鲁政委 兴业银行资深经济学家 马 骏 德意志银行大中华区首席经济学家

梅新育 商务部研究员 徐 剑 中金公司宏观经济分析师

编者按：今年国际形势极为复杂，各种积极变化和不利影响此消彼长，短期问题和长期矛盾相互交织，国内因素和国际因素相互影响，宏观经济政策选择面临多重两难问题。温家宝总理近日在天津调研时强调，要防止多项政策叠加的负面影响，始终合理把握政策力度。就此，证券时报与海内外四位专家举行一场圆桌论坛，共同探讨调控两难问题，把脉下一步国内外经济政策动向。

关于房地产调控

　　制订政策“超调”补救方案

证券时报记者：房地产调控政策的效果立竿见影，政策在遏制房地产价格过快上涨中起到重要作用，但同时会影响到固定资产投资增速，您认为房地产市场如果掉头向下，会对经济增速造成多大程度的影响？

马骏：我们根据一般均衡模型计算，如果全年地产销售下降20%，整体固定资产投资会减速6个百分点。固定资产投资从现在26%的较高增速下降6个百分点是一个健康的调整，不应该过虑。另外，由于制造业产能利用率正在大幅回升，过去一年多上升了20个百分点，我估计制造业的投资增速很可能加速到下半年30%的同比增长，将在很大程度上对冲由于地产投资下降带来的对经济的影响。即使保持目前的政策力度，再加上一两次加息，到四季度中国的GDP也能保持在8.5%的同比增长。这个速度比目前11.9%的速度健康、可持续得多, 也有利于结构转型和节能减排。否则，GDP增长如果一直在10%以上，重工业必然保持高速增长，要达到今年的节能减排目标几乎不可能。

鲁政委：房地产业对经济的影响是多方面的，具体净效果并不容易准确估计。一方面，房产市场价格上升所诱导出的投资和销售火爆，短期内从固定资产投资、对钢铁等50多个上游子行业的带动、消费支持等多个角度，对经济具有积极的拉动作用；但另一方面，过高的房地产价格不仅容易形成泡沫，危及经济金融稳定，同时也会对其他消费构成“挤出”，造成强制储蓄等问题，不利于经济结构优化。

如果单纯从投资角度看，近三年房地产投资在城镇固定资产投资中的占比大约在20%左右，而城镇固定资产投资大约相当于当年GDP的45%—57%。从GDP最终核算的角度，如果考虑房地产业的衍生影响，房地产业产值占全部GDP的比重大约为4.0%—4.5%。

所以，在对房地产调控时，应当避免急于求成，用力过大过猛造成超调；同时，在当前经济仍处复苏的进程中，对房地产调控的启动，应同时做好其他能够抵消房地产市场掉头向下负面效应的方案和房地产超调后补救方案的研究和准备，以备万一。

梅新育：房地产市场掉头向下对短期的经济增速肯定是有负面影响的，但关键问题是房地产市场如果不降温，由此拉动的经济增长能否持续？答案是否定的。

此外，鉴于我国出口正在快速回升，向2008年的{zg}水平回归，而且海外工程承包发展势头也不错，2009年对外承包工程新签合同额1262亿美元，增幅达到两位数，给一部分国内建筑、建材等行业提供了更大发展，这些都会缓解房地产降温的冲击。而且，我们可以通过资本输出带动海外工程服务输出，从而更大地缓解房地产降温的冲击。

关于二次探底

     全球经济将“软着陆”

证券时报记者：目前国内外的经济形势仍然非常复杂，有不少人担忧经济存在二次探底的风险，您对此有何看法？

徐剑：全球经济的不确定因素依然存在，而近期希腊主权债务危机的进展以及它的蔓延趋势和传染效应超出预期，全球金融市场因此受到冲击而剧烈波动，而欧洲债务危机的恶化也可能拖累全球经济复苏步伐。因此，在中国经济外部风险增大时， 如果一味紧缩，后续出台力度更大的房地产紧缩调控，而欧洲债务危机又进一步恶化，影响到实体经济而拖累中国出口，则“内忧外患”共振，使经济可能存在二次探底风险。因此在外部风险增大时，宏观调控需要加强灵活性和应变性，避免出现类似2008年“两房”危机与雷曼兄弟倒闭之合力对经济产生的严重影响。

