谢国忠           2007-3-24

2月27日，全球股市意外下跌。这次下跌始于中国。当天，上证指数跌去了将近9%。随后，美国道-琼斯指数下跌了大约500点。在之后的交易日中，从日本东京到印度孟买的市场也都经历了类似的下跌。此后一周，市场出现了小幅恢复。但是，大多数市场都没能收回下跌损失的一半。由于此次下跌伴随着巨大的交易量，而市场又没能充分反弹，因此，熊市气氛依然存在。

国际金融市场弥漫着中国触发股市坍塌的舆论，但这不是真正的原因。由于很多投资者追逐短期投机，市场实际上已经处于超买状态，哪怕微小的冲击都可能引发动荡。沪市下跌之所以引人瞩目，是因为很多投机者相信中国的需求总是强劲的，并且可以抵消美国经济的下滑。绝大多数国际投资者对中国的认识十分有限，因此他们对于中国支撑世界经济以及金融市场的幻想不断膨胀。沪市的下跌在一定程度上打破了这些投资者的中国幻想。

此外，还有两个事件也对全球股市下跌起了关键作用。格林斯潘在2月26日讲到，美国经济可能在2007年底进入衰退期。作为美国经济向来的乐观派，格老的悲观言论对于金融市场影响巨大。而2月27日公布的美国1月数据显示，1月耐用商品订货量降幅超过8%。美国经济增长的可持续性很大程度上取决于企业投资，疲软的耐用商品订单量预示着疲软的企业投资，这引起了市场对于美国经济形势的重新评估。

　　技术性调整

对于此次调整的性质，市场观察家们仍然有所争论。有人提出，这只是一次技术性调整。过去两年，投机于市场短期波动的交易者数量急剧增加，因此，至少在短期，他们的资金对市场定价的影响可以压倒传统资金的力量。这类交易者彼此关注，其行为跟企鹅有些类似——一旦危险信号出现，他们会在同一时间跳水，然后在一段时间内一个个地回到岸上。当这类交易者充斥市场时，价格攀升的过程将是渐进的，但下跌则会是突然而急剧的。这种市场波动被认为是技术性的，因为它并不取决于市场基本面，如企业盈利及利率等的变化。根据这个解释，中国股市下跌之所以引发全球震荡，是因为所有投资者都把它看作是一个真实的风险信号。

日元利差交易(carry trade)的平仓，可能也扩大了这次技术调整的幅度。日本央行刚刚宣布，将基准利率提高25个基点，达到0.5%。这使得借日元比原来要贵一点点。数年来，国际金融机构及对冲基金借日元来购买利率更高的货币，如美元或澳元；只要日元汇率稳定，他们就可以赚取利差。这种被称为“利差交易”的套利行为大约有1万亿美元的规模，其利润约500亿美元。然而，利差交易的死穴在于日元突然升值。一旦有任何危险迹象显现，交易者会在同一时间平仓，从而更加剧日元的迅速升值。当利差交易者卖出日元，而日本银行回收日元时，全球流动性将会减少，这对于货币供给的影响等同于央行加息。

也有人认为，这次调整是熊市到来的前兆。熊市的催化剂是美国房地产泡沫破裂，波及到经济其他部门所引发的美国经济衰退。美国xx政府{zx1}的经济调查显示，多数地区和行业经济已经出现减缓。美国的房地产市场在整个经济中占有很大份额。房地产的销售总额占到GDP的15%。有估算指出，从2001年起大约一半的新增就业来自于与房地产相关的经济活动。房地产业下调的影响是分阶段产生的。当价格下降时，只会引起消费者更加谨慎的消费。然而，由于美国股市活跃，很好地抵消了房地产价值的缩水，美国消费者仍然维持像以前一样的消费。但是，随着待出售的现房存货不断增加，建筑商没有动力开始新的工程，于是当现有工程结束的时候，他们会解雇工人。这种对经济的延迟效应会通过失业率的上升而逐渐显现。当股市察觉到这种影响，也会随之降低对企业收益的预期，这又会减少消费者的支出。{zh1}，上升的失业率以及下跌的股市就有可能导致经济进入衰退。

我认为，这次小型的崩盘是技术性的。全球股市自2006年10月起已经连续上涨了四个月，这段时间的市场波动异乎寻常的低。直到这次下跌前，美国股市在接近四个月的时间里没有经历过单日下跌超过1%，这是历史{zh0}纪录。当市场处于这样一个平缓稳定的上升状态，投资者失去对风险的警惕，不断向市场投钱。短期交易者认识到这个趋势并借钱扑入，进一步扩大了这种趋势。当交易者达到他们xx能力的极限时，市场停止上涨并出现技术调整需要。一旦危险信号显现，他们会像企鹅看到北极狐的影子一样急于跳水。

　　金融模式变化

虽然这次下跌风暴可能反映了技术性的因素，它同时也暗示，流动性或许已经不足以支撑股市的进一步上涨。“流动性”已经变成当今世界的一个流行词，但究竟什么是流动性呢？

经济学家总是嘲笑“流动性”这一定义。对他们来说，流动性就是金融系统里的货币，与其他用途的货币并没有区别。货币是央行创造的，当央行降低或提高基准利率，商业银行希望从央行借出或多或少的货币。这种央行与商业银行之间资金流动的变化导致了货币供应的变化。一个称职的央行能够看到经济中的通胀或通缩压力，并能预见性地调整利率，从而保证相对稳定的低通胀率。

