公司一季度业绩环比增长显著，开始走出低谷。在未来光伏行业进入成本竞争时代后，公司有望发挥产业链完整与规模优势获取市场需求爆发式增长的合理盈利水平。

今日投资个股安全诊断星级：★★★

[24.49 -2.27%](600550)苦练内功迎接反转

张 浩 [11.63 -3.49%]

事件：

4月28日，天威保变公布了2009年报和2010年一季报。2009年实现营业收入60亿元，同比增长37.56%；实现归属于母公司股东净利润5.86亿元，同比减少37.86%；实现每股收益0.50元。

2010年一季度，公司实现营业收入18.11亿元，同比增长31.73%；实现归属母公司净利润1.63亿元，同比下滑10.51%。实现每股收益0.14元。

评论：

从2009年年报可以看出，公司的营业收入在提升，而净利润却背道而驰，同比减少逾四成，如此大的落差从何而来呢？

变压器业务盈利能力下降

2009年变压器业务实现营业收入39.68亿元，同比增长5.92%，毛利率为24.46%，同比增加1.57个百分点，但我们可以看到公司综合毛利率从08年22.47%下降到09年的19.19%，下降3.27个百分点，2009年三四季度综合毛利率皆不足15%。从公司内部抵扣前变压器收入数据分析，2008年变压器的收入为60.42亿元，营业利润为9.93亿元，营业利润率为16.43%；而2009年变压器收入为75.13亿元，同比增长了25%，但是营业利润仅为6.63亿元，营业利润率率为8.82%，由此可以断定公司整体变压器盈利能力下降较为明显。报告期，变压器整体行业竞争激化是不争的事实。公司未来在变压器业务领域仍将面临不小挑战。产品xx化是公司未来寻求竞争优势的关键，尤其在特高压建设、核电等电源变压器领域以及海外市场方面将是公司突破的重点。

投资收益贡献下滑明显

2009，天威英利和新光硅业两者贡献投资收益1.85亿元，而去年同期为5.89亿元，成为2009年全年业绩大幅下滑的主要原因。

受国内外光伏上中下游各环节产能迅猛扩张后行业竞争加剧、及欧洲主要光伏国家补贴政策力度的下调，导致公司的光伏投资收益大幅下滑：1)2009年下半年多晶硅价格已跌至成本线以下，导致公司参股35.66%的新光硅业2009年净利润由2008年的8.07亿元转亏12万元，2)电池组件价格09年经历快速下跌，公司参股25.99%的天威英利净利润也由2008年的11.57亿元大幅下跌48.40%至5.97亿元；以上两项为主的合计投资收益同比下降67.48%，占公司利润总额比例下降29.85个百分点至28.71%%。

多晶硅业务盈利能力尚未有起色

从新光硅业的盈利数据看，全年实现销售收入6.02亿元，净利润8334.06万元，贡献投资收益2972万元。新光从一季度实现1.11亿元净利润之后，二季度检修停产，之后逐季亏损，后三季度共亏损2789万元，2010年一季度仍亏损2371万元。天威四川硅业有限责任公司、乐山乐电天威硅业科技有限责任公司两个年产3000 吨多晶硅项目已分别于8月23日和9月23日实现投料试产，试生产出{dy}炉合格的多晶硅。报告期，乐山乐电天威硅业亏损110.99万元。目前多晶硅价格在55美金/kg，公司成本优势不明显，短期盈利能力难有起色。

风电业务全年亏损拉低公司业绩

2009年天威风能业务实现销售收入4.83亿元，大约确认50台以上的风机(含叶片等配件)，天威风电科技全年亏损3795万元，天威风电叶片全年亏损1295万元。目前，公司具备了年产500 台1.5MW 风电整机的生产能力，预计产能释放不足造成目前盈利能力表现较差。公司短期订单大多来自兵装集团，未来正式进入市场竞争力仍待考量。

新建项目资金压力带来财务费用提高

报告期，公司天威薄膜、天威风电、四川硅业、乐电天威等项目建设带来资金压力较大，2009年底公司短期借款达到31亿元，比年初增加4.4亿元，长期借款46亿元，比年初增加16.4亿元，公司财务费用从去年同期的2.35亿上升至3.39亿元。公司配股方案在2009年7月27日获得证监会有条件通过后，目前尚未收到中国证监会书面核准文件。如果配股能顺利开展，将降低公司资金成本。除财务费用外，公司管理费用和销售费用控制效果显著。在收入增长37.56%的情况下，销售费用同比增长8.57%，管理费用同比增长16.47%。

2009年公司的盈利能力虽然不佳，但从今年一季报看，环比增长显著，开始走出业绩低谷。而公司前期经过积极的布局，未来有望发挥光伏产业链完整与规模优势快速恢复盈利能力。年报透露出的积极信息就是有力的证明。

天威英利业绩大幅反弹

天威英利全年净利润达到5.96亿元，贡献投资收益达到1.55亿元，占到天威保变整体利润的26.46%。2009年德国市场爆发是驱动公司业绩增长的主要原因。从天威英利的表现看，四季度作为传统淡季销售情况却异常火爆，四季度贡献投资收益应当在6300万左右，维持全年高位。从公司一季度财务数据推测，天威英利贡献投资收益应当在4700万元左右，去年同期大幅亏损。预计2010年天威英利整体业绩贡献将大幅增加。

天威薄膜顺利实现盈利

天威薄膜{dy}条46.5MW 非晶硅薄膜生产线设备于2009年6月25日顺利产出{dy}批非晶硅单结薄膜太阳能电池组件。公司与东南亚国家的合作有利于保证未来薄膜电池销售。从年报数据看，公司实现太阳能主营收入1.64亿元，主要包括四川硅业、西藏华冠和天威薄膜，四川硅业和西藏华冠报告期皆为亏损，西藏华冠亏损407万元。截止到9 月底，天威薄膜共计产出合格的单结非晶硅薄膜太阳能电池组件1.3MW，全年实现盈利96.39万元，即使考虑部分营业外收入原因，仍然超出我们的预期。

投资建议

考虑到天威英利较好的盈利增长预期、天威薄膜顺利实现盈利、公司风电整机进入海外市场、集团公司整体上市预期强烈，维持对公司2010-2011年0.98元和1.27元的盈利预测和“增持”的投资评级。