梅新育：世界经济存在探底风险，但应该不是近期，我觉得也不会是从发达国家或加入发达国家经济货币联盟的国家引爆，发展中国家资产泡沫剧烈破灭造成动荡的风险更大。我们都看到了，希腊经济发展水平不算高，但由于是欧盟成员国，可以得到更好的救援，但是某些发展中国家就未必了。

鲁政委：跟踪当前“二次探底”论者的立论依据，可以发现主要是基于两方面的原因：{dy}，海外PIIGS诱发全球市场动荡和增加全球经济复苏前景的不确定性；第二，国内对房地产的调控，令市场产生房地产收缩导致经济下滑的预期。

但在我们看来，从国际市场来看，虽然PIIGS主权债务危机愈演愈烈，但其到目前为止尚未显示出危及全球经济复苏进程的端倪。考虑到其在我国出口市场中占比不高和中国经济增长的驱动力日益转为内需驱动的特征，PIIGS危机对我国经济总体影响应该相当有限。

从国内经济形势来看，根据最近的4月份数据，我国经济已摆脱了{dy}季度出现的“过热”苗头的困扰，转为温和增长态势，增长动力结构更为平衡，物价年内预计也将总体保持温和。更为重要的是，从政策层面上看，我国宏观当局始终对形势保持了冷静的态度，认为虽然当前经济回升形势不断巩固，但仍存在不少两难问题，要把困难考虑得充分一些。这意味着，政策选择失当的风险也已经在下降。

综合上述因素，我们认为，年内经济增长的高点应该已经过去，未来季度经济同比增速将总体回落，但这种回落只是正常统计原因或经济波动导致的变化，增速仍处于8%以上的水平，远不会达到所谓“探底”的程度。

马骏：经济形势其实并不太复杂。发达国家的主要经济体都是呈现V形反弹，GDP 增长率将超过去年7—8个百分点。明年由于财政紧缩、基数效应、存货增加放缓等可能出现一些减速。所以我认为国际经济走势是一个“收敛的正弦函数”，一年后有第二个幅度较小的V走势，但由于幅度有限，不必过虑。关于中国，情况类似，我估计GDP的同比增长会从一季度的11.9%，下行到二季度的10%，三季度的9%， 四季度的8.5%，明年会稳定下来。在这些调整的初期，对有些人看来是硬着陆，股市也会有负面反应，但从整个经济周期来看，是健康和必要的调整，也是去年货币过度扩张后导致泡沫、通胀压力之后所支付的必然成本。

关于退出预期

　　宏观政策进入观望期

证券时报记者：温家宝总理日前在天津调研时强调，要防止多项政策叠加的负面影响，始终合理把握政策力度，您如何解读温总理的这一表态，是否意味着刺激政策的退出步伐会有所放缓？

鲁政委：毫无疑问，温总理的上述表态正是针对最近国内外出现的一些不确定的形势做出的指示。这自然意味着，在获得对形势进一步的更清楚认识之前，宏观调控政策应该会更多地采取观望态势。我们预期，年中不会对年初确定的政策基调进行根本调整，同时，虽然准备金率在必要时仍可能调整，但加息政策则可能因此会有所推迟。

马骏： 我感觉，本来早就应该进行的加息和人民币形成机制的改革可能由于多种顾虑而被推迟。其实，利率和汇率的手段本应该是调整短期宏观经济周期的最灵活、最适合微调的工具，经济过热就应该紧一些，过冷就松一点。行政性手段仍然占宏观调控的主导，容易造成经济的大幅波动。我认为，合理把握调控力度就要求更多的采用经济手段来调控。

另外，我担心的是，如果连GDP减速到8.5%都不能容忍，并因此在紧缩几个月之后又突然放松政策，所带来的后果可能是更大一轮的通胀和泡沫，导致更多的经济波动。

徐剑：温总理讲话表明，在中国经济面临的外部风险增大的情况下，政府为避免出现宏观调控“超调”，紧缩政策或许进入观望期。

梅新育：鉴于当前情势，决策部门不会贸然采取全面的退出步骤，即使退出也将是分期、分领域的。

关于CPI

　　年内不会发生严重通胀

证券时报记者：从近期人民银行的多次表态中可以发现，其对通胀的担忧在逐渐上升，有关价格的走势，你是如何判断的？年内是否有发生严重通货膨胀的风险？

梅新育：我认为上游原料、能源和生产的高成本正在逐渐向下游制成品蔓延，通胀压力会逐步显现。但由于中国国内经济状况良好，采取紧缩货币政策的空间较大；在国际上，对全球货币供给影响{zd0}的美国经济状况在发达国家中最好，危机政策退出的空间较大；所以，我觉得今年陷入严重滞胀的风险还不算太大。

