本文来源：
------本文导读------
青岛啤酒：收获整合成果效益提升显著国海证券-增持
新大洲Ａ：摩托车业务调整后恢复生机中信建投-买入
徐工机械：集团整合提升估值东方证券-买入
珠江实业：可售资源将大幅提升渤海证券-买入
兖州煤业：看好公司发展前景广发证券-买入
鑫茂科技：股票价值面临重估湘财证券-买入
美的电器：一季度业绩大增中投证券-强烈推荐
山东高速：发展地产业务兴业证券-强烈推荐
华新水泥：未来需求潜力看好海通证券-买入
天音控股：毛利率提升空间大安信证券-买入
青岛啤酒：收获整合成果 效益提升显著
国海证券-增持
我国啤酒行业规模巨大，前景广阔。国内三大龙头公司已进入品牌优化和内部资源整合阶段。经过对二三线公司的挤压消化和大范围的地域性资源重组之后，市场集中度将不断提高，进入寡头时代，届时这些龙头公司的盈利能力将强劲而持续。
公司是我国民族啤酒业的xxxx之一，主品牌强大，规模、渠道、产能布局等方面具有{lx1}的综合优势，经过对前几年收购资源的消化吸收，已经形成了"1+3"(青岛+山水、崂山、汉斯)为主的较为优化的品牌格局，合计占据了94%的销量，主品牌贡献日益突出，已经占到了总销量的一半。
公司开始收获前几年产能扩张、全国布局以及收购整合资源的果实，产品结构日趋中xx，吨酒盈利能力稳步提升，随着市场份额和吨酒销售收入的双重提升效应，未来几年有望获得稳定而持续的增长。
09年吨酒利润突破200元，大幅{lx1}业内平均水平。并呈现了利润增长大幅快于销售收入、销售增长快于销量增长的良性态势；2010年一季度利润同比增长约50%，表现出了相当的持续性。
亏损工厂经营改善，资产减值准备减少，利润有望相应增厚。
我们长期看好我国啤酒行业洗牌结束后龙头公司基于市场份额和吨酒价格的双重提升效应，认为公司的综合优势将确保分享这一果实。2010、2011年的EPS分别为1.26元、1.65元，动态市盈率分别为29倍、22倍。参考国际可比标杆公司和A股历史估值水平，并考虑到公司{zy1}的xxxx地位和相对明确的增长预期，当前估值足够安全，维持其"增持"评级。
0 && image.height>0){if(image.width>=700){this.width=700;this.height=image.height*700/image.width;}}" class="mcePageBreak mceItemNoResize" src="http://hcms.horise.net/controls/tiny_mce/plugins/pagebreak/img/trans.gif" mce_src="../controls/tiny_mce/plugins/pagebreak/img/trans.gif">
新大洲Ａ：摩托车业务调整后恢复生机
中信建投-买入
摩托车业务起家，收购五九煤炭集团，实现主业战略转型
公司最早从摩托车业务起家，现已转型为投资控股企业，目前摩托车业务在下属的合营公司新大洲本田(50%)。2006年12月12日，公司受让了内蒙古牙克石市经济局以1.88亿元转让的五九集团78.82%股权和牙克石煤矿63.95%的股权，从此煤炭成为公司主业及最重要利润来源。现公司持有五九集团52.55%股权，为控股股东。2009年五九煤炭业务为公司贡献净利润约6100万，新大洲本田为公司贡献净利润约6600万，未来公司煤炭业务超过摩托车业务，成为{dy}大利润来源。
五九煤炭资源储量巨大，未来业绩改善空间大
五九煤炭集团位于蒙东呼伦贝尔牙克石市，距牙克石59公里，得名“五九集团”。集团现有6对矿井和两个在建煤矿。现主力矿井为旗下的牙星煤业，还包括五九一、二、三矿及鑫鑫两矿，09年五九共产原煤186.37万吨，平均煤价248元/吨，吨煤成本为111元/吨，毛利率54.7%；牙星煤业产能90万吨，09年生产接近100万吨，公司现煤种主要是长焰煤，发热量为4800-5100大卡(混煤)，块煤发热量为5300-5800大卡；此外，五九集团在建矿有新胜利矿和白音查干煤矿，新胜利矿今年5月份开工，拟2012年投产，产能120万吨，储量约为1.67亿吨，煤种为长焰煤；白音查干煤矿拟建120万吨煤矿，目前在等待国家审批手续，煤种主要是高热值褐煤，发热量高于4300大卡，储量约为13亿吨，预计2013年可以投产。公司接受五九集团后逐步开始进行整顿，缩减人员和成本，清理低效资产，未来的盈利将逐步释放。我们认为，随着公司新矿投产和减负，公司业绩真正爆发点将在未来2年内到来。
