逐渐企稳,"新股上市首
日破发"现象逐渐消失,如此往复,不断循环.这就是"新股破发"的市场化表现.

[2010-05-24]新股申购资金锐减近四成 
　　21日公布发行结果的4只中小板新股“吸引力"大降, 三元达、康盛股份、天虹
商场和毅昌股份仅冻结2770亿元, 较前一批申购冻结资金规模锐减近四成.同时,天
虹商场还创下自去年新股发行体制改革以来,中小板新股{zg}的网上申购中签率.
　　三元达、康盛股份、天虹商场和毅昌股份4只中小板新股5月19日进行了网上申
购,在近期“新股上市即破发"的背景下,新股对投资者吸引力明显下降.从新一批新
股申购冻结资金规模看, 三元达、康盛股份、天虹商场和毅昌股份共在网上申购中
冻结2350亿元,在网下配售中冻结420亿元,两者总规模较17日进行申购的前一批3只
中小板新股下降37.8%.
　　5月17日进行申购的常发股份、海康威视、爱施德3只中小板新股, 共在网上、
网下申购与配售中冻结4454亿元. 在“打新"资金囤积一级市场规模下降的同时,新
股网上申购中签率也创下新高.天虹商场此次的网上申购中签率高达2.36%,创下自2
009年新股发行体制改革以来,中小板新股的{zg}网上中签率.
　　有市场人士分析认为,在目前一级市场吸引力下降的情况下,一方面将对新股高
价发行"降温"有积极作用, 另一方面也在一定程度上减小了对二级市场资金分流的
压力.

[2010-05-24]海普瑞:"神话"的财务哑谜 
　　2009年实现营业收入22.4亿元,净利润8.09亿元,近3年年复合增长率分别达到1
72.56%和244.53%,海普瑞的盈利能力远高于同类可比医药上市企业水平.然而,公司
2009年普通级肝素钠原料药销售收入的大幅增长, 公司2009年度在产量大幅增长而
生产制造费用却只微幅增长的情况明显异常,但海普瑞不愿披露出口退税情况,对其
一些业务疑问也语焉不详.
　　"你相信这样大的盈利能力吗? "曾有当年与李锂共事的一位研究人员对李锂夫
妇的肝素钠生意这样反问过媒体记者.
　　一位熟悉药企财务的资深人士告诉《中国经营报》记者, 海普瑞的财报存在很
大问题.按照他的估算海普瑞2009年可能虚增收入上亿元.
　　虚增利润? 
　　营业收入差异对公司2009年度净利润的影响上亿元.
　　肝素钠行业的产业链主要包括: 上游行业:生猪养殖、屠宰业 /肝素粗品行业;
中游行业:肝素原料药行业;下游行业:肝素及衍生物xx行业(标准肝素制剂、低分
子肝素制剂).
　　光环下的海普瑞主营业务非常单一,只涉猎中游行业.主要就是肝素钠原料药的
研究、生产和销售.生产肝素钠原料药所需要的原材料主要是肝素粗品.
　　江南大学医药学院陈敬华教授向记者介绍肝素粗品与原料药的区别在于: 肝素
粗品是简单的分离得到的以肝素为主要成分的产品,纯度不高,不能直接作为xx原
料; 肝素原料药是指将肝素进行进一步分离纯化、xx热源、病毒和xx、控制分
子量及活性的符合药典规范的、能直接作为xx原料的产品. 后者要求一定的技术
含量,并需要得到出口国的审批证件(如FDA批准号).
　　陈教授说, 肝素粗品一般经过蛋白酶水解、糖胺聚糖酶水解后除掉蛋白和其他
杂质多糖后, 然后由透析、沉淀、色谱分离、超滤及冻干等步骤得到纯品(原料药)
,提纯率超过50%.
　　根据海普瑞《招股说明书》介绍,肝素粗品的成本占生产成本85%以上.
　　前述财务人士介绍, 按照招股说明书的披露,2009年度,公司消耗的肝素粗品的
总成本为113543. 82万元.由于无法确认其使用的肝素粗品单位成本,但其2009年平
均采购单价为23168.79元/亿单位,以此简单计算2009年公司消耗肝素粗品为49007.
