景兴纸业：未来收入存在增长空间

兴业证券8日发布景兴纸业（002067）年报点评，维持“推荐”评级。

景兴纸业公布年报：09年实现收入19.4亿，同比下滑5.75%；归属于上市公司股东的净利润3189万元，相比08年2.1亿的大幅亏损，已顺利扭亏为盈；EPS0.08元，扣除非经常性损益后的ROE1.49%。

兴业证券点评如下：

公司主营箱板纸，跟下游消费和出口行业相关性高,，08年金融危机导致需求急剧下滑，销量萎缩使得公司主业经营惨淡，产生了2.1亿的巨亏。而09年随着经济的逐步企稳回升，尤其是下半年内需和出口的逐步好转，行业供需关系得到根本性扭转，从而带动公司盈利能力大幅提升，顺利扭亏为盈。具体分析如下：

收入小幅下滑主要是受到纸价走低的影响,。08年四季度蔓延的金融危机使得纸价遭受重挫，由高点时期4000元/吨一度跌至2000元/吨，跌幅达五成。而09年下半年，伴随下游需求好转，价格出现恢复性上涨，尤其是四季度，呈现加速上涨之势，至年末价格已回升至3600元/吨。但总体来看,，由于上半年纸价低迷，使得全年均价相对08年仍表现为显著下降,。因此，尽管销量同比有增无减，但仍然拖累收入出现小幅下滑。

净利润增长主要来自三方面：

(1)毛利率提升，由08年的7.34%回升至13.24%。同比提升近6个百分点，带来毛利增加约1.2亿，折合利润约8000万。

兴业证券认为主要得益于废纸成本的大幅降低，同时下半年纸价的恢复性上涨也是一个重要因素。从废纸来看，从08年高点时的257美元/吨，一度下滑至08年11月的98美元/吨，跌去6成以上。而受库存原料影响，使得公司08年四季度表现为价低料高，毛利率表现为-21.63%；而一季度伴随高位原料的消耗，低成本得到了充分显现，毛利率大幅反弹至15.63%，二季度随着废纸企稳反弹和纸价的继续走低，毛利率又下滑至12.02%；三季度以来，需求好转推动纸价恢复性上涨，带动毛利率有反弹至13.02%，但此后，由于废纸涨幅加速，成本难以得到及时转嫁，毛利率又一度下滑至12.36%。

(2)期间费用下降，由14.86%下滑至12.41%，节省期间费用约4400万，直接增厚利润约4400万。

主要表现为管理费用率和财务费用率的降低。管理费用率降低只要是受到开工率提升的影响，公司09年开工率由08年四季度的60%回升至85%，摊薄了折旧和库存成本，从而降低了管理费用；而财务费用率下降主要得益于金融危机下实行宽松货币政策带来的xx利率大幅下调的影响。

(3)资产减值损失减少。由08年末9700万减少至09年的617万，间接增厚利润约9100万。主要得益于存货跌价损失的减少。

上述三项共计增厚利润约2.2亿，与08年2.1亿亏损相抵后还有略微盈余，因此是构成09年业绩大幅扭转的主要因素。

未来来看，兴业证券认为，公司收入还存在较大上升空间但盈利能力存在下滑风险。

收入增长一方面是2010年中期公司20万吨白面牛卡项目投产将带来纸品销量增加，另一方面下游需求持续复苏推动纸价进一步上涨，量价齐升使得收入还存在较大上升空间。

盈利能力下滑的主要原因在于兴业证券认为构成09年业绩增长的三个主要因素均存在不稳定性,，难以持续。

(1)毛利率或将下滑。虽然兴业证券承认未来需求可能持续向好，但新产能投放会使供给面承压，供需关系存在恶化风险。从价格方面看，当前公司箱板纸价格已回升至4300元/吨左右，突破历史高点。而全球废纸紧缺现象依然严重，主要原料美废11#已由前期230美元大幅反弹至300美元/吨，短短三个月上涨30%以上，涨幅惊人。而相比之下，纸价走势则较为平缓。在此情况下，兴业证券认为毛利率下滑的可能性较大,。

(2)期间费用存在走高风险。主要是财务费用率上升无疑。随着宏观经济持续向好，国家宽松货币政策逐步退出将势必带动xx利率走该，从而推升公司财务费用率。此外，2010年中期20万吨白面牛卡投产后相关费用摊销及市场开拓也可能增加公司管理费用和营销费用支出。

此外，08年计提的大量资产减值损失已基本在09年全部冲回，未来将难以持续增厚利润。

综上兴业证券认为公司未来收入存在增长空间，但盈利能力很难持续，因此利润上升空间有限。兴业证券调整公司2010-2011年EPS分别至0.39元、0.47元，维持“推荐”评级。