摩托车业务调整后恢复生机，仍为重要利润来源
公司与本田合资的合营公司新大洲本田(50%)是另一个重要来源，得益于国家摩托车下乡政策以及公司自身的业务调整，公司摩托车业务从09年下半年开始出现复苏，09年共生产摩托车65万辆，一季度已销售22万辆，预计今年超过80万辆。我们测算摩托业务今年将为公司贡献8330万净利润，折合0.11元EPS。
投资建议及盈利预测
目前公司市值/储量比仅为7.5，是现有煤炭公司中{zd1}的；此外，公司还有海南尚未开发的270亩商业用地，可能为公司带来5亿利润。按市值/储量比计算，目前的股价并不高，因此给予买入评级，目标价10元。
0 && image.height>0){if(image.width>=700){this.width=700;this.height=image.height*700/image.width;}}" class="mcePageBreak mceItemNoResize" src="http://hcms.horise.net/controls/tiny_mce/plugins/pagebreak/img/trans.gif" mce_src="../controls/tiny_mce/plugins/pagebreak/img/trans.gif">
徐工机械：集团整合提升估值
东方证券-买入
汽车起重机业务增势良好：在高铁等基建项目拉动下，2009年汽车起重机行业同比增幅超过20%，公司2009年同比增速超过行业，维持了接近60%的市场占有率。考虑到高铁等基建投资的建设周期以及公司的xxxx地位，我们预计2010年公司的汽车起重机业务将维持15%以上的增长。随着起重机产品下游市场逐渐从交通基建项目扩展到石化、电力、采矿、建筑、港口等行业，国内市政工程施工工艺技术提升，施工装备大型化趋势明显。公司通过增发项目不断优化产品结构，以便适应下游市场需求变化，将进一步巩固公司的行业地位并创造新的盈利增长点。
核心零部件研发有望突破：目前国内汽车起重机、挖掘机等主机配套液压元件，高性能及大吨位工程机械产品所用的新一代变速箱都只能依靠进口。公司通过募集资金项目进入液压元件、传动箱等核心零部件，项目达产将新增液压缸25万米、液压泵(含马达)6万件、液压阀20万件，5万台各类变速箱、传动箱。按照行业发展规律，此类核心零部件研发上如能取得突破并形成量产能力，将极大提升公司整体盈利能力，改变全球工程机械行业格局。
拓展混凝土机械业务：目前公司混凝土机械的产品型谱已经实现系列化和xx化发展，混凝土机械产业化基地项目达产后将新增泵车1,200台、拖泵600台、车载泵600台生产能力，配合徐工重型在全国建立了十个泵车代表处，发展了数家特约经销商，在八个区域中心进行备件储备，定期对市场上所有产品进行全面检查等营销和服务措施，将进一步增强公司混凝土机械业务的竞争力。
集团整合提升估值：凯雷入主搁浅之后，徐工集团一直在谋求新的整合思路，集团高层与兵器集团高层就徐工集团资产重组、市场开拓、优势互补、股权合作、股权激励等有过全面交流。如果兵器入主徐工成功，则将实现徐工的生产制造优势与兵器的技术研发优势的强强联合，加之股权激励等激励机制的完善，则徐工将会迎来大踏步飞速发展的美好明天。
催化剂与风险因素：集团及公司层面包括海外收购在内的的资产整合是公司股价的重要催化剂。钢材等原材料价格波动和宏观调控影响的的不确定性，以及主要产品市场产能过剩和增发项目产品市场拓展的不确定性，是公司面临的主要风险。在高铁等基建项目的持续投资拉动下，产品链xx化和产业链xx化是公司高增长的重要驱动因素，我们预计公司未来三年净利润复合增长率为23.53%。
