中国银河证券股份有限公司

1.事件
26日公司发布2010年{dy}季度报告。

报告显示,报告期内实现营业收入16亿元,同比增长26%;实现归属于母公司股东净利润4亿元,同比增长27%,稀释每股收益0.72元。

2.我们的分析与判断

各季度业绩表现,符合我们2009年8月8日《张裕(000869、200869):酒桌可选品有望随经济复苏展现高弹性》判断,即葡萄酒属于酒桌可选消费品,与宏观经济景气度相关度较高,未来随着经济“U”型走势出现而呈现高弹性。随着宏观经济的逐步好转,公司、葡萄酒行业的表现呈现了较高的弹性。

{dy}季度收入利润向好趋势不改,现金流值得关注。如表1所示,公司{dy}季度销售收入增速26%,与近年来水平相当,更超过了去年{dy}季度的负增长,净利润也存在着类似趋势。这得益于以酒庄酒和解百纳干红为主体的葡萄酒高价位产品增长较快,使产品平均售价和收入同比上升。我们注意到公司经营活动产生的现金流量净额/营业收入和经营活动产生的现金流量净额/经营活动净收益,与往年相比下降幅度比较大,因此提醒投资者关注公司现金流未来发展趋势。

{lx1}于竞争对手的“xx战略”,未来随着策略完善而稳步推进。公司经营战略明显{lx1}于竞争对手,近年来“xx战略”的实施打开了产品销售的上行空间,中xx产品的销售比重从22%提高到34%左右,对吨产品价格和毛利率增量的贡献度极大,与此同时带动2004-2008年葡萄酒和公司全部产品销售收入增长(196%,155%),在考虑到消费环境变化后,我们预计CAGR07-10达(19%,16%),随着公司“细分市场,分类营销”工作推进,敬请投资者进一步关注公司新产品的销售情况。

3.投资建议

分产品分析请参看公司深度报告《张裕(000869、200869):五年二倍行业空间 xx战略长期胜出(更新)》。

调高2010和2011年EPS分别为2.62和3.09元,维持公司“推荐”的投资评级,基于对公司的估值假设及与同行业上市公司的对比,认为公司具备良好的相对投资价值。

中信证券股份有限公司

2010年一季报业绩符合我们预期。2010年一季度公司实现销售收入15.85亿元,同比增长26.06%;实现归属于上市公司股东的净利润为3.78亿元,同比增长26.68%;实现每股收益0.72元,符合我们预期。
2010年一季度经营情况正常。看点有三:1)销售收入增速同比提高。2010年一季度实现销售总收入15.85亿元,同比增长26.06%(高于09全年21.07%的增速水平)。净利润3.78亿元,同比增长26.68%;2)毛利率略有提升。

2009年一季度销售毛利率为70.20%,2010年一季度销售毛利率为70.51%;3)预收账款同比增加幅度大。2010年一季度,公司预收账款4.05亿元,同比增长68.54%(2009年一季度预收账款2.40亿元,同比增长14.76%)。

2010年亮点一:“4+1”战略清晰,中高定位明确。就09年而言,酒庄酒可占到整体收入的1/4强,在各品类中增幅{zd0}。其中,卡斯特增速估计不低于40%,爱斐堡增速在20%以上。10年冰酒和爱斐堡将成为广告投放的主力对象。公司计划加大香槟、白兰的、冰酒推广力度,预期将有广告现身央视。

2010年亮点二:酿酒葡萄全国框架已成。目前张裕葡萄基地涵盖烟台、新疆、宁夏、陕西、辽宁、北京6个优质产区。预计到2010年底,张裕在全国的葡萄基地将达到25万亩,占国家规划的酿酒葡萄种植面积的1/4。

2010年亮点三:分类营销体系继续深化。09年成立各酒种营销部,建立初步制度,筛选代理,建立销售队伍;10年对各酒种都采取指标落实到人,考核具体化。每个区域及各省份,特别是中xx市场,力求份额{dy}。

风险因素:经济减速。

目标价100.80元,维持买入评级。预计公司2010-2012年EPS为2.72元、3.36元和4.30元,鉴于公司在葡萄酒行业的龙头地位和未来成长空间,我们认为可以用2011年30倍PE来确定其未来一年目标价为100.80兀,维持买入评级。

大同证券经纪有限责任公司

业绩回顾。报告期内,公司实现营业收入15.85亿元,同比增长26.06%;实现核心税后营业利润3.76亿元,同比增长29.17%;实现归属于母公司的综合收益3.78亿元,同比增长26.68%,基本每股收益为0.72元。预收账款大幅增长。一季度末,公司的预收账款余额为4.05亿元,同比大幅增长68.54%,为全年业绩奠定基础。财务杠杆水平有所提高,股权收益率随之提高。公司1季度出现了金融负债(表现为短期和长期借款),总额为0.15亿元,虽然相对于其金融资产的金额而言很小,但这也表明公司开始注重利用财务杠杆。目前公司的财务杠杆为-75.26%,较去年同期提高了3.5个百分点。公司的净经营资产收益率的小幅下滑已被财务杠杆的上升抵消,从会计手段上提高了公司的股权收益率,公司的财务策略不再是那么保守。盈利预测和估值。市场盈利一致预期公司2010年到2012年的每股综合收益分别为2.61元、3.17元和3.99元,目前股价对应的市盈率分别为28倍、23倍和19倍。剩余营业收益模型(ReOI)给出的公司2010年末的每股价值约为78.76元,结合敏感性分析,维持“谨慎推荐”的评级。

中国国际金融有限公司

2010年一季度业绩符合预期:2010年一季度实现销售收入15.9亿元,同比增长26.1%;净利润达到3.78亿元,同比增长26.7%;每股收益0.717元,符合预期。
正面:收入增速略超预期,而且结构改善持续进行,从而抵御原料成本高个位数上涨,取得毛利率同比微升。

规模效应带动管理费用率同比下降。2010年一季度公司管理费用{jd1}数同比上升3.4%,规模效应令管理费用率同比下降1个百分点。

负面:产品结构提升对毛利率的带动效应有所减弱。2010年一季度毛利率仅同比提升0.3个百分点。

发展趋势:葡萄酒行业增长前景是张裕稳定发展的基础。2010年1-3月葡萄酒行业产量增速达到11.4%,高于去年同期-4.6%增幅,行业快速发展态势未曾改变。目前,国内厂商渠道控制力强,中xx市场进口酒影响有限。葡萄酒行业增长前景是保证xxxx延续快速发展趋势的基础,公司一季度26.7%的收入增速即是印证。

中期看销售体制变化,长期看新品类发展。2009年公司对销售体制着手改革,主要体现在以下两个方面:1)减少对经销商返利,转而增加终端投入;2)对白兰地和保健酒进行单独考核。这两个措施的着眼点可谓“一中一长”:对经销商投入减少,实则将品牌运作权收归公司手中,对张裕中期可持续性发展有利。而白兰地是公司长期发展中的后续潜力品种,公司正考虑广东模式在全国其他市场的复制,通过单独考核可提升其渠道运作力。

估值应有溢价。在酒类消费中,葡萄酒增长前景最为看好,且张裕作为xxxx竞争力最强,公司估值理应高于行业平均水平,享受溢价。

估值与投资建议:2010-2011年预测市盈率分别为27.9倍和22.5倍,处于A股食品饮料中端,基于公司持续较快增长前景以及高现金分红,我们维持“审慎推荐”评级。