鲁政委：无论是从微观层面的个别商品价格（比如杂粮）来看，还是从货币角度或CPI统计的技术角度来看，未来CPI总体回升都是明确的。但是，我们认为，年内的CPI通胀水平应该是总体较为温和的，严重通胀在年内还不大会发生，全年CPI控制在3%左右的目标应该能够达成。

马骏：我估计，CPI同比增长在几月之内会上升到4.5%，年底前会有所放缓。

徐剑：欧洲债务危机本身和由此引起的美元升值使得近期国际原材料价格大幅下滑，我国输入型通货膨胀压力有所减轻，抑制我国通货膨胀压力大幅攀升。年内发生严重通货膨胀风险较小，我们认为今年全年CPI将温和上涨3%。

关于欧债危机

　　不必过分担心出口影响

证券时报记者：欧洲部分国家的主权债务危机愈演愈烈，虽然已经推出救助计划，但仍有人担心无法解决根本问题，目前欧洲是中国{zd0}的贸易伙伴，您认为此次危机对于中国经济将产生哪些影响？

鲁政委：一方面，欧洲主权债务危机不会打断全球复苏进程，决定了短期内总体对中国经济负面影响有限。根据我们的判断，7500亿欧元的救助总额，大致可以覆盖未来两年PIIGS全部债务到期本息总和，从这个意义上说，救助规模是足够的，未来不太可能发生违约情况，危机也不大可能进一步扩散。更为重要的是，PIIGS债务危机并非自5月xx，此前早已开始出现，但迄今为止，美国、德国、英国等主要西方国家的经济先行指标和实际经济状况，也均在持续好转之中。虽然未来欧盟经济增速可能因PIIGS的拖累而较低，但全球经济复苏进程应该不会就此被打断。因此我们预计，PIIGS对金融市场的影响大致会在12—24个月内逐步消弭。既然全球复苏不会被打断，那么，PIIGS对中国的影响就较为有限。特别是这些国家占中国出口市场的比重不足2.5%，对中国出口影响不大。

但另一方面，不容忽视的是，PIIGS危机造成欧元汇率破位下跌，给我国对欧洲的出口造成一定压力，这是短期内需要关注的最重要负面因素。当然，由于过去人民币兑欧元汇率的波动幅度一直较大，市场已在一定程度上能够承受部分波动。更为重要的是，2009年以来的中国经济增长，其实已更多依赖内需支撑，因此，只要外需不比2009年更差，对今年的中国经济增长就不必过分担心。

梅新育：我认为欧元区危机对中国经济的影响包括实体经济部门和资产市场两个方面。在实体经济部门，欧元区危机的影响主要是通过直接需求效应、汇率风险、间接需求效应三条渠道发生。

直接需求效应是危机减少了危机国家的进口需求。2009年我国出口总额12016.63亿美元，对欧盟出口总额2362.84亿美元，其中对希腊出口34.58亿美元，仅占我国当年出口总额的0.29%，对欧盟出口的1.46%。对另外四个“笨猪”国家西班牙、葡萄牙、爱尔兰和意大利出口分别为140.72亿美元、19.24亿美元、19.79亿美元和202.44亿美元，合计382.19亿美元，2009年对笨猪五国出口416.77亿美元，占当年我国出口总额的3.47%，对欧盟出口总额的17.64%。从这些数据来看，只要意大利、德国、法国、英国这类欧盟经济大国不陷入危机，欧元区危机直接减少我国出口需求的效应不会太大。而且，对上述危机国家、候补危机国家出口中有相当一部分是转口贸易（这一点在希腊和意大利较为突出），或是由旅游者消费（在西班牙、葡萄牙较突出），危机不会直接减少这部分需求。

间接的需求减少效应表现在欧盟非危机国家，由于拨付巨额财政资金参加救援，其国内需求相应减少，特别是某些消费品需求会有所减少。但只要这些国家自身不陷入危机，这种间接的需求减少就不会太多。

汇率风险效应首先体现在我国对外资产、特别是外汇储备缩水上，其次是体现在出口企业的出口收入缩水上。欧元贬值将导致我国外汇储备中的欧元资产缩水，但这种缩水仅仅是账面浮亏，因为我国外汇储备规模巨大，我们实际上不可能大举抛售欧元资产存量，只能奉行“持有—到期”策略，所以这种浮亏基本上只有纸面意义，不会实现。

