投资要点：
1、公司以经营油田、矿山进口专用设备及配件销售为起点，业务逐步拓展到维修服务及配件销售、油田专用设备制造以及海上油田工程技术服务领域。公司进取精神和市场开拓能力强，是A 股石油钻采设备和油田工程技术公司中所处细分市场容量大、成长空间高的优秀公司。按照目前的发展趋势，我们预计公司2012 年销售收入将达到19 亿元，是公司2009 年销售收入的2.8 倍。
2、2009 年公司销售收入6.80 亿元，在不考虑公司利用超募资金收购兼并和进入新开拓领域的可能，仅考虑公司将现有产品链及服务完善的情况，预计2010-2012 年公司销售收入将分别达到：9.67 亿元，14.19 亿元和19.18 亿元，归属于母公司的净利润分别达到：2.78 亿元，3.99 亿元和5.29 亿元，EPS 为2.42 元，3.47 元和4.60 元。
3、考虑到公司在油田固井、压裂设备等特种设备方面新品和市场开发进展快速，以及在国内海上油田岩屑回注作业服务细分市场的{lx1}地位，考虑行业平均估值，我们认为按2010 年业绩估计，应给予公司2010 年38-42 倍的动态市盈率，6 个月目标价为92 元-102 元，相对于公司4 月30 日收盘价80.70 元上涨空间为14%-26%；按2011 年业绩估计，应给予公司2011 年30-35 倍的动态市盈率，12 个月目标价为105-122 元，上涨空间为30-51%，给予“买入”评级。

1. 公司主营业务分析
1.1 公司各类主营业务收入及毛利构成
正如国民经济的三个产业，在石油钻采行业所经营的3 个业务板块为公司带来不同程度的毛利率，并在公司发展的不同阶段由不同的板块作为主要带动因素，互为弥补协调发展。近年及未来3 年各板块业务具体收入和毛利构成情况如下表。2010-2012 年处于公司第二业务板块的油田专用设备制造是带动公司发展的最主要因素。

1.2 {dy}板块油田、矿山设备维修改造与配件销售：成长趋缓，但为设备制造和油田服务提供资源支持，2010 年1 季度公司整体销售收入增速仅为15.43%，一个重要原因是维修改造及配件销售板块收入下降明显特别是受金融危机影响，我国矿山客户资金支付情况不佳，拖欠严重，造成配件销售板块整体下滑。我们估计2010 年继续2009 年的下降趋势，2010 年上半年该板块营业收入同比下降约为10%，2010 年下半年与2009 年下半年持平，2011 年恢复性增长18%，2012 年继续增长约10%。公司的主要增长点已不在此板块，主要作用为设备制造和油田服务提供资源支持。公司于2007 年取得铁姆肯轴承公司在中国油田、钢铁和电力行业代理商地位，另外公司也于2009 年取得通用汽车下属艾里逊变速箱事业部在中国重卡、公路车辆等行业的一级代理商地位，目前公司共计取得20 家国际xx生产商的中国区分销商和代理商地位，其中5 家为中国{dj2}代理商，今后将继续为公司的油田专用设备制造和油田工程技术服务提供低成本零配件并拥有快速到货的优势。

1.3 第二板块油田专用设备制造：2010 年新品迭出，贡献超过2 亿元新增收入，销售增长率高达82.29%
1.3.1 新品迭出和石油价格回升带动公司设备销售高速增长
公司目前在第二板块油田专用设备制造领域主要生产销售固井设备、压裂设备和天然气压缩输送设备等，在设备制造板
块收入中的占比分别为66%、32%和2%。2010 年3-4 月，公司已在工信部注册了10 项新产品，至此已在国家工信部公告库中在册26 种产品。我们认为公司强大的新品推出能力和速度是杰瑞股份相对于行业内其他竞争者的显著优势。快速的新品推出使得杰瑞股份在石油钻采行业非常低迷的2009 年的专用设备制造板块收入获得了124.54%的高速增长。根据公司的订单和市场开拓情况分析，我们预计2010 年公司专用设备制造的销售收入中固井车约占1/3，压裂车、连续油管作业车、和液氮泵车等占2/3。固井工艺的使用频率与钻井口数，特别是与新钻井口数有直接关系。压裂设备需求来源于提高老油田采收率、保持油田稳产的推动，与全球在用油井数量密切相关。

我们跟踪到全球开工的石油钻机数量自2009 年6 月份创下低点后石油钻机的开工数处于逐步恢复的过程之中。2010 年3 月国际布伦特原油价格已恢复到80 美元/桶，恢复到2007 年9-10 月份的价格水准，美国纽约NYMEX 原油现货价格已达到86 美元/桶，8-9 月期货合约已达到91 美元以上，国际上对原油价格的预期良好。2010 年3 月全球在用石油钻机数量回升到2879 台，其中海上在用石油钻机数达到348 台，陆上在用石油钻机数达到2531 台。2010 年以后石油钻采行业出现明显复苏。2009 年底公司在手订单为6.2 亿元，我们预计在2010 年3-4 月以后及下半年随着国际原油价格回升及全球钻采业务回暖情况下，公司石油专用设备订单金额将明显放出。