估值与投资建议：2010年4月16日以来，公司股价累计下跌27.27%，静态市盈率水平只有17.5倍，大幅低于市场平均水平，超跌反弹随时可能发生，加之集团的整合预期，我们给予公司18倍PE的估值水平，对应2010年预测EPS的合理股价为46.51元，维持公司买入投资评级。
0 && image.height>0){if(image.width>=700){this.width=700;this.height=image.height*700/image.width;}}" class="mcePageBreak mceItemNoResize" src="http://hcms.horise.net/controls/tiny_mce/plugins/pagebreak/img/trans.gif" mce_src="../controls/tiny_mce/plugins/pagebreak/img/trans.gif">
珠江实业：可售资源将大幅提升
渤海证券-买入
项目所在区域，商品房成交量环比回落公司房地产项目主要分布在广州和长沙。广州房地产市场，4月住宅成交量环比下降5.38%，5月前10天较4月同期进一步下降19.78%，成交量受政策影响逐渐放缓，然而，受新开工时滞的影响，4月商品房去化周期维持低位，供求矛盾仍将存在。而长沙房地产市场，4月住宅成交量环比上升17.95%，5月前11天较4月同期下降5.43%；成交均价，4月环比上升5.6%，5月前11天较4月同期下降1.93%；量价齐放缓。
在售资源稀少，开工进度延后，2011年可售资源将大幅提升公司主要在建拟建项目，共4个，分布在广州和长沙，合计建筑面积约109.83万平方米，平均楼面地价809元/平方米，土地成本低廉。目前公司主要在售资源为长沙珠江花城和珠江新岸的尾房，在售资源稀少。10年准备出售的资源为长沙珠江花城第三组团和珠江新城南区。公司计划在9月份开始推盘，预计可实现4.26亿元销售收入。此外，受亚运会的影响，广州项目基本在亚运会后开工，即2010年11月27日以后；因此，开工放缓，业绩释放延后，预计2011年可售资源将大幅提升。
合理股价12元/股预计，主要在建项目2010和2011年将分别结算5.7和7.93万平方米，结算收入分别为4.26和7.96亿元。考虑到0.73亿元珠江新岸预收款，2010和2011年归属于母公司所有者净利润分别为8541.97和16568.9万元，每股收益分别为0.46和0.89元，2010和2011年公司净利润将分别环比增长37%和94%，2010年业绩增速放缓，但2011和2012年将进入快速增长期。考虑到存量物业的重估价值丰厚以及大股东资产注入的预期，同时11和12年的快速增长，给予买入评级，目标价12元/股。
风险提示珠江新城项目的销售和结算情况将影响公司10、11年业绩的实现。另外，政策调控的影响还有待显现，公司项目的开工情况将进一步影响2011年以后的业绩。
0 && image.height>0){if(image.width>=700){this.width=700;this.height=image.height*700/image.width;}}" class="mcePageBreak mceItemNoResize" src="http://hcms.horise.net/controls/tiny_mce/plugins/pagebreak/img/trans.gif" mce_src="../controls/tiny_mce/plugins/pagebreak/img/trans.gif">
兖州煤业：看好公司发展前景
广发证券-买入
收购Felix，业绩明显增厚
公司原有煤炭可采储量约32亿吨左右，产量3629万吨，收购菲利克斯之后储量增加31%、产量增长30%。预计2010—2012年分别增厚业绩0.21元、0.30元和0.31元，业绩贡献明显。
菏泽能化进入收获期
赵楼煤矿2009年底投产，今年有150—160万吨的产量，2011年有望达产。2010年1季度吨煤毛利98元/吨，随着产能的提升，吨煤成本将回落至不到300元/吨，吨煤净利有望达到200元/吨左右。预计该矿2010年—2012年为公司贡献0.07元、0.16元和0.17元。
