杜丽虹

　　面临开放压力，历经三年连续下跌，1300点的中国股市将何去何从？

　　随着QFFI的引入和开放的呼声日高，A股的国际化——即某种程度上的资本开放已被提上了议事日程。在这一背景下，A股的整体估值会发生何种变化，换言之，A股的走势将因此受到何种影响，向下、向上还是大体如故？围绕这些问题，从人民币升值预期论到成长推动论、再到A股含权论，国内各方观点不一，众说纷纭。

　　事实上，要寻找上述问题的答案，必须将视野拓展到全球化的角度，研究尚属封闭市场的中国A股，在其定价体系与国际接轨、融入国际资本市场的过程中可资借鉴的国际经验。

　　索尔尼克在1974年建立的国际资产定价模型(ICAPM)指出：在资本全球化流动的情况下，一国资产的价格并不由该国投资人决定，而是取决于其世界范围内的竞争性定价，即，一国资产的价格取决于其对全球市场组合的收益和风险贡献。而这种定价体系的国际化，使得封闭市场融入国际资本市场的过程显得异常痛苦。另两位学者哥伦比亚大学的Bekaert和杜克大学的Harvey在2003年一项对24个新兴市场国家资本开放过程的研究中发现，早在资本市场xx开放前，各国的市盈率水平就已经进入了国际接轨的下降通道中，其与世界平均水平的差距从开放前七年的2.7倍逐步缩小到开放当年的1.5倍。

　　以印度市场为例，自90年代初推行资本自由化改革以来，其股市收益率平均每年遭遇一个无法用经济增长和其他实际经济活动解释的-1.6%的趋势变量，即，在经济正常发展情况下，股市收益率也每年递减1.6%，这一趋势持续了6年，抵消了将近40%的GDP增长。

　　那么面临开放压力，经历了三年连续下跌，1300点的中国股市将何去何从？已知的新兴市场国家在资本xx开放前所经历的长达七年的市盈率下降，是否亦是中国A股的前车之鉴？

　　在此，我们将选取一种不同于以往对各地区市场定价模式的比较研究的方法，研究资本全球流动下国际投资人对不同国家、不同地域资产的价值评估，以寻找中国A股真正的价值中枢所在。

　　图1 新兴市场国家资本市场开放前后本国市盈率与世界平均水平差值的变化

　　(备注：LEGO为新兴市场国家加权平均的市盈率的对数与全球加权平均市盈率的对数的差值。横轴为相对资本市场对境外投资人全面开放日的年份。数据来源：“Global Growth Opportunity and Market Integration”，Greek Bekaert, Campbell R. Harvey, Christian Lundblad, Stephen Siegel, Nov. 2003)

　　关于样本选择及数据处理的说明

　　首先，不同于以往对各地区市场定价模式的比较研究，这里我们研究的是资本全球流动下，国际投资人对不同国家、不同地域资产的价值评估，因此，我们关注的不是交易资产的上市地，而是交易资产的产权所属地，因此，本文所述的美国资产不是对在美国上市的所有公司的统计，而仅局限于美国本土公司。实际中，这种区分是很必要的，以在美国上市的200家电子公司为例，11家境外公司的beta值为1.11，而189家美国公司Beta值为1.43，高于境外公司，一般认为这是对美国本土电子类公司高科技含量的反映。

　　其次，由于中美经济处于不同的发展阶段——中国的GDP以每年7%以上的速度增长，而美国的GDP每年有4%的增长率就已经是超常的了——在这种情况下，简单比较中美数据可能不具有说服力，因此我们在A股市场、美国主板市场(NYSE和AMSE)和NASDAQ之外，又选择了9个亚洲地区开放条件下的新兴市场国家(地区)作为参比样本，它们分别是、、印度、韩国(主板和创业板)、泰国、马来西亚、新加坡、印尼和菲律宾。

　　第三，在选择参比行业时，我们剔除了部分不具有全球可比性的行业，如业，在美国市场上找不到可比公司——目前全球的造船中心已转移到亚洲的日本和韩国(我国正成为新崛起的造船大国)，其他如媒体行业(公司、报社、xx等)和医疗服务行业，在中国股市上都还找不到对应的上市公司，因此，也暂不包含在我们的研究范围内，鉴于此，我们只对30个具有全球可比性的行业进行了研究统计。

　　第四，为了剔除个别离群值对统计结果的影响，同时将目标锁定在投资人对行业内正常经营的主流公司的看法上，我们将有效样本区间设定为市盈率在[0，100]之间的公司，排除了亏损公司和微利公司的影响。进入这一区间的A股公司共有800家，新兴市场国家有1294家，美国主板公司808家，NASDAQ公司1259家。

　　{zh1}，在样本数据的处理上，我们以2004年8月31日的收盘价和2004年中期业绩每股收益乘二计算A股市盈率，以中期财务报告每股净资产计算市净率，以过去五年股价月波动率的均值年度化(平方后乘以12再开方)计算股价波动率，以上年主营业务收入的增长率作为g计算PEG指标。

