1.事件
2010年5月6日,我们去江西南昌调研了洪城水业(600461)股份有限公司,参观了公司的青云自来水厂,并与公司董秘康乐平先生、证代杨涛先生,就公司经营状况和未来发展规划进行了深入交流。
2010年4月15和30日,公司分别发布非公开xxxx预案及其补充公告。公司拟向不超过10名投资者定向增发8000万股票,发行价格不低于14.13元/股。公司本次非公开发行募集资金全部用于收购公司控股股东水业集团所持有的南昌供水有限责任公司、江西洪城水业环保有限公司以及南昌市朝阳污水处理环保有限责任公司的全部股权。
2.我们的分析与判断
市场上部分投资者质疑本次定向增发收购的资产质量,认为资产注入并不能加快公司的发展、不能提升公司的竞争力、不能增强公司盈利能力。我们认为本次定向增发将给公司带来发展新契机,将给投资者带来新机会,主要是基于以下分析:
(1)收购供水公司减少与控股股东的关联交易,直接受益水价上涨。
公司2004年上市时采取了"厂网分开"的改制模式,仅仅将制水相关资产进入了上市公司。本次定向增发完成后,公司将整合控股股东供水管网资产,实现自来水业务"厂网合一"的经营模式。
供水公司在本次定向增发前是水业集团的全资子公司,而水业集团也是公司的控股股东,供水公司成为公司的关联法人,公司与供水公司之间的自来水供销存在关联交易。通过本次定向xxxx收购水业集团持有供水公司的{bfb}股权,将其变为公司全资子公司,这将xx公司与供水公司此前存在的关联交易,增强公司的独立性,进一步完善公司治理机制。
公司在本次定向增发前的售水对象为供水公司,并不直接面对终端用水客户,售水价格按照与供水公司签订的《自来水供销合同》一直维持在0.55元/吨,并不直接受益于终端客户自来水价格的上涨。2009年9月1日,南昌市自来水价格进行了调整,自来水综合平均销售价格从1.03元/吨调整为1.33元/吨,上调幅度为29.13%。提高水价将增加供水公司收入,但并不影响公司的主营业务成本及三项费用,仅需增加缴纳增值税及少量营业税、城建税等税金,水价的上调将大幅提升供水公司的盈利能力。
南昌市自来水价格还有上调空间。目前南昌市自来水价格(含污水处理费)在全国省会城市中排名第23位,仍属偏低,在适度考虑居民承受能力的前提下仍具备一定的调整空间,以缓解南昌市供水管网维护和更新压力较大的矛盾。我们相信随着未来水价形成机制的进一步理顺,供水公司盈利持续、稳定增长将得到有效保障。
公司4月30日的《盈利预测报告》公告:预测2010年供水公司归属上市公司母公司净利润为2673万元,制水公司(原公司)归属上市公司母公司净利润为2117万元,公司合并的自来水收入为4790万元,按照定向增发后公司总股本为2.2亿股计算,公司自来水资产的每股收益为0.218元。我们认为公司的盈利预测报告结果偏于保守,按照我们的测算,公司2010-2011年自来水资产的每股收益为0.24元、0.27元。
(2)收购环保公司统一管理跨地区县级污水处理厂,大幅提升公司业绩。
环保公司以TOT(移交-运营-移交)方式,取得了江西全省77个县(市)78家污水处理厂特许经营权,特许经营权期限为30年,总概算投资 22.604亿元,预计最终出让价格为25亿元左右,一期污水处理能力99.8万吨/日,总设计处理能力150.6万吨/日,截止 2010年3月31日,已移交14家,日污水处理能力22.25万吨。我们看好环保公司的发展前景,主要基于以下原因:
政府支持力度大。江西省县(市)污水处理设施的建设运营是江西省重大生态环保工程。2009年12月12日,国务院正式批复《鄱阳湖生态经济区规划》,这标志着鄱阳湖生态经济区建设上升至国家战略。建设江西省77个县(市)污水处理设施,是江西省委、省政府作出的重大决策部署,是贯彻落实"生态立省、绿色发展"战略,推进鄱阳湖生态经济区建设的重大举措。