甲醇业务盈利明显好转
2009年公司榆林能化和山西能化两个甲醇分公司由于甲醇价格大幅下滑，合计亏损4.35亿元，2010年随着产能的提升以及甲醇价格上涨，盈利将大为改善，恢复至盈亏平衡或略微亏损的水平。
鄂尔多斯能化配套资源有望获批
预计2010年下半年该公司可以获得配套的170亿吨左右的煤炭资源，公司初步规划投资20—30元建设1000万吨/年产能的煤矿和投资30亿元左右建设60万吨/年甲醇项目。
2010年榆树湾煤矿设立问题有望得到突破性进展
该矿井资源储量近20亿吨，采用斜井开采，采深300—400米，成本较低。煤炭热值在6500—7000大卡左右，煤质优良。总规划产能2000万吨以上。久而未决的设立问题今年预计将获突破性进展。目前公司正在聘请相关中介公司做相关评估报告，根据科研结论确定资源价格等问题。
盈利预测及投资建议
不考虑榆树湾煤矿，预计公司2010—2012年每股收益分别为1.40元、1.75元和1.88元，目标价25.20元。估值水平与行业相当。随着菏泽能化投产、Felix产能提升、鄂尔多斯能化资源获批以及榆树湾煤矿的设立，未来几年年公司将进入高速成长期，我们看好公司发展前景，给予买入评级。
0 && image.height>0){if(image.width>=700){this.width=700;this.height=image.height*700/image.width;}}" class="mcePageBreak mceItemNoResize" src="http://hcms.horise.net/controls/tiny_mce/plugins/pagebreak/img/trans.gif" mce_src="../controls/tiny_mce/plugins/pagebreak/img/trans.gif">
鑫茂科技：股票价值面临重估
湘财证券-买入
工业地产销售情况良好，后期可能受政策调控影响。工业地产目前销售比例接近四成，均价在4500~5000元/平米，地产销售价格尚未出现下跌。公司预计中报可确认的净利润为2500-3000万元，全年可完成7425万元的净利润承诺。我们预计随着后期房地产价格的下跌、工业企业的资金紧缩、以及国家的加息举措，工业地产的销售价格可能会出现优惠或者下调，将降低公司的销售收入和毛利率。
光纤光缆项目进展顺利。光纤业务是公司的主要业绩增长点。光通信公司的光纤三期钢构工程已接近完成，核心设备均已定制完毕，550万芯公里的扩产将分两期进行，明年上半年完成3塔6线，明年年底完成另外3塔6线，届时光纤总产能将达到1020万芯公里。光纤产品纳入长飞的销售体系，合同期限为2009-2011三年，因此在今明两年，产品的下游销售渠道不会成为业绩的掣肘。另外，工信部预计三年内光纤宽带网络建设投资将达1500亿元，“光进铜退”战略的推进有望保持光通信行业的长期景气。
叶片销售局面打开。公司将叶片生产计划调整为750kw60套，1.5MW150套。鑫风公司的750kw叶片已实现在黑龙江伊春风场挂机，今年可完成前期签订的20套销售合同。鑫汇风电在甘肃瓜州干河口第六风电场的200MW项目预计在年底建设完毕，风电场建设使用金风科技的整机，预计可促成公司1.5MW叶片的销售，实现134套的生产。公司的叶片可提升发电性能10%，前期由于鑫风公司的经营管理问题未能如期在市场推广，随着公司与金风科技的合作加强，我们预计叶片产能可顺利实现释放。
公司决定介入预制棒生产。公司已将光纤预制棒项目提上日程，目前正在与长飞洽谈。公司光纤生产使用的预制棒均需从武汉长飞运输到天津，如果公司可与长飞在本地合资组建预制棒生产线，预计光纤业务的毛利率可提升20-30%，业务盈利能力将获得质的提升。
天地伟业数码科技公司将启动分拆上市计划。公司持股40%的天地伟业将择机启动创业板的分拆上市计划，天地伟业是安防软硬件领域的xxxx，以承接政府项目为主，多次荣获“安防xx品牌”称号。我们预计其申报材料的准备工作将于下半年开始启动。
