英策咨询：预计年收益0.14元/股，华泰股份基本价值高于7.0元/股

英策咨询研究员      汤如意

山东华泰纸业股份有限公司（600308）于1993年成立，并于2000年9月在上交所上市。公司主要从事新闻纸和文化纸的生产与销售，其中新闻纸主厂年产能120万吨，是国内{zd0}、市场占有率{zg}的新闻纸生产企业，也是全球单厂{zd0}的新闻纸生产基地。

2009年，华泰股份实现营业收入58.28亿元，同比下降2.98%，净利润10.92亿元，同比增长191.07%。

华泰股份是我国新闻纸xxxx，自2000年到2007年，其营业收入稳步增长。近两年来，由于国内造纸业新增产能大量投入使用，导致供大于求，竞争激烈，公司08、09年营业收入呈微降状态。其历年营业收入变化情况，如下图所示：

2000年至2007年，华泰股份净利润与营业收入同步增长。2008年，在废纸、木浆、煤电等原辅料价格上涨导致毛利率降低及管理费用升高和发生较大投资损失的影响下，公司净利润大幅降低；2009年，因以1元象征性代价向新加坡诺斯克泛亚私人有限公司收购诺斯克（河北）纸业有限公司{bfb}股权，产生巨额非经营性盈利8.43亿元，占全年净利润的77%。若排除这一账面收益的影响，经营活动产生的净利润，实际下降35.27%。其历年净利润变化情况，如下图所示：

近年来，造纸行业一方面原材料成本不断上升，另一方面产能不断扩大。尽管公司占有较大市场份额，且在原材料采购、人力资源成本和生产效率上高于行业平均水平，因此毛利率有一定优势，但也无法摆脱逐年下降的趋势。2009年，其毛利率跌到15%以下，与2002年的30%相比，跌掉整整一倍。其历年毛利率变化情况，如下图所示：

    得益于规模效应，公司的三项费用率总体低于行业平均水平，但近2年来，管理费用率和财务费用率增长较快，甚至有超行业平均水平之势，主要是大规模兼购和进入盐化工行业导致增加开销所致。

长期以来，公司对外投资规模不大，年投资净值占所有者权益比例从未超过5%，且鲜有xxxx，2008年甚至因投资发生重大损失而拖累业绩。

数据显示，尽管公司销售利润率10年来高于行业水平，但自2005年起呈下降趋势。剔除2009年因收购河北诺斯克产生非经营性盈利因素后（图中未剔除），其营业利润率还不到5%，如下图所示：

在资本结构方面，近几年来华泰股份的资产负债率基本上维持在50%-60%之间，属健康水平，如下图所示：

从投资者回报角度看，华泰股份的净资产收益率，长期高于行业平均水平。即使在2008年低谷，也能维持10%左右，高出行业平均水平4个百分点以上，表明其xxxx地位和规模优势，仍能给股东带来平均水平以上的回报，如下图所示：

从流动性指标看，华泰股份的短期偿债能力有逐年下降趋势，主要原因是在流动负债增加的同时，流动资产未见相应增长，而代表固定投入的长期资产不断增加，表明有短期借款用于长期投资的可能，流动比率一度接近50%的高风险境界线，如下图所示：

近年来，随着互联网普及和电子媒体迅速崛起，我国报纸总印量年平均递减7%，新闻纸需求呈下降趋势。根据造纸协会统计，2009年底，我国新闻纸总产能在520万吨左右，而新闻纸市场的极限容量仅为400万吨，产能过剩。华泰股份在2009年10月收购河北诺斯克前，已拥有120万吨产能，刚好与其国内市场30%份额匹配。此次收购河北诺斯克公司（现已更名为河北华泰纸业有限公司）后，其新闻纸总产能从120万吨扩大至153万吨。一方面在华北市场占有率有望提高，另一方面也带来业绩压力，因行业未来前景，直接影响公司业绩。考虑此前华泰股份和广东新会双水发电厂共同投资一个40万吨新闻纸项目，建成后公司总产能将达到193万吨，多出73万吨产能。

今年一季度，公司实现营业收入15.4亿元，同比增长50%，综合毛利率10.08%，同比下降2个百分点，录得净亏损0.32亿元，这已是华泰股份第二个季度发生亏损，导致亏损的，除造纸成本上升导致毛利率下滑外，另一重要原因，应是收购河北诺斯克所致。

公开信息显示，河北诺斯克2009年1-8月实现主营业务收入4.84亿元，亏损1.77亿元。尽管收购河北诺斯克给公司带来销售收入大幅增长，但这样一家年亏损两亿左右的公司，也会在转亏为盈前，吃掉公司大部分利润。

二月份至今，国内新闻纸价格每吨已提价500-800元，达4800元/吨，业内预计5月底还可上升到5000元/吨，这或将有助缓解收购亏损企业带来的经营压力，助公司走出低谷。

此外，公司50万吨离子膜烧碱项目一期25万吨已全面达产，二期工程将于10月底投产，而氯气、烧碱价格从4月份开始上升，或将成为公司二季度重要利润增长点。

我们使用动态交互式企业财务模型，对华泰股份2010年业绩进行了预测，预计其主营业务收入为72.14亿元，同比增长23.7%，净利润0.92亿元，同比下降91.56%。按公司2009年末总发行股数6.49亿股计算，预计2010年全年每股净收益为0.14元/股。按 5月7日沪深造纸行业盈利上市公司收市价平均市盈率50倍计算，在半年业绩公布前，其每股基本市场价值，不低于7.0元；按5月7日沪深造纸行业亏损上市公司收市价平均市净率1.55倍计算，其每股市场平均估值为14.3元。（2010年3月31日公司每股净资产9.25元）。