业绩将高速增长。环保公司运营受让污水处理厂的基准年净资产收益率为8%(税后),净资产按县市污水处理厂特许经营权出让价格的30%计算。根据环保公司与各县(市)签订的协议,环保公司污水处理收费以各家污水处理厂设计能力为基准,超过或低于该基准数额的按超进水费和欠进水费(按实际计算)支付。由于污水处理厂没有xx交割完,公司4月30日的《盈利预测报告》并没有公告环保公司2010年的收益。根据我们的测算,环保公司收购的78个污水处理厂正式投入运营后,将至少有6000万的净利润,按照定向增发后公司总股本为2.2亿股计算,环保公司的每股收益将达到0.273元。我们预计环保公司的78个污水处理厂在今年上半年将全部完成资产交割,2010-2011年的产能利用率将达到45%和95%,对应的每股收益分别为0.123元和0.259元。
统一管理跨区域县级污水处理厂,为公司污水业务异地扩张积累经验。我国污水处理行业的高速发展始于本世纪初,目前国内大中城市的污水处理市场已经接近饱和,未来行业竞争将转向中小城市以及县级城镇。中小城镇的污水处理厂规模一般比较小,其技术选择和管理运营难于大型污水处理厂。环保公司统一管理78个县级污水处理厂,可以积累丰富的小型污水处理厂管理经验。但是我们应该看到收购这些污水处理厂对公司既是一个机遇,也是一个挑战。
(3)行业未来发展前景广阔,公司业绩增长值得期待。
公司经营的污水处理业务属于环保行业,环保行业的发展前景广阔。据悉我国2010年环保行业产值将超过1万亿,到2015年将达到GDP的7%-8%,到2020年环保将成为国民经济的支柱产业。我们认为环保行业是xxxx支持的战略新兴产业,是投资者可以长期看好的朝阳板块。
目前我国还有约25%的城市和近80%的县城未建污水处理厂,而"十一五"规划要求到2010年底全国地级城市平均污水处理率达到70%,省会城市平均达到80%。我国部分城镇的污水处理厂产能利用率严重不足,进出水厂水质不达标问题严峻。我们认为,生活污水处理率和污水处理价格的增长空间还很大。
3.投资建议
我们预测公司2010-2011年的营业收入分别为8.1亿、11.8亿元,每股收益分别为0.37元、0.56元,对应动态市盈率分别为44X、29X。虽然公司目前的内生性增长价值已经反映在股价之中,但是公司的定向增发募投项目有望带来超预期的业绩增长和股东回报率。主要风险是公司收购78个污水处理厂资产存在不确定性。我们认为公司利用本次定向增发募集资金,收购控股股东水业集团拥有的供水管网和污水处理等优质资产,将拓宽公司业务范围、完善产业链、提升盈利能力,首次给予公司"推荐"投资评级。
(银河证券)
中国一重(601106)：核电业务开启公司十年增长周期
公司已经表现出了未来成为国际重工业巨头的潜力。中国一重是我国{zd0}的重型机械制造企业,是我国最主要的大型铸锻钢以及成套装备生产基地。公司的技术水平在多类产品领域中都处于全国{lx1}地位,在国际上也极具竞争力。公司产品线优秀,盈利能力突出,目前多种优势产品正在进行产能扩张,多种新的具有竞争力的产品也正处于市场开拓阶段。我们认为中国一重已经表现出了未来成长为国际重工业巨头的潜力。
公司核电业务将有5?0年的高速增长。我们认为未来10年公司核电业务收入的复合增长率将稳定在30%左右,而由于出口业务的发展,核电设备产生的利润增速还将更高。预计到2018年前后,公司将有50%的核电产品实现出口,核电业务收入将达150亿。
产品线优秀,前景广阔。中国一重的传统优势业务,包括冶金、重容、大型铸锻件业务新订单和收入均可保持稳定增长,而最近准备进入的海水淡化设备、矿用挖掘机、盾构机、大型垃圾处理装备、大型覆盖件成型自动生产线等业务均拥有良好的发展前景。
目前股价不能反映公司未来的快速发展前景。在盈利增长前景更明朗、增速更快的背景下,公司PE、PB、EV/EBITDA 水平低于国内外可比公司,xx不能反映公司未来良好的发展前景,特别是尚未反映公司未来核电市场的商业价值。
盈利预测及投资建议。我们保守预测公司今明两年每股收益达到0.227和0.308元。采用EV/EBITDA 估值方法,我们认为选取EV/EBITDA 乘数15?7没有任何风险,2010年目标价格为6.5元,2011年目标价格为8.8元,对应动态PE 水平约为28倍。首次给予"买入"评级。
风险提示。核安全事故风险;全球经济衰退风险;原材料价格大幅上涨风险。
(宏源证券)