22亿单位(即113543.82万元除以23168.79元/亿单位等于49007.22亿单位).
　　然而,2009年海普瑞总销售量却高达63089.35亿单位,这比公司消耗的原材料的
量还要多,而且其存货中库存商品金额也较上一年增长了17.76%.
　　肝素粗品到肝素钠原料药的制作是一个提取纯化的过程, 记者向多位生物化学
业内人士求证, 得到的答复是:在技术层面上,粗品量小于纯品量的情况是{jd1}不可
能的.
　　假如2009年投入肝素粗品为49007. 22亿单位,对应产出肝素钠原料药49007.22
亿单位.肝素钠原料药的加权平均销售价为:35248.00元/亿单位.则对应的营业收入
仅为172740万元(49007.22亿单位乘35248.00元/亿单位等于172740万元).这比公司
披露的营业收入222412.42万元少了49671.74万元.
　　上述熟悉药企财务的资深人士指出, 综合考虑海普瑞不情愿披露出口退税情况
,加上公司2009年普通级肝素钠原料药销售收入的大幅异常增长,公司2009年度在产
量大幅增长而生产制造费用却只微幅增长等几个异常因素来推断, 营业收入存在虚
增的可能性很大!据其估算,营业收入差异对公司2009年度净利润的影响上亿元.
　　{bfb}的收率神话 
　　精品和精制品采用相同单位度量的情况下,精制品肯定低于粗品的数值.
　　前述财务人士也承认, 营业收入出现近5亿元的差额,主要因为简单计算中未考
虑公司2008年的大量囤货.
　　海普瑞2009年的肝素粗品的采购均价为23168.79元/亿单位,远高于上年平均单
位成本18236元/亿单位. 海普瑞董秘办人士对此的解释是因为肝素粗品价格上涨快
,有一部分原材料是之前低价时采购的.
　　2008年,海普瑞存货(包括原材料、在产品、产成品、低值易耗品等)总计25940
.16万元,占当年总资产的近一半.其中2008年的肝素粗品价值有11162.48万元.记者
按照其2008年的采购价计算, 肝素粗品年末的库存量只有1.1万亿单位,只占其6.31
万亿单位的17.5%,而其2008年年末的在产品和库存商品二者合计总价值也与此相仿
.也就是说从2008年结转的低价肝素粗品占其2009年使用总量的35%左右.
　　即使把2008年低价的肝素钠粗品存货全部考虑结转入2009年成本, 上述资深财
务人士推算出2009年投入的肝素粗品量最多只有6.31万亿单位.
　　虽然这与海普瑞2009年销售量63089. 35亿单位接近,但这在实际生产中是不可
能的, 因为中间存在收率(注:收率指产成品和原料中所含有的活性成分数量或重量
的比率,用百分率表示)的因素.
　　肝素粗品到肝素钠原料药的制作是一个提取纯化的过程, 记者向多位生物化学
业内人士包括学者、监管层、同行业人士求证, 得到的答复是:在技术层面上,粗品
量小于或等于纯品量的情况是{jd1}不可能的.
　　陈敬华教授向记者介绍,一亿单位粗品和一亿单位原料药的"单位"是一样的,即
总活性一样.肝素钠单位是指能使鸽子血在规定时间内不凝固的量.肝素钠纯品一般
是100~120单位/毫克(注:中国药典2005版规定:肝素钠原料药每1mg的效价不得少于
150单位.此处所说100～120单位/毫克,指的是肝素钠精制品而不是原料药级别的产
品), 粗品为60~80单位/毫克;因此1毫克粗品大约能生产0.5~0.8毫克原料药.通常1
公斤肝素的活力单位为1亿.
　　一位曾在xxx工作的xx人士对记者说, 粗品和精制品采用相同单位度量的
情况下, 精制品肯定低于粗品的数值.通常情况下没有特殊说明,单位也都是一致的
(招股说明书中并未有关于单位的特殊说明).
　　记者向海普瑞董秘办公室求证,得到的也是同样的答复,粗品量肯定会大于成品
量,但是究竟收率能达到多少,该人士以商业机密为由拒绝透露.
　　1.67亿元的差异 
　　有对应16627.36万元成本的产品实际没有产出.
