目        录

【行业研究】

【军工 黄金时代，光荣革命  看好  东方证券】

【小盘股（包装主题） 大行业小公司，快速复制者胜出  中金公司】

【公司研究】

【小天鹅A 业绩符合预期，维持买入评级  东方证券】

【国阳新能 新增产量和煤价上涨驱动2010年公司业绩增长  强烈推荐  中投证券】

【东华科技 一季报业绩不具参考意义，上调目标价  强烈推荐  招商证券】

【威孚高科 业绩高增长确定，估值具有提升空间  强烈推荐  招商证券】

【行业研究】

【军工 黄金时代，光荣革命  看好  东方证券】

——军工行业深度研究报告

n        未来十年是我国军工行业的黄金时代。经过20 年的停滞，从90 年代末期，在一系列重大事件的影响下，国家开始重新重视军工行业的发展。经过10 年的不断投入，中国的军事工业进入了一个新的发展阶段，整体装备技术水平极大提高，为行业的改革和发展奠定了基础。未来十年，军工行业发展的目标是实现“富国强军”，这一方面将带来规模空前的军工资产整合和证券化，另一方面将伴随大批{gjj}重大军工项目的实施，这将从根本上提升我国军事工业的综合竞争力和上市公司的投资价值。

n        09 年是军工集团大重组的启动之年。08 年底的一航和二航集团合并成中国航空工业集团，标志着我国军工行业进入了大重组时代。09 年，以航空工业的改革为先导，军工集团在市场化改革方面迈出实质性步伐：中航集团完成母子公司体制建设，构建16 大业务板块，并逐步实现整体上市；兵器集团提出按照“专业化、地域化、产研结合”的思路整合28 个子集团；兵器装备集团启动了民品业务的大整合；航天科工集团完成整改，并提升了上市公司股东层级，为后续的资产证券化打下基础；航天科技集团成立了专业化公司为推进产业化发展奠定了基础。

n        2010 年是我国军工行业改革最关键的一年。2010 年是“十一五“的{zh1}一年，也是“十二五”规划制定的关键一年，各个军工集团将不断提升经营效益，继续深化改革、推进产业整合，中航工业集团将做实专业化子公司，全面推进子公司整体上市；兵器工业集团将完成子集团的组建，并围绕上市公司进行专业化整合；兵器装备集团完成传统民品业务整合后将全面转向军工资产的整合重组；航天科技集团将从产业上下游入手，推进产业化发展；航天科工集团将围绕上市公司推进特种车、标准件、信息安全、防务等板块的重组和证券化。

n         军工行业蕴含着巨大的投资机会，特别是一系列军工上市公司将进行资产注入，因此2010 年军工行业投资的核心是“买资产”。由于2010 年市场波动较大，“交易策略”比“标的选择”更加重要，同时我们建议投资进行组合投资，重点推荐：中航重机、哈飞股份、新华光（未评级）、中国嘉陵（未评级）、久联发展（未评级）等。

【小盘股（包装主题） 大行业小公司，快速复制者胜出  中金公司】

包装行业主题报告之一

投资提示：

从国际经验看，包装行业能够孕育巨型企业，而我国包装企业普遍规模较小。在这个巨大行业中，拥有核心竞争优势、能够快速复制商业模式的小公司，面临着持续成长的机会，值得投资者关注。

理由：

n        我国包装行业市场容量巨大，并且持续快速成长。09年我国包装行业市场规模约1,260亿美元，占全球22.5%。02-09年行业年均增速21.9％，保守估计未来仍将保持15%左右的增速。

n        我国包装企业规模较小，行业集中度将逐步提升。发达国家包装行业集中度高，大型包装企业深度参与到客户的产品研发、设计、物流等各个环节，为客户提供全面解决方案。国际经验来看，包装行业能够孕育巨型企业。我国包装行业极为分散，例如瓦楞包装行业前10大企业市场占有率不足8%。我们判断，我国包装行业市场集中度将逐步提升，基于以下理由：（1）包装产业规模效应突出，大企业的规模优势将不断强化；（2）人民币升值、人工成本上升将使我国制造业升级加速，为其配套的包装产业也将升级，中小型包装厂将被迫退出市场；（3）消费升级对产品包装的要求也在升级，中小包装企业分额也将受挤压；（4）环保要求提高导致包装材料和工艺不断进步，比如饮料包装的轻量化趋势，部分企业将在技术和设备进步的过程中被淘汰；（5）在中国独特的金融体制下，小企业很难获得外部融资来扩张产能，大企业，尤其是上市公司则更容易获得低成本资金进行快速扩张，尤其是近期上市的公司能凭借超募巨额资金，为快速扩张打通道路。

n        拥有独特竞争优势、商业模式容易复制的企业可持续成长。行业集中度提升的趋势已经开始，在这一过程中，已在某些细分领域形成较强竞争优势，且商业模式容易复制的企业具备迅速扩张的潜质，饮料包装机械行业的达意隆和瓦楞包装行业的美盈森、合兴包装增长潜力较大。

重点覆盖公司：

达意隆(002209，推荐)：公司是国内饮料包装机械xxxx，产品线扩张和进口替代将推动现有机械业务稳定增长；公司凭借与可口可乐合作开发新品的机会，介入下游饮料包装代工业务，成为新的增长点。预计2010-2012年累计投产代工线分别为2条、9条和12条。2010-2012年收入和利润CAGR40%/56.6%，EPS 0.42/0.74/1.02元，PE 43.4/24.5/17.7倍。按2011年30x目标市盈率给予6～12个月目标价22.2元，上涨空间22%，首次关注给予“推荐”评级。

美盈森(002303，审慎推荐)：公司是我国瓦楞包装行业包装一体化服务能力最强的企业，拥有富士康、IBM、艾默生等电子行业xx客户。公司凭借IPO募集资金11亿元（超募5.8亿）迅速扩张，未来产能将在目前8,000万平方米基础上新增4.3亿平，约提升5倍。预计2010-2012年收入和利润CAGR为64.6%和53.2%，EPS0.94/1.52/2.20元，PE39.3/24.1/16.8倍，按2011年28x目标