海得控制(002184)：变流器将成为{zd0}的利润增长点 买入
变流器市场空间巨大、技术门槛和产品毛利非常高
2009年国内变流器市场65亿元,且跟随行业保持稳定增长,目前外资品牌占据主流,进口替代空间巨大。另外变频器企业几乎很难进入该行业,技术门槛高、产品将保持高毛利。
国内品牌目前{wy}一个通过低电压穿越测试
公司具有国内{lx1}的研发团队,是国内品牌中{wy}一个通过低电压穿越功能测试,形成技术垄断。相对国外产品,公司很多方面都具备优势,确保后续获得充足订单。
变流器产品开始进入业绩爆发阶段
目前产品已经在多个厂商的风场进行测试,我们预计公司产品今年可实现小批量,2011年进入大规模销售阶段,公司主业系统集成和分销业务处于稳定增长阶段
公司系统集成业务销售收入和毛利都处于上升阶段,通过对细分市场的精耕细作,实现系统集成业务快速发展。分销业务跟随全球行业巨头一起成长。
盈利预测和投资建议:
经过测算,给出2010、2011、2012三年的EPS分别为:0.29元、0.50元和0.93元。考虑到公司产品业绩将在2011年集中爆发,以及目前中小板普遍40-50倍的PE,我们给予2011年40倍PE,目标价格20元,强烈推荐"买入"。
股价催化剂:
公司为排名第二的电气分销商,目前排名{dy}的汕头众业达将在创业板上市,目前已经过会,预计可提升公司的估值空间。
风险提示:
行业增速下降可能影响公司业绩增长
(广发证券)
中国国旅(601888)：内生及外延增长俱佳 "推荐"评级
主要观点和结论:
我们在中国国旅1季报点评中调高了投资评级,主因业绩超预期。近期我们参加了公司组织的投资者见面会并与公司高管做了交流。继续看好公司未来发展,维持25元的目标价不变,建议加大配臵。公司的投资亮点主要包括:
1、具有垄断性的免税业务,正处于高速成长期。成长的驱动要素包括:(1)免税行业本身因经济发展对xx品消费需求提升以及出入境游客快速增长而未来5-10年有20%以上复合增长率;(2)国旅的免税业务垄断性预计未来相当长都能保持,而该公司是{wy}能全国扩张的公司,成长率应当高于行业;(2)公司面临几个增长点:一是新建门店和扩建门店;二是收购具有资产关系或目前没有资产关系的公司的股权;三是申请更多的入境免税店;四是在国人离岛免税业务上取得突破。这几方面,大约可带来每年30%甚至更高的利润增速;
2、旅行社业务尽管盈利能力跟全行业一般较为薄弱,但目前处于强劲复苏阶段,今年的盈利将大幅增长,锦上添花。
3、估值不贵,可攻可守,是当前市场环境下资金的一个避风港。目前股价相当于2011年30多倍,具有安全边际。如海南免税店政策能够突破,业绩可能超预期。
一季度超预期的主要原因是经济回暖之后的恢复性增长,费用控制也较好
根据公司管理层的分析,一季度业绩超预期最主要的原因,是经济回暖之后的恢复性增长,免税店方面,中免公司的主要客源国韩国、日本、俄罗斯的增长还是比较强劲的。金融危机之后,这些国家顾客的消费信心和购买力都在增加,从而导致了免税业务贡献业绩的快速增长,据1季度少数股东损益测算,一季度中免业绩增长约50%。而3月份我国接待人境游人次增长达7.5%,国内游情况也较乐观,使国旅总社业绩有较大反转,去年1季度国旅总社亏损数百万,而今年同期则盈利超过2000万。一季度各业务的良好表现,为全年业绩高速增长打下了扎实基础。
旅行社及免税业务盈利能力均持续改善
在过去几年中,公司各业务盈利性均持续改善。旅行社方面,从09年毛利率来看,国旅总社与中青旅(600138)对比,国旅总社要高一些,而公司高层也把毛利率作为战略性的一个指标来抓,未来将继续通过集中采购来降低成本,应该说毛利率还是有一定的提升空间的。免税业务方面,免税业务的毛利率由06年的30%左右上升至09年的37%,净利率也由06年的12%左右(推算)提升至09年的18%,主要原因有:(1)由于金融危机对成熟市场的冲击,欧美供应商在亚太地区的配臵比例提高,同时公司在产品结构方面做出了一些主动调整,使得中免在高毛利品种上的配臵提高了;(2)06年以来,中免公司一直致力于整合中免系统的免税零售店,目前零售业务比例较06年有较大幅的提升,而零售业务的毛利(50%)远高于批发业务(30%)。而与DFS这样的外资免税店运营商相比,中免公司的盈利能力也是较高的,原因主要是DFS主要是机场和市内免税店,而这两块在装修、租金、人工等方面的成本都较高。
