l? 黑牛食品股份有限公司是中国第二大豆奶粉生产企业，主要产品为豆奶粉、麦片和液态豆奶等，产能分别为3.5万吨、0.8万吨和2万吨。09年公司实现营收5.86亿，毛利1.9亿，其中豆奶粉对营收和毛利贡献均达到70%以上。

l? 液态豆奶业务将成为公司持续高增长的动力。近几年含乳饮料保持快速增长，而公司力推的双蛋白液态豆奶产品成为市场的亮点。目前液态豆奶产品主要在安徽市场推广，市场反响良好。未来三年，公司将立足安徽市场辐射全国，预计公司液态豆奶年销售额达到4亿元左右，有望全面提升公司的整理盈利水平。

l? 公司定位明确，销售手段独具特色。公司根据自身特点，坚持以豆奶粉产品为主打，主攻国内二三级市场。目前二三级市场销售占比高达90%，一级城市市场仅占10%。公司经过长期市场探索，采取以“终端车销服务模式”为核心的深度分销手段。在全国主要销售区域已配置有200多辆车，每辆车配有业务代表和司机，担负终端的销售服务。

l? 本次募集将解决公司资金瓶颈。09年公司业务受制于产能，本次募集投向扩能增产为主。项目包括杨凌年产1.5万吨豆奶粉项目、安徽双蛋白液态豆奶一期工程（新增产能7.9万吨）、揭东豆奶粉生产线技改项目（新增产能0.7万吨）和汕头复合麦片扩产项目（新增产能0.7万吨）。

我们预计公司未来2年的营业收入增幅约为22%和40%，对应的EPS分别为0.64和0.97。参考A股食品饮料上市公司，我们根据公司基本面给予10年35-40的PE水平，即公司上市后的合理价值为22.5-26.6元。