1.3.2 进口成本占比高及原材料成本占比低使公司毛利率稳定
公司生产的固井设备、压裂设备、液氮泵车、连续油管作业车等占设备收入的98%左右，近几年来均保持了40%左右的毛利率，天然气压缩机的毛利率不到10%，但其占比仅为设备收入的2%，我们认为公司在未来1-2 年内可保持约40%的设备制造板块毛利率。1、公司70-85%的成本为外部采购零配件成本，有较强的消化钢材涨价的能力，钢材占公司制造成本的比例极低，因此钢材价格的上涨对公司成本影响非常低。2、公司外购和外协件成本占比为70-85%，其中公司以外币方式购买的进口材料占营业成本比例达到60-70%，约占营业收入的比例为36-42%，高于公司以外币结算出口的比例25%左右，因此人民币升值预期对公司呈正面影响。

公司在油田专用设备制造方面的核心能力为：（1）集成系统控制技术的研发能力，估计公司自主研发的控制系统及软件可为公司生产的设备提供超过10-15%的毛利空间；（2）整机系统设计及集成装配能力，估计为公司生产的设备提供约10%的毛利空间；（3）高压柱塞泵控制和研发能力，估计约为公司生产的设备提供10%的毛利空间。另外，公司{dy}板块业务代理20 种石油和矿山设备进口关键零部件在中国的销售，使得公司进口零部件采购成本略低于一般同业制造商，我们认为这也为公司设备制造板块带来了少量的毛利贡献。

1.4 第三板块油田工程技术服务
我们预计岩屑回注服务业务2010 年所服务平台数较2009 年翻倍，固井服务2011 年可望获得7000 万元收入。

1.4.1 海上油田岩屑回注服务
在 2009 年国家出台的相关规定，在1 级海域排放的岩屑含油量不得超过1%，会加速对岩屑回注业务的需求。假设自升式平台全部采取岩屑回注，国内一座钻井平台的作业收入约在3000 万元，国外可能更高。国内市场容量按照21 座平台计算，预计在6.30－7.50 亿元，国外按自升式平台与半潜平台保有量以及使用率估算，大致有340 座平台需要使用岩屑回注业务，国际市场容量为100 亿元。中国的海上油田主要分布在渤海和南海，公司已占据渤海钻井平台主要的岩屑回注服务市场，目前南海油田钻井平台未采用岩屑回注技术，而是将岩屑运回大陆处理。公司是国内{wy}一家为海上油田钻采平台提供整套岩屑回注服务的企业，2008 年公司已为1 个平台提供岩屑回注服务，实现销售收入3879 万元；2009 年服务的平台数达到2 个，实现销售收入7113 万元；2010 年初又达到4 个平台，我们预计当年将实现岩屑回注业务销售收入1.53 亿元。据我们了解，公司在2010 年4 月又将投产1 个平台，且公司正在与多个油公司进行岩屑回注业务的接触，公司在该业务方面空间很大。为稳健起见，我们保守估计2011 年公司岩屑回注业务收入将比2010 年继续增长25%，达到1.92 万元，毛利率保持在62%左右。

1.4.2 海外油田固井及化学品服务
除岩屑回注外，公司已组建2 个项目组拓展固井及化学品服务，并已派往哈萨克斯坦和巴布亚新几内亚作业。公司2010年4 月中旬又在阿联酋成立道-杰瑞油田服务有限公司，双方各出资50 万美元占50%股权，重点开拓中东油田（科威特、伊拉克）固井服务市场，并带动石油开发公司其它服务板块，如岩屑回注、压裂、增产、酸化等业务的发展。由于固井是仅次于钻井的油田投资量排名第二的业务，且公司已于中东有实力的机构成立合资公司，集合了市场优势和技术优势，因此我们看好公司未来在固井及化学品方面的业务空间，预计2011 年该业务将给公司带来不低于7000 万元的销售收入，毛利率约为35-45%左右。长期而言，我们估计油田固井及化学品服务业务空间将明显超出岩屑回注服务业务，且延伸服务链条空间大。

2. 期间费用及相关财务指标分析
2.1 为储备新品及开拓新客户预计2010 年公司管销费用率有所提高
由于 2009 年上半年受金融危机影响，国内外的石油钻采业展览大幅减少，因此，我们预计公司2010 年上半年销售费用中的参展费较2009 年上半年将大幅提升，2010 年下半年参展会增速相对回落。公司在2010 年一季度实现IPO 并上市，增加注册资本相应印花税、超前储备管理人才也导致公司管理费用率有所上升。另外公司为开拓新市场及新客户已计划在2010 年提高相关费用，因此我们预计公司管销费用率将比2009 年同期略有上升。2.2 IPO 超募资金将为公司带来可观财务收入公司于2010 年1 月25 日以59.50 元的价格发行2900 万股，募集资金17.255 亿元，扣除发行费用后实际募集16.896亿元，实际募资投向的项目仅需要资金3.1 亿元，IPO 超募了13.8 亿元。预计2010 年可带来约2500 万元的财务收益。

2.3 2009 年杰瑞股份及全资子公司石油开发公司获得高新技术企业资格，所得税税率由25%降低到15%

在已上市A 股中，杰瑞股份2010-2011 年的动态市盈率分别为33.34 倍和23.23 倍，市净率为4.49 倍，增长率明显高于行业其他公司水准，但市盈率偏低，市净率与行业均值相近。该公司相对估值出现了明显低估。考虑行业平均估值，我们认为按2010 年业绩估计，应给予公司2010 年38-42 倍的动态市盈率，6 个月目标价为92 元-102 元，相对于公司4 月30 日收盘价80.70 元上涨空间为14%-26%；按2011 年业绩估计，应给予公司2011 年30-35 倍的动态市盈率，12个月目标价为105-122 元，上涨空间为30-51%，给予“买入”评级。