海南国人离岛免税政策出台是大方向,公司已作好准备
投资者也就海南国人离岛免税政策与中免公司领导作了交流,公司认为,虽然对财政部等有关部门进行政策制订的时间表确乏了解,但这一政策的出台是大方向,因此具有极高的信心。根据我们对媒体报道等各方面汇总的信息,该政策在四季度出台的可能性较大。三亚市内免税店二期已完工开业,建成面积达2500多平方米,三期工程也将于7月完工开业。另外,虽然海口店的经营权仍有一定的不确定性,中免公司也已做好政策出台之后在海口开店的准备。
投资公司打造公司战略第三极
09年12月30日,中国国旅公告成立国旅投资发展有限公司。据我们此次交流会的了解,公司成立投资公司,目的在于围绕旅游产业链,利用旅行社方面的客源优势,往酒店、景点等方面发展。我们认为,通过投资公司这一平台,中国国旅将在收购景区、旅游地产等多方面有更多作为。
景气提升、政策利好促业绩高增长,维持"推荐"评级,目标价25元
略微调高中国国旅盈利预测,预计2010-2012年EPS为0.51、0.61、0.73元,今年业绩增长率将高达43%,我们认为,公司业绩的驱动因素有:(1)随着经济的回暖,入境游客及国内出境游客人数的持续增长将为免税、旅行社业务带来更多客源;(2)目前,与中免公司有资产关系的免税店有107家,但为中免控股的仅有59家,整合空间较大,免税店投入低,ROE高,整合收购一些表现良好的店面有利于为股东创造价值,特别是收购控股后,一部分对参股公司的批发收入转化为控股子公司的零售收入,实现产业链的整合,有利于提升免税业务毛利率;(3)海南国人离岛免税政策的出台,将使三亚店升级为旗舰免税店的可能性大大增加。当前股价对应的2010-2012年动态PE为41、35、29倍。基于公司内生及外生性增长都有乐观前景,维持"推荐"评级,目标价25元。
(国信证券)
金种子酒(600199)：经营超预期 下跌即买点
近期,我们分别在安徽合肥和阜阳拜访了金种子酒的管理层,对公司近期的运行情况进行了跟踪。
公司白酒业务运行情况概述。2010年第1季度,公司白酒业务实现营业收入2.1亿元,合计销量达到6000多吨,其中地蕴醉三秋在600吨左右,柔和种子酒在1000吨左右,祥和种子酒在1400吨左右。公司在年初取消了柔和种子酒之前的返点,对毛利率提升的贡献将在第二季度体现,预计毛利率可以达到65%。我们预计,公司全年白酒收入能达到9个亿左右(不含税),同比增长45%以上。
新灌装产能预计8月份上线。从2009年3季度和4季度预收账款情况可以看出,公司中秋节以及春节销售供不应求,经销商打款非常积极。公司2009年二季度末预收账款数9310万元,到09年3季末预收账款已经快速增长至1.12亿元,而这个数字到第4季度末已经增至1.70亿元,而我们从公司方面也了解到,由于灌装产能跟不上,公司09年旺季已经满负荷生产,销售确实供不应求。不过这种经历在今年将不会重演,公司新建的灌装产能预计将于8月份左右投产,产能新增10万件/日(从前是4万件/日),xx能够保证中秋节旺季的生产。我们认为,新产能投产之后,公司销量增速将进一步提升,保守估计销量增速至少有50%,对公司近年业绩的快速提升起到很大的支撑作用。
培育地区进入快速成长期,明年有望爆发式增长。在安徽17个大区当中,公司已经在其中的13个区占据了单品牌的{jd1}优势,但在合肥、六安(迎驾的家乡)、淮北(口子窖的家乡)、蚌埠(皖酒王的家乡)等地区品牌仍然尚未成熟或xx成熟。合肥市场方面,2010年"醉三秋·种子酒"荣膺第四届全国体育大会{wy}指定用酒,有望拉动今年合肥的销量增长。六安、淮北和蚌埠3个培育地区,在今年前4个月也取得了较快的增长,销售额增速达到200%,但由于基数较低,所以整体贡献仍然有限。对于培育地区来讲,如果把2010年定义为"成长期",那么明年基本可以定义为"爆发式增长期",一个培育地区从培育到爆发式增长一般需要2~3年时间,年增速一般都在{bfb}以上,目前公司每年都能保证有一些培育市场进入爆发增长期,对公司每年50%以上的业绩增长提供了有力的保障。