房地产政策打压公司整体估值，我们暂不调整公司评级。由于房地产政策的紧缩，公司的工业地产主业也遭受波及，股票价值面临重估。而公司的融资方案也需经过证监会和国土资源部的双部门审核，预计增发方案获批将在10月以后。考虑到公司主业下滑的可能，我们下调公司业绩预测至0.42、0.56、0.75元，下调合理估值至10元，但是考虑到公司未来的看点主要在于预制棒项目和天地伟业的分拆上市概念，我们仍认为公司可享受一定的估值溢价，建议积极关注，目标价在15元，暂不予调整公司评级。
0 && image.height>0){if(image.width>=700){this.width=700;this.height=image.height*700/image.width;}}" class="mcePageBreak mceItemNoResize" src="http://hcms.horise.net/controls/tiny_mce/plugins/pagebreak/img/trans.gif" mce_src="../controls/tiny_mce/plugins/pagebreak/img/trans.gif">
美的电器：一季度业绩大增
中投证券-强烈推荐
“价格战”不会对公司盈利造成重大影响。近期市场上表现出对美的引发起“价格战”可能造成利润下降的担忧。我们在与公司沟通后认为这种担忧并无必要。首先公司灵活的价格策略不能简单的理解为价格战，其次，这种价格策略有其深刻的背景，空调领域是为了应对6.1新出台的能效比相关政策，洗衣机是为了抢夺滚筒市场份额，在消费升级的机会争取主动，这些并不会长期持续。再次，公司整合渠道后，各线产品采用类捆绑式的促销活动，只是雷声大，实际让利并不多，而对销售拉动明显。另外通过适度放权，在某些区域，对某些机型做了一些力度较大的促销，但这一切都是在公司可以控制的范围内进行的，是理性的，有节制的，能够适时调整的。公司管理层在严格的业绩考核压力下绝不会滥用降价策略。目前的市场集中度下也没有必要使用极端手段，公司经营策略是兼顾规模增长和当前盈利，只要外部经济环境不出现大的变动，本年利润具有一定保证。
房产调控对公司影响有限。首先房地产调控只对空调内销中的城镇销售影响较大(大概影响30％)，而对出口(数量占比约50％)，对农村消费，对冰洗销售都影响有限。此轮房产调控主要针对投机性房产交易(占总交易的50%)，近期交易量大降并不代表全年水平，刚性需求会在价格下跌到位后逐步释放，公司整体谨慎乐观。而且未来经济适用性住房供应量会有较大增幅(已经纳入地方政府工作任务)，空调需求总量从中期来看有其稳定性。冰洗消费目前正契合农村市场，全行业农村销售增长迅猛，而城镇销售同地产销售关联度远低于空调。另外公司冰洗市场份额并不高，可以能够通过抢占份额来超越行业。
冰洗空调渠道整合推进，对冰洗拉动较大，冰洗增长明显，规模效应也会逐步显现。去年以来，冰洗正在全面并入空调销售渠道，公司产品由统一的销售公司打理。未来2年，冰洗将在空调3万多个渠道完成铺货，还有较大拓展空间。未来公司渠道拓展和产能扩充会彼此呼应，确保冰洗产品快速增长。(一季度冰洗销售延续了去年下半年增长势头，保持70%以上增速，远高于空调)。冰洗规模快速扩大之后，公司的规模效应也将逐步体现，盈利水平也会提升。
一季度业绩大增：一季度公司实现收入155.4亿，同比大增76.1%，归属母公司净利润6.3亿，增长2.4倍，全面摊薄每股收益0.30元。(公司对于节能补贴的会计处理有别于格力，采取权责发生制，一季度空调节能补贴6亿元，对当期利润贡献较大)。一季度毛利率大幅下降部分原因是原材料价格上涨，部分原因是补贴相关政策干扰，更重要的是渠道变革带来定价机制的转变。反映在报表上毛利率和管理费用率同时下降，同比分别下降5个点和2个点。因此，观察“毛利率减管理费用率”可能更为科学，此项数据同比下降2.8%。
盈利预测和投资建议。预计公司10，11年EPS分别为1.20元，1.41元，按10年20倍PE估值，公司6个月目标价为24.00元，维持“强烈推荐”评级。
