具有特许经营权的企业从来就是这样(2008-12-19 18:50:37)转载标签：股票基金茅台经营权巴菲特 分类：投资策略
价值投资者对于优质的股票经常会陷入两难境地：如果现在买进，则明显高估；如果不买进，又将永远踏空，眼看着这只优秀的航船在地平线上消失。看起来这确实是价值投资者的困惑。但是我们觉得如果从拥有强大商誉的品牌垄断的企业这个角度考虑，这个难题或许可以得到解决。

我们知道，拥有强大商誉的品牌垄断是最强大、{zj1}成长性、最持久的垄断。这种企业甚至可以在需求平稳、生产能力未充分释放的情况下提价，其定价的灵活性是它的特许经营的一个重要特性。而且这种公司还有一个明显的特征就是拥有大量的经济商誉，可以更有效地抵御通货膨胀的负面影响。在巴菲特看来，只有那些具有特许性质的企业，才具有良好的发展前景。这类企业即便是在经济不景气的情况下，也会因为它所从事的业务具有消费垄断，而不会对其获利能力有很大的影响。所以这类企业具有丰厚的并且呈上升趋势的利润，它可以使得投资得到超额的回报。劳伦斯·彭博认为具有这类企业之所以如此赚钱，是因为它们不需要强力依赖土地、工厂以及设备，其财富主要来自于触摸不到的资产，比如可口可乐的秘密配方，或者是万宝路的品牌名称。这类企业至少具有以下特点：

1、获利能力强，而且呈成长的局面；

2、由于它们手握大量的现金，几乎没有长期负债；

3、经常维持高净资产收益率，起码在15％以上，越高越好；

4、生产xx过时的产品，容易生产，几乎没有其他竞争对手；

5、低运营成本，甚至不花一毛钱用以更新机器设备。

很显然，作为投资者，如果选择这样的企业，无疑会获得极高的报酬率。由于它们在一段较长的时期内可以轻而易举地获得超额利润，所以说在任何价位都可以买进。当然，能够以较低的价位买更好，因为这本身就意味着是一笔划算的生意。也只有这类公司可以暂时考虑抛弃安全边际，但是其数量{jd1}是凤毛麟角，我们深信巴菲特到目前为止也仅仅找到4、5家而已，而就是这4、5家，才是他长期持有的，并且不管其价格有多高也不可能出售。也只有这样的企业，可以在高估时买进，高多少？比如巴菲特就是花了5倍于账面价值、15倍的市盈率的价钱买入可口可乐的，（不要以为5倍与15倍很低，这在美国市场上是够高的），因为从长期来看，它一样可以获得超额利润，不同的也许只是比原来少了一点利润而已。这样的公司，其股票价格向下的空间是有限的，而向上的空间却是无限的。这个时候合适的高估可以让人接受，因为此时不买进，又将永远踏空，到时真的眼看着这只优秀的航船在地平线上消失。当然，如果价格实在太高了，xx超出安全边际，也是没有意义的，只会给自己带来巨大的风险。

一旦明确了只有拥有特许经营权的企业才允许我们在其高估时买进时，那么接下来的问题就是，如何确定这一家企业是拥有特性经营权性质的？比如，茅台是不是？让我们先来确定茅台究竟是否拥有特性经营权性质。

1、茅台净利润：2001年3.28亿元，2002年3.76亿元，2003年5.86亿元，2004年8.20亿元，2005年11.18亿元，2006年15.04亿元，2007年28.3亿元，由这一组数据可以看出茅台的获利能力极强，而且呈成长的局面；

2、由于茅台手握大量的现金，几乎没有长期负债，它的现金流量极为充沛，经营现金流量近两年都在17亿元以上，银行存款在44亿元以上，有大量预收账款；

3、茅台净资产收益率：2001年12.97％，2002年13.21％，2003年17.06％，2004年19.68％，2005年21.97％，2006年25.51％，2007年34.33％，由这一组数据又可以看出茅台不断维持高净资产收益率，而且呈逐年增高的趋势；

4、茅台生产xx过时的产品——茅台酒，容易生产，而且几乎没有其他竞争对手，可谓{dywe}；

5、低运营成本，其运营成本一般只占营业收入的12％－16%之间。

从以上的分析可以看出，茅台就是一家拥有特性经营权的企业，其商誉的品牌垄断强大，发展前景良好，具有丰厚的并且呈上升趋势的利润，投资可以得到超额的回报。

根据我们对其内在价值的测算，2007年茅台的内在价值在每股78.01－93.41元之间，茅台在2008年初时{zg}价为230多元，这当然明显严重高估，但经过了连续8个月的调整，其价格也曾进入这个合理区域，我们以为这是一个不错的买点，当然你可能会觉得还是贵。但是如果以2008年的会计数据来测算，当前茅台的内在价值则不少于每股130元。具有特许经营权的企业从来就是这样，除非它们遇到了什么麻烦，它们似乎永远不会让你在估值合理的时候买入，再看看张裕、云南白药等，我们就恍然大悟了。严重高估时买进固然不足取，但是在合理估值的的区域或上方没有买进也不见得就好，因为届时这只优秀的航船就真的可能在地平线上消失了。