一季度总体业绩同比喜人，环比现隐忧
上市公司2010 年{dy}季度实现营业总收入35798 亿元，同比增长了47.8%，环
比下降了6.8%。实现净利润3657.1 亿元，同比增长64.8%，环比增长17.2%。
从净利润总量看，上市公司总体净利润处于历史{zg}水平，但是环比收入的下降，
表明业绩增速存在后劲不足的隐忧。剔除掉金融石化等权重行业后，上市公司业绩
增速较剔除前明显下降，这说明金融石化等权重行业一季度业绩良好，从而掩盖了
总体收入下降的事实。

各行业分化显著，新兴产业相关行业增长明显
一季度业绩环比表现较好的行业集中在与政府政策导向相匹配的战略性新兴产业。
如电子元器件，塑料，化工新材料等；而房地产、建筑装饰，以及纺织行业的环比
增速出现大幅度下滑。食品饮料，汽车等行业的收入增幅居前表明终端需求回升带
动这些行业的景气程度逐渐上升。

业绩超预期扎堆交运机械行业
根据我们的测算，一季度业绩表现超越预期的行业为：汽车整车、汽车零部件、橡
胶、公交、建筑机械；业绩低于预期的行业为：化学原料、通信设备、金属新材料、
建筑材料、塑料。

基于 EVA 的行业选择
从EVA 的测算来看，公用事业，交通运输，金融服务，黑色金属，房地产，化工，
建筑建材等行业的上市公司的价值创造能力最强。我们认为由于09 年和一季度地
产销售的火爆催生了金融服务、房地产、建材，黑色金属板块的业绩爆发。下季度
随着政策效应的凸显，这些行业的价值创造能力随着盈利能力回落是大概率事件。
而交通运输等行业将继续保持较高的景气度。

一季度总体业绩同比喜人，环比现隐忧
截止到 5 月3 日，上市公司已经完成了2010 年一季度绩报告的披露工作， A 股
上市公司2010 年一季度共实现营业收入35798.3 亿元，同比增长47.8%，环比去
年四季度下降了6.8%，共实现净利润3657.1 亿元，同比增长64.8%，环比增长
17.2%。总体来看业绩同比2009 年有了大幅的提升，但是环比增速开始下降，表
明利润的增长存在后劲不足的隐忧。

权重行业拉高整体业绩
考虑到银行、保险、石油、石化这四个行业的利润占比过大，很可能掩盖其他行
业的实际增长情况，我们通过剔除银行保险石油石化，进而还原上市公司的总体
业绩情况。一季度剔除金融石化行业后的净利润为1786.2 亿元，环比增长8.51%，
较剔除前环比增速有明显下降。剔除金融石化行业后的营业收入为25467.9 亿元，
环比下降了13.8%，显著高于剔除前6.8%的降幅。这说明金融石化行业一季度的
业绩情况非常好，从而在一定程度上掩盖了其它行业利润增速显著下滑的事实。

行业分化显著，新兴产业相关行业增长明显
一季度业绩同比环比表现均较好的行业大多集中在与政府政策导向相匹配的战略
性新兴产业，如橡胶、电子元器件、塑料、化工新材料等等；而房地产、建筑装
饰，以及纺织行业的环比增速出现大幅度下滑。食品饮料，汽车等行业的收入增
幅居前表明终端需求回升带动这些行业的景气程度逐渐上升。

业绩超预期扎堆交运机械行业
实际业绩与市场一致预期的比较一直是市场关注的热点，但盈利预测往往为年度
数据，无法将其拿来直接与一季报的数据进行比较。为了解决数据可比性的问题，
我们进行了简单的数据处理，具体处理方法为，计算2007 年到2009 年三年各个
行业一季度收入占全年收入的百分比，以这三年数据的平均值作为2010 年的一季
度收入和利润占全年的比例，进而估算2010 年全年的收入和利润，这种办法可以
有效的剔除季节性因素的影响。
通过测算我们发现从收入来看，除了证券，化学制品和通信设备以外的41 个行业
均超越预期。 收入超预期排名靠前的行业为：高速公路、铝、汽车整车、塑料、
纺织服装等，超预期幅度分别为116.91%、106.32%、76.11%、55.61%、55.58%。
利润超预期排名靠前的行业为：汽车整车、汽车零部件、橡胶、公交、建筑机械、

建筑装饰、高速公路、港口，超预期幅度分别为112.57%、80.42%、61.49%、57.01%、
53.38%。而净利润低于预期的行业主要有：化学原料、通信设备、金属新材料、
建筑材料、塑料，分别为-63.22%、-38.57%、-33.62%、-31.83%、-30.15%。
综合来看，由于一季度的销量超预期，交运设备与交通运输这两大类行业一季度
业绩表现超越市场一致预期；而化工、金属新材料、通信设备、电子元器件等行
业尽管增速很高，但距离市场预期的增长水平仍有很大的距离。

三项费用率下降带动利润率回升
从三项费用来看，一季度销售费用为 1069.8 亿元占总营业收入的2.9%，管理费
用为2457.8 亿元，占营业收入的6.8%，财务费用为339.9 亿元，占营业收入的
0.95%，投资净收益为539 亿元，占总体收入的1.5%。三项费率降到了近两年的
{zd1}点10.8%。而同时投资收益和公允价值损益占营业收入比从去年四季度的17%
下降到一季度的15.8%。这说明在收入下降的情况下，净利润的改善更多来源于
三项费用的缩减，而非营业外收益的贡献。费用率的下降导致上市公司的净利率
从四季度的8.04%上升到10.22%，

行业盈利能力差异分析
从盈利能力来看，黄金、食品饮料、公交、汽车整车等行业的盈利能力较强。而
化学原料、电力，机场，电子元器件等行业盈利能力较弱。从具体指标看，公交、
建筑设备、汽车零部件、汽车整车的净资产收益率分别达到了8.9%、7.31%、6.73%、
6.7%、6.15%；而化学原料、金属新材料、信息服务、电子元器件、造纸等行业的
净资产收益率{zd1}分别为0.67%、0.8%、1.14%、1.17%、1.23%。黄金、食品饮料、
汽车整车、建筑机械、煤炭开采等行业总资产收益率{zg}分别为2.79%、2.83%、
3.3%、3.69%、3.71%。而化学原料、保险、电力、金属新材料、信息服务等行业
的总资产收益能力{zd1}分别为0.24%、0.32%、0.38%、0.41%、0.49%。

各行业估值分布情况
根据前面估算的10 年业绩，我们计算了10 年各行业的估值情况。估值较高的是金
属新材料、化学原料、电子元器件、塑料、化学纤维行业；而较为便宜的是保险、汽
车零部件、汽车整车、建筑装饰、石油化工行业。

基于 EVA 的行业分析和投资建议
在之前报告《EVA 投资组合绩效》中，我们测算发现EVA/MV 所推荐组合具有较强
的超额收益，得到了EVA 在长期中能反映投资价值的结论。我们根据一季报的数据
测算了1820 家上市公司的EVA/MV 情况。从EVA/MV 排名前100 的上市公司行业
分布属性来看，公用事业，交通运输，金融服务，黑色金属，房地产化工，化工，建
筑建材等行业的上市公司的价值创造能力最强。我们认为由于09 年和一季度地产销
售的火爆催生了房地产和建材，黑色金属板块的业绩爆发。下季度随着政策效应的
凸显，这些行业的价值创造能力随着盈利能力回落是大概率事件。而交运设备，交通
运输等行业将继续保持较高的景气度。