　　据前述xx人士介绍, 目前工艺水平基本能达到收率90%以上.实际生产中在90
%左右,也就是说100单位的粗品可制得90单位的成品.
　　如果按照90%的收率来计算, 则成品(肝素钠原料药)应为:63100?.9=56800亿单
位. 按加权平均销售价35428元/亿单位计算,海普瑞对应销售额只有20亿元,比公布
的22.24亿元低2亿多元.即这部分的销售没有对应的成品,有可能是虚增.
　　一位资深注册会计师对记者说, 只要单位统一,这个会计推理是成立的.一般审
计人员工作时只关心数额上的逻辑关系, 在审计时对《招股说明书》中的成本、采
购价格、单价及产量的逻辑关系并不敏感. 而且对化学医药不熟悉的财务人士很容
易忽略这个问题.
　　中央财经大学中国企业研究中心景小勇从另一个会计路径推算也发现中间有一
些偏差. 假设海普瑞收率为90%时,根据招股说明书提供的数据计算的2009年年末存
货的金额为40572. 12万元,这比年末存货中粗品的金额57199.47万元要少16627.36
万元.也就是说有对应16627.36万元成本的产品实际没有产出.即使其收率能达到95
%,其差额也达5354.5万元.
　　被误导的高增长 
　　其公布的8.09亿元的利润明显夸大了盈利能力.
　　除了财务数据的谜题之外,海普瑞采用的加权平均法计算其存货成本,而加权平
均的成本计算法可以在原材料价格上涨期间起到高估企业当期利润和库存存货价值
的作用.
　　海普瑞的原材料价格恰好在最近几年处于暴涨的阶段, 肝素粗品价格近三年来
持续快速上涨,2009年较2007年上涨302.43%.
　　"因为2009年采用了上一年低价的肝素粗品, 这会对当年的毛利产生一定影响.
"景小勇对记者说道. 在肝素粗品和肝素钠原料药价格翻倍增长的情况下,低价库存
原材料对海普瑞2009年净利润将产生多大影响呢? 
　　前述熟悉药企财务的资深人士给记者算了笔账.2009年,公司公布的粗品采购均
价为23168元/亿单位,报表计算的粗品平均成本价为:113534/6.31=17994元/亿单位
,两者相差5174元.影响当期成本为32647万元.这个差异是由于公司2008年的存货囤
积25081万元,而其均价却仅为10082元/亿单位的粗品造成的.

[2010-05-24]新股频频破发助大盘企稳 
　　新股不败的神话在本周集中破灭.本周8只股上市5只股首日破发,尽管昨日大盘
探底反弹,但至收盘,这5只破发个股股价仍在发行价之下.其中周四上市的创业板奥
克股份(300082)受伤最重,每股发行价85元,昨日{zd1}跌至71.12元,{zh1}收于75.8元
,上市两天,每股跌去9.2元,跌幅接近11%.广发证券(000776)高级分析师邸永忠接受
羊城晚报记者采访时说, 当日新股破发,是大盘阶段性见底的一个指标,他认为新股
频频破发,有助大盘企稳.
　　本周新股集体败退首先在18日上市的4只中小板中发生.当天,四维图新(002405
)、远东传动(002406)、多氟多(002407)以及齐翔腾达(002408)4只新股登陆中小板
.当日除四维图新一枝独秀外,其余三只均跌破发行价.时隔两日也就是周四,创业板
新股恒信移动(300081)、奥克股份、劲胜股份(300083)以及海默科技(300084)上市
.其中,奥克股份开盘直接破发,开盘后股价一路下行,最终下跌9.91%;同样开盘破发
的劲胜股份全天下跌5.67%.恒信移动虽然当天勉强金身不破,但昨日还是破了.
　　新股破发更早之前已频发于市场. 市场幸灾乐祸的是xx基金经理王亚伟也栽
在这里面.他大手笔申购的华泰证券(601688)以及创造148元发行天价的海普瑞(002
399),把他给套住了.创业板开板以来,小盘新股的炒作达到疯癫顶峰,直接刺激了新
股发行价的暴涨.现在新股频频破发,打新热情骤然降温,新股中签率创新高.