深耕细作,牢抓县级市场。公司近几年在安徽生产深耕细作,牢牢抓住了安徽县级和乡镇级的市场,这是目前是其他省内其他企业所无法比拟的。未来,这批县级和乡镇级市场未来将陆续进入业绩"爆发增长期",将对公司2011年和2012年业绩的快速成长起到很大的支撑。
省外市场增长势头良好。公司今年刚刚开始做省外市场,主要在天津、河南等个别地区。从我们目前了解到的情况来看,天津市场{dy}个月回款160万元左右,其中天津市区在100万元左右,天津周边在60万元左右,对于一个刚刚起步的市场来说,成绩已经非常不错,未来的有较大的增长潜力。
盈利预测与评级。公司2009年度分配方案为公积金每10股转增10股,预计将在5月18日前后除权。通过此次与经销商的直接对话,我们感受到公司经销商士气的旺盛以及对公司产品的信心,我们再次上调公司盈利预测,预计公司2010-2012年的EPS分别为0.55元、0.92元和1.37元,当前公司的股价为19.79元,对应的动态PE分别为36X、22X和14X。近期受到大盘系统性风险,公司股价略有回落,出于对公司长期发展的看好,我们认为近期公司股价的调整对介入者是好机会,基于公司未来的高成长性,以及当前的低估值,我们上调公司评级至"买入"。
风险提示。(1)大盘下跌的系统性风险;(2)食品安全问题。
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青岛啤酒(600600)：长期投资价值确定 六大区域全面丰收
驱动因素、关键假设及主要预测:1)我们延续2009年10月26日《青岛啤酒(600600)深度研究报告:长期投资价值确定内外双修力促再超预期》及2007年8月8日《青岛啤酒(600600)深度研究报告:投资价值基础确定业绩拐点渐行渐近》观点,判断未来啤酒市场空间相当大,(1)虽然人均消费量与全球平均水平相当,但消费升级提升人均消费额,可参看的数据有美国1998-2003年吨酒价格上升了16.9%,同期销售量仅上升了3%左右;(2)政商务消费环境变化可望xx酒水消费结构;(3)县以下市场仍然处于导入期。如果考虑到城市化率的进一步提高和人口数量的增长,那么增长空间将继续扩大。我们判断行业销售收入CAGR2008-2018为7.2%;2)2010年公司"1+3"品牌销量占比达到94%,主品牌销量339万吨左右,占比为53%;2011年"1+3"品牌销量占比达到{bfb},同时完成区域销售"1+1"品牌的整合,即"青岛啤酒+一个第二品牌"的品牌区域销售格局。通过进行品牌整合促使吨酒价格稳步提升、深耕基地市场、销售量随着规模扩张快速提高等驱动因素,促使公司利润导向型情况下的业绩稳步提高;3)2010年产品结构调整因素促使吨酒名义价格提高4%左右,考虑到成本变化后,综合起来毛利率提高2个百分点。
我们与市场不同的观点:1.市场普遍认为2009年业绩的飞涨来源于(1)啤酒大麦的价格下降;(2)配合权证行权,因此2010年业绩增速不会很高。
我们认为,内部管理能力和品牌结构的提升更能够支持公司业绩的长期高速成长性。
2.市场具有代表性的观点是啤酒行业价格战激烈,未来看不清楚,因此对公司的长期投资价值持保留意见。
我们认为,(1)品牌战略;(2)公司发展战略;(3)组织结构;(4)经营管理等中长期影响因素是公司长期投资价值的基础,也是我们认为公司是快速消费品行业中{zj1}长期投资价值的上市公司的关键依据。
行业价格战激烈,正说明未来毛利率提高和费用率降低等盈利能力提升空间巨大,对长期投资价值来说是积极因素。
公司估值与投资建议:近大半年来A股价格低于H股价格,一反近年来常态,考虑到公司的长期确定性成长概率,同时鉴于看好2010年业绩再超预期表现前景,因此继续给予"推荐"的投资评级。
股票价格表现的催化剂:二季度销售超预期;收购同业超市场预期。
主要风险因素:受各种因素影响的xx产品和一线城市销售量降幅有可能超过我们的预期,从而影响对公司的盈利预测;啤麦等原材料价格飞涨。
(银河证券)