对于以欧元计价结算的我国出口企业而言，欧元贬值将导致出口企业收入缩水，但欧元区国家对区外贸易用欧元计价结算比例不高，而且进口贸易（即区外国家对欧元区出口）中欧元计价结算比例低于出口贸易（即区外国家从欧元区进口）。根据欧洲中央银行2007年和2009年《欧元的国际地位》报告提供的数据，2006年第1季度，欧元区国家对区外货物服务出口中用欧元计价结算的比例为49.7%，从区外进口中用欧元计价结算的比例为35.2%，2007年欧元区国家货物贸易进口中用欧元计价结算的比例从34.9%（希腊）到73.1%（斯洛文尼亚）不等，德国、法国、意大利这三个欧元区经济大国该项比例在45%—60%之间。而且欧元区货物进口中欧元计价结算集中于邻近国家，以及与欧盟或其成员国建立了制度化安排的国家，特别是欧元区国家前殖民地，从中国的货物进口中以欧元计价结算的比例较低，以至于欧洲中央银行2007年《欧元的国际地位》报告中以荷兰为例，将从中国和产油国进口比例高作为货物进口中用美元计价结算比例高的原因。从中国方面来看，根据可得数据，前几年对外贸易结算80%以上使用美元，对欧元区的出口也不例外。在这种情况下，因为已经签订的出口合同用欧元计价结算而受损的规模应该不会太大。

与此同时，欧元贬值将增强欧元区出口竞争力，德国、荷兰的货物贸易出口将受益{zd0}，其次是意大利、西班牙、葡萄牙之类南欧“笨猪”国家的旅游业。由于中国出口产业与欧盟出口产业竞争得不多，这种效应对中国不构成冲击。

对资本市场影响主要是体现在危机在股市等领域引发的“唤醒效应”之类心理传染，由于中国企业在欧洲直接投资规模还不算大，还不至于出现因欧元区危机而发生企业倒闭连锁传染的风险。

此外，此次危机将给中国企业切入欧洲流通等环节、提高对欧盟出口效益创造机会。

从长远来看，此次危机充分暴露了欧盟的虚弱、缺乏行动能力，考虑到欧洲人口老龄化，欧洲的国际地位总体上将持续下降。由于西欧增长最快、人口结构最年轻的群体是穆斯林移民，以至于出现了“欧拉伯”、“伦敦斯坦”之类说法，其中潜藏的危机也不可忽视。

马骏：欧洲的问题将旷日持久,其经济增长由于被迫财政紧缩很可能持续在1%左右许多年。但不会导致像雷曼倒闭后的世界性大衰退。这次欧洲几个国家主权债危机的大环境与雷曼危机有三大根本区别：一、 目前发达国家整体经济在迅速恢复过程中。虽然希腊今年会出现负增长，但经济总量为希腊70倍的美国、日本和德国正从去年5%的GDP下降，大幅上升到今年平均3%的正增长。而2008年初夏美国次贷危机时经济已经出现持续下滑的趋势；二、金融市场的杠杆率已经大大下降。国际投资银行在2008年的杠杆率普遍在40—50倍， 现在大多已经下降到20倍左右，对冲基金使用的杠杆也明显下降，另外欧洲主权债所涉及的衍生工具的也远少于次贷产品；三、与2008年相比，欧洲政府和国际组织对拯救危机国家的必要性已经有了很强的共识。因为经过雷曼事件，已经非常清楚，如果对危机国家或大的机构不施以援手，{zh1}必然会殃及自身。

另外，欧洲占中国出口的21%，但明显受到主权债影响的四国（希腊、葡萄牙、爱尔兰、西班牙）只占中国出口的2%。根据最近国际上与中国出口最相关的{lx1}指数，中国今后几个月的出口增长将会继续加速到同比增长35%—40%， 下半年即使由于基数效应，增速也会在25%以上。过分担心欧洲主权债问题对中国的影响，很可能会误导中国宏观决策。

徐剑：希腊债务危机及其蔓延风险可能影响我国出口，尽管“欧猪5国”占我国出口仅3.5%，加上英国共占6%，但是整个欧盟占17%，是我国{zd0}出口市场。更重要的是，货币和信贷市场条件的恶化比实体经济对我国出口的影响更大。2008年我国出口下滑速度大大快于贸易伙伴的下滑速度，正是因为国外进口商难以取得贸易融资，因此其影响不容忽视。