而在金融市场观察者的言谈间，流动性则是另一概念。当银行家说到大量流动性时，指的是他们的客户有大量的闲置货币。当股票首次公开发行(IPO)时，就可以看出流动性的情况。如果基金经理不需要通过出售资产来为IPO融资，就表示经济系统中存在剩余流动性。

金融从业者热爱流动性，因为它会带来免费午餐。例如，股市上涨可以是由于公司业绩的提高或者市盈率的增加。但是，如果投资者愿意为股票支付更多钱，股市就可以脱离公司业绩而上涨。假设投资者愿意为股票支付15倍于其盈利的价格。有{yt}，他们忽然有了一笔现金，购买股票的愿望增强，他们或许会愿意支付20倍的价格。于是，股市可以在没有任何基本面变化的情况下上涨三分之一。

经济学家并不相信金融系统中流动性的变化可以不影响实体经济的货币流动。因此，央行必须通过控制实体经济中的货币来控制金融经济中的货币或者说流动性。从长期来看，这是xx正确的。但是，正如凯恩斯说的，“在长期，我们都死了。”在某些特殊情况下，金融系统的货币能够增加很大一块，但是几乎不影响实体经济中的货币流动。1998年以来就是这样一个特殊的时期。

过去十年，IT业的技术革新已经从根本上改变了金融市场的运作模式。过去，金融从业者习惯于以收取交易佣金为生。例如，当你通过一个经纪人购买股票的时候，他们会收取一定的交易佣金。而你需要一个经纪人的原因，是你不能直接进入市场。但为什么不能呢？因为有时，市场准入要求你达到一定的规模经济。这类似于你去超市购买蔬菜，是因为超市有规模经济，它可以从农民手中大量购买蔬菜并运送到城市里来。在金融市场里，信息就是被运送给你的货物。互联网突然使得信息的运送成本接近于零了。想象一下，如果蔬菜可以没有成本地运送给你，你还会去超市购买蔬菜吗？IT技术就是这样突然地破坏了金融从业者的基本价值。

在过去，美国股票经纪人一般会向基金经理收取0.25%的买卖股票的佣金。现在，费率已经下降到了0.06%。这项业务在美国已经不挣钱了。在亚洲，过去五年间，韩国的佣金费率已经下降了一半，香港的也下降了三分之一。可以预见，亚洲市场的佣金像美国一样减少到可以忽略的程度，也只是时间早晚的问题。

这将改变交易文化，金融从业者将试图通过参与市场交易来谋生，而不再是通过服务顾客来挣钱。例如，华尔街的公司已经有超过50%的收入是来自于交易。此外，投资银行也已经变得和对冲基金区别不大。投行的交易员发现他们可以离开投行，设立对冲基金，为自己而不是为投行挣钱。因此，对冲基金的数量急剧增加。事实上，对冲基金和投资银行共同占据了超过一半的市场交易量。从短期来看，他们的行为决定了市场的价格。

　　市场已达峰值

上述逻辑对于理解过去三年的流动性现象很有帮助。交易员已经发明了新的交易工具，从信贷调期协议到指数股票型基金，新型市场突然出现在所有地方。这就类似于实体经济中的支付革新。假设有{yt}，你常去的商店给你提供信用而不是要求你支付现金；同时供货商也给商店提供信用，供货商的银行再给他们提供信用，而银行当然是从央行获得货币。经过这样的创新后，整个世界看起来还是和以前一样，只是你手头有了更多的钱。如果你决定花掉这些钱，就能刺激经济。在金融世界里，手里有钱的投资者肯定会更多地购买，于是会抬高资产市场的价格。想象金融市场能不断找到类似的支付创新，从而让投资者手里有越来越多的资金——

这就是我们在过去三年在金融市场看到的景象。这也正是此轮牛市维持时间大大超出多数分析师预测的原因所在。实际上，牛市可以一直维持下去，只要金融市场找到办法，让投资者手中有钱就行。

但有迹象表明，这种支付“创新”或许已经进入尾声。次级市场(sub-prime market)是这些创新中重要的一种，其本质是以低信用级抵押xx为支撑的债券。这类借款人购买了他们根本无法支付的资产。一旦经济稍有恶化，他们的收入就会减少并无法履行还款。于是，这类债券的价值也将随之下跌超过20%——这种幅度对于债券来说是很大的。就这样，一种货币创造途径失效了。虽然这只是数以千计的货币创造途径中的一种，但也显示出金融市场的货币创造机制正在破灭。

如果次级市场的问题暗示流动性已经达到峰值，那么全球金融市场也应该已经达到了峰值。我认为的确如此，全球股票市场将在未来数月不断波动，但却无法创造新高。在这种市场中，投资者应该在反弹的时候出售并且不要在下跌时买入。这就是说，减持风险资产是一个不错的策略。

真正的熊市会在金融市场嗅出衰退味道的时候到来。目前最有可能的诱因就是美国房地产市场衰退，扩散到经济其他部分。我认为，美国经济将在2008年经历一场衰退，到那时，美国房地产市场泡沫破灭将波及到经济的其他部分。金融市场将在2007年三季度察觉到这种衰退。

以上的论述是针对海外市场的。由于中国的资本账户管制，中国市场的反应会比国际市场延迟大约一年左右。在上一个周期，全球市场于2000年达到峰值，但是中国在2001年才达到峰值。这种延迟的主要原因在于，中国的流动性主要是通过贸易而不是资本流动与国际联系的。

历史或许还会重复。但是，外国资本流入可能会扮演更加重要的角色。2006年，外资通过直接或间接的途径，已经占到了中国房地产投资的20%。或许，中国已经比我们想象更快地融入了全球金融市场。因此，中国与全球金融市场周期在时间上的延迟也许会比上次短很多。