0 && image.height>0){if(image.width>=700){this.width=700;this.height=image.height*700/image.width;}}" class="mcePageBreak mceItemNoResize" src="http://hcms.horise.net/controls/tiny_mce/plugins/pagebreak/img/trans.gif" mce_src="../controls/tiny_mce/plugins/pagebreak/img/trans.gif">
山东高速：发展地产业务
兴业证券-强烈推荐
预计公司10-12年EPS为0.39、0.46和0.51(不含地产和其他新业务)，DCF估值为7.9元(WACC=8.59%)，EV/EBITDA、PE、PB估值均处于行业较低水平，有较好的防御性。
现有业务的改善以及大股东战略的改变，使得公司站在业绩与战略的双重拐点上，公司估值将得到提升。
业绩拐点主要来源于四个方面：1)经济回暖，荣乌高速和黄河三桥分流影响稳定，公司主要路产进入车流量的回升期；2)公司养护维修成本明年进入下降通道，未来3年营业成本持平；3)济南-乐陵高速2年后贯通使济莱高速成为京沪线主线，豫皖交接断头路贯通使许禹高速成为河南连通安徽、江苏的重要通道；4)财务费用下降。
战略转折的动因主要来源于国资委考核与并购重组的压力，我们认为其有望转型成功的依据来源于公司每年20多亿的经营现金流、较好的政府关系以及管理层的思路转变。
我们预计公司将收购大股东旗下京福线等公路资产，做大资产规模，提高经营现金流量，增强多元扩张的抗风险能力。
公司将着力发展地产业务，已与绿城集团签订战略合作协议，立足本省，涉足一级土地开发和xx住宅。当前公司正在运营的雪野湖国际度假区自然条件优越，有望在未来几年为公司贡献业绩。
综上，我们重申对公司的强烈推荐评级。
0 && image.height>0){if(image.width>=700){this.width=700;this.height=image.height*700/image.width;}}" class="mcePageBreak mceItemNoResize" src="http://hcms.horise.net/controls/tiny_mce/plugins/pagebreak/img/trans.gif" mce_src="../controls/tiny_mce/plugins/pagebreak/img/trans.gif">
华新水泥：未来需求潜力看好
海通证券-买入
近期我们对华新水泥进行了调研。综合来看，我们认为公司主要市场盈利能力处于阶段性底部，目前估值已经具有中长期的投资价值。我们认为公司以下几点值得投资者关注：
(1)中西部龙头水泥，未来需求潜力看好。公司是中西部地区{zd0}的水泥企业。其主要市场集中在湖北、湖南、云南、四川、重庆、西藏等中西部地区。随着国家中部崛起战略和西部大开发的深入实施，未来市场需求前景看好。
(2)主要市场吨利润处于低谷，向上的弹性较大。根据公司公开资料我们估算，2009年公司除云南、西藏两个高盈利地区的其他市场吨利润在10元左右，同比减少5元，处于行业中下水平。主要原因在于湖北、湖南地区2009年新型干法产能投放过快导致产能阶段性过剩。2010年湖北新增产能压力减小，湖南、川渝地区新增产能压力仍然较大。预计主要市场吨利润不会出现明显回升，但在余热发电的贡献下也不会明显下降。2011年预计将明显回升。
(3)云南、西藏市场高景气有望维持。公司2009年在云南的吨利润为103元，西藏的吨利润为190元，分别同比增加3元、105元。云南市场由于公司几条生产线所处地区竞争环境较好，需求受水电站建设持续拉动，预计今明两年仍能维持较高利润率。西藏市场随着西藏建材集团的成立，公司将对西藏市场进行垄断经营，利润率将保持高位。
(4)其他对业绩贡献的积极因素。公司今年余热发电量有望达到6.8亿度，同比增加4.1亿度，成本节约增加1.1亿元，折合每股收益约0.18元；金猫公司股权转让后将减亏2500-3000万元同时获得投资收益5000万；京兰水泥违约的2000万违约金收益。