“破净”个股创历史新高2005-04-16

净资产是上市公司的价值所在。在投资人心目中，每股净资产犹如股票价格的马其诺防线。但随着股市持续低迷，马其诺防线也不再固若金汤，大批股票价格跌破每股净资产值，有人称此为“破净”现象。
　　据本报信息部统计，“破净”队伍继续扩容。截至昨日，深沪“破净”个股增加到111只，再创中国股市“破净”数量历史新高。这个数字已经超过3月30日上证指数创下近六年来的新低时“破净”个股的数量，当时是107只；而去年“9.14”行情前，“破净”个股仅27只。“破净”股票占目前AB股总数的7%左右。
　　“破净”个股创历史新高
　　就统计结果看，“破净”股票主要集中在绩差股、受突发利空打击的高净资产个股和钢铁板块之中，这也是去年4月份大盘调整以来受灾最严重的板块。但值得注意的是，“破净”股也不乏业绩优异的公司，尤其是钢铁企业，“破净”板块中，每股收益居前的个股大多是钢铁股，如韶钢松山每股收益高达1.13元，新钢钒每股收益达0.63元。
　　客观地说，大批个股“破净”与前期大盘再次探底有着直接的关系。不过，在与“9.14”行情前大致相同的大盘点位，“破净”个股数量却创出历史新高，则反映出当前二元股价结构进一步加剧的大趋势。随着股价分化走势的加剧，可以断言，部分股票价格跌破净资产将成为中国股市的常态。
　　投资理念的变迁
　　大批股票“破净”，是否也反映了投资理念的变迁？
　　首都经济贸易大学教授庹国柱认为，股价往往不是由上市公司经营业绩来决定，它在更大的程度上由资金的供求关系来决定。目前股价纷纷跌破净资产值，表面上看，是内地股票市场的价格的一种回归，其实，仍然是近期供求关系的一种反映，股价依然会随着市场参与主体的行为波动，在这个意义上，净资产并不会成为一道防线。
　　越来越多的机构意识到，净资产只是一个静态的财务指标，并不能反映上市公司现在和未来实际经营状况，因此也就不能作为研判公司股价的底线。股市投资的本金或资产是逐利讲求回报的，虽然股价低于净资产，但如果没有好的回报的话，这样的股票还是不会得到投资者青睐的。
　　中信基金管理公司研究部总监戴波就认为，每股净资产并不是股票理论上的价格底线，目前不少股票跌破净资产，既有市场低迷的原因，也有上市公司自身资产质量很差的原因。账面上的每股净资产水平并不能代表公司的现实价值，有些股票的净资产值甚至就来源于原先溢价部分，真正的净资产赢利能力有限。他表示，部分净资产盈利前景不明的公司出现股价跌破净资产xx在情理之中。有些公司如果将净资产清算成同批量的现金存放在银行，说不定收益率都要比这些净资产的盈利能力要强。
　　海外股市的家常便饭
　　也有人认为，中国股市是新兴市场，才会对“破净”现象大惊小怪，而在海外成熟市场，破净现象早已有之。
　　庹国柱表示，为了多角度地分析我国内地股票市场的系统性风险，可以参考一下世界发达国家和发展中国家、地区股票市场市净率。美国股市的市净率从1900至1998年间的历史平均值是0.7，小于1。大多数发展中国家、地区的市净率都是在1左右。从2003年世界主要市场的市净率的分布曲线可以看出，香港、美国、东京三个市场的大多数股票的市净率都分布在1左右，而我国内地股票市场的大部分股票的市净率分布在3左右，市净率大于7的股票也相当多。
　　日本股市在泡沫破裂后，其股市连续跌了11年，股票出现过大面积跌破净资产的现象，如2002年9月，东京证券交易所1505家上市公司中，就有854家公司股价“破净”，比例高达56.7%。
　　由于海外股市股价低于净资产值的现象长期存在，许多国际投资家认为，股价相当于净资产值40%左右时，即具备相当的投资价值。未来，中国股市是否也将重复境外股市曾经走过的道路，出现更多“破净”股？在国外，很多股票跌破净资产后也产生了较大的投资机会，中国股市是否也是这样呢？
　　中外不可同日而语
　　中信证券股份有限公司研究咨询部总经理徐钢认为，内地股市的股价跌破净值，与国外成熟股市的跌破净值意义xx不同。在国外股市上，一般是那些持续增长能力已基本丧失，预期未来现金流接近于零的股票，价格低于净资产值。所谓净资产是股价的防线，其理论意义是，纵然上市公司倒闭清盘，股票的财务账面价值就是其每股净资产，股东还是能收回这部分资产。所以，当股价大大低于净资产时，会引发大量的收购行为。但是，这在国内股市是不可能出现的。这是因为内地股市股权分置由来已久。股价无论处于什么状况，公司的大部分股票是无法流通的，也就不可能在流通市场上被恶意收购。
　　这种情形与封闭式基金的折价非常相象。由于封闭式基金不能像开放式基金那样赎回，持有这类基金的投资者不可能真正赎回每个基金单位所投资的相应股票，因此，大量的封闭式基金都处于折价状态。股权分置下的上市公司也一样，投资者不可能赎回每股股票相对应的净资产，实业投资者不可能实现真正的并购，净资产对股价的支撑作用，也就成了无源之水。
　　戴波则表示，在境外，跌破净资产值往往也会产生金融创新题材，比如说深高速曾经回购其部分Ｈ股，其原因有两个，一是公司存在着大量现金，二是Ｈ股股价长期低于净资产值，这样回购有助于减少股本，提升公司的每股收益。但是，A股公司尚不允许回购。因此，从这个角度来说，跌破净资产值的A股仅仅拥有静态投资价值，缺乏动态的投机价值。

我国股市将持续处于“发烧”状态2010年4月28日

一篇很好的估值文，可惜不能复制