中银国际 胡文洲 公告2010年1季度业绩，净利润同比增长3.1%至3.33亿人民币。剔除可转债的公允价值变动，主营业务利润同比增长24%至3.62亿人民币，基本符合市场预期。我们充分了解增长放缓和经营利润率目标过于激进所带来的风险，因此我们对同店销售收入和经营利润率假设做出了调整。当前股价已经反映出了对上述风险的折让，我们将该股评级从持有上调至买入。 业绩符合预期 国美电器公告2010年1季度业绩。净利润同比增长3.1%至3.33亿人民币。剔除可转债的公允价值变动，主营业务利润同比增长24%至3.62亿人民币，基本符合市场的预期。期内，同店销售收入同比增长约27%，主要是因为去年同期的比较基数较低。1季度，经营利润率扩大了1.2个百分点至4.5%，主要得益于综合利润率提高。 但是，我们注意到1季度业绩环比出现了一些疲软的迹象。同店销售收入相比2009年4季度的同比增长25.7%小幅放缓。1季度经营利润率低于去年4季度的4.9%，主要是因为综合毛利率比去年4季度低2个百分点。 期内，国美电器开设了15间新店，关闭了13间业绩不佳的门店，也就是说门店数量仅净增2间。此外，国美重新装修了上海、重庆、深圳和苏州等部分城市的13间门店。截至2010年3月末，门店总数为728间。尽管目前新店开业进程缓慢，但是公司依然保持全年净增80家门店的目标。 增长放缓 管理层表示，黄金周期间公司的销售情况十分出色。紧缩政策对房地产市场的影响并未导致家电销售出现任何放缓的迹象。管理层认为即使有影响，也还会有相当长的时间才会出现。管理层相信，将"以旧换新"政策延长到5月31日之后以及覆盖范围扩大将有利于家电行业的发展。"以旧换新"政策的销售收入占1季度公司总销售收入的28.6%，而"家电下乡"政策下的销售收入仅占到总收入的2.4%。 考虑到未来几个季度比较基数提高，我们认为同店销售收入增长未来将持续放缓。"以旧换新"政策已执行一年，随着时间的流逝，其对家电行业的积极影响将逐步减退。随着近几个月房地产交易量缩水，我们将2010年同店销售收入增幅预测从8%调降至6%，并维持2011年和2012年3%和2.5%的增幅预测。 利润率缓慢扩张 2010年1季度，经营利润率结束了自去年1季度以来的持续扩张趋势，管理层将其解释为供应商返利通常都会发生在4季度，这在很大程度上推动了去年4季度合并毛利率的提高。国美目前正在与供应商就供应合同条款进行谈判，预计该合同将在6、7月份生效。管理层依然对2010年下半年的经营利润率达到6.0%充满信心。 我们对公司过高的经营利润率目标(2004年的历史高点)持怀疑态度。国美再已不是{zd0}的家电零售企业了，其成本优势或许已难以维持。目前，供应商已经更加关注低线城市的市场，同时地区性经销商也提出了例如预付和到货付款等诱人的条件。3C产品(即电脑产品、通讯产品和消费类电子产品)的销售额增加会给整体的毛利率带来压力，因为3C产品的毛利率通常在6.1-9.0%之间，而其他产品则要达到9.0-13.5%。考虑到利润率扩张放缓，我们将2010-11年的经营利润率预测分别从5.8%和5.8%下调至5.1%和5.6%。 大股东和管理层存在矛盾 国美电器的大股东黄光裕及公司管理层存在利益冲突，公司未来发展仍然充满不确定性。在5月11日召开的年度股东大会上，黄光裕xx否决任命由贝恩资本提名的3名非执行董事。目前，贝恩资本拥有价值2.33亿美元的可转债。董事会重新任命了这三位非执行董事，任命将会提交2011年5月的股东大会讨论，如果持股权达到10%的股东提出要求，那么会通过特别股东大会讨论。 我们认为黄光裕无法阻止贝恩资本任命三位非执行董事获得特别股东大会批准。贝恩已决定转换可转债，转换完成之后，贝恩将持有国美10%左右的股权。黄光裕所持有的权益将从34%摊薄至30%左右。我们认为大部分机构投资者倾向于贝恩资本能够在董事会中占得一席。如果任命的提案提交到特别股东大会，那么大部分股东会投出赞成票，黄光裕再想阻拦已经很难。 但是，黄光裕与管理层之间的摩擦还是没有解决。陈主席明确表示，黄光裕的利益与其他股东不一致。他预计从母公司收购其他门店可能会无限期推迟。同时，据香港《信报》的消息，黄光裕将被判刑10年。此前，黄光裕因为操纵股价、洗钱和贪污而被拘查，目前正在受审。 坏消息已体现在股价中 我们充分了解增长放缓和经营利润率目标过于激进所带来的风险，因此我们对同店销售收入和经营利润率做出了调整。目前，我们预计2010-11年公司的盈利年均复合增长率为24%。该股目前股价相当于18.4倍2010年预期盈利和13.6倍2011年预期盈利。我们将该股目标价从22倍目标市盈率下调至16倍市盈率，是5年历史均值，以反映出住宅地产市场的低迷和公司大股东与管理层之间的摩擦。根据2011年预期每股收益，我们将目标价格从3.15港币下调至2.60港币。当前的股价已经体现出了对上述风险的折让，因此我们将该股评级从持有上调至买入 |