(5)AFR业务有望成为明年的亮点。公司一直以来依托大股东在环保领域的技术和经验在水泥窑协同处理垃圾(AFR)领域进行持续投入。今年公司将扩建武穴水泥窑协同处理环保预处理工厂，是国内{dy}个采用第三代垃圾处理技术的工厂，预计今年底将投产，明年应可见到效益。我们判断公司未来几年将加大在AFR领域的投入，其经济效益值得期待。
(6)从吨EV和PB角度来看公司估值安全边际较高。公司目前吨EV(采用2010年有效水泥产能)为330元，接近重置成本350元左右。PB为1.49倍，远低于行业平均水平，估值具有较高的安全边际。
(7)业绩预测及投资建议。预计2010-2011年EPS分别为1.64元、2.10元(不考虑增幅摊薄因素)，按照5月11日收盘价计算2010-2011年动态市盈率为10.44倍、8.16倍。虽然公司目前盈利能力处于低谷，但我们中长期看好公司的发展，目前的低点正是长期卖入的时机。考虑到如果增发成功将带来业绩的摊薄，我们给予公司2010年13倍的市盈率水平，6个月目标价21.32元，给予“买入”的投资评级。
0 && image.height>0){if(image.width>=700){this.width=700;this.height=image.height*700/image.width;}}" class="mcePageBreak mceItemNoResize" src="http://hcms.horise.net/controls/tiny_mce/plugins/pagebreak/img/trans.gif" mce_src="../controls/tiny_mce/plugins/pagebreak/img/trans.gif">
天音控股：毛利率提升空间大
安信证券-买入
对前两季毛利率上升的解读：毛利率由10%上升到16%，其中约4%是源于会计政策的调整，约2%源于经营业绩的好转。以前，在存货出售后，是把未损失的上期计提的存货跌价准备转回当期的资产减值损失项进行冲抵；而从2009年第4季度开始，未损失的存货跌价准备不再转回当期，而是直接冲减营业成本，从而带来了毛利率的上升。1季度3.1亿的存货跌价计提主要是因为存货的上升，并非刻意隐藏利润。前两季主要由于手机消费升级使得公司的实际毛利率上升到12%，毛利率提升的空间还很大。
运营商的竞争将带来毛利率的进一步上升：三大运营商之间的用户争夺大战在下半年将真正开始，这将进一步提高天音控股的毛利率。首先，随着电信和联通资费补贴的社会渠道化，再加上移动TD手机种类和销售数量的增加，天音控股的毛利率将会上升；因为运营商给用户资费补贴，可以看作是运营商在帮渠道商做促销，渠道商可以大大降低销售折扣并加快存货周转速度。其次，在3G时代，不同的机型对应的是三种不同制式的网络；卖出一个手机的同时，渠道商就为一个运营商争取到了一个客户。这从根本上提升了手机销售渠道的地位，渠道商因此将会从中移动获得手机销售补贴。再有，三种不同3G制式的竞争还将提升渠道商相对手机厂商的议价能力，从而进一步提升渠道商的毛利率。..风险分析：一是运营商资费补贴的社会渠道化晚于我们的预期；二是中移动对TD手机的推动力度和对渠道的补贴力度低于预期；三是经济复苏出现反复。
“隐藏”的利润将很快释放：由于存货增加37%，2010年1季度多计提了约8400万，“隐藏”了近5分钱的利润。多计提的部分，早晚会“还”回来，回补冲减营业成本的金额总有{yt}会上升。假如存货不再继续增加的话，第2季度的毛利率还将上升，并释放出5分钱的利润，而且以后每个季度都是如此。
盈利预测、估值和投资评级：即便不考虑因运营商竞争而带来的毛利率上升，假设毛利率就这样不变，我们看到天音控股也能完成我们之前预期的2010年0.57元的EPS。毛利率每提升1个百分点，2010年EPS将上升0.14元。目标价22.8元。考虑到运营商竞争态势的不确定性，我们暂不调整公司的盈利预测和估值，只是把公司的投资评级从“买入-B”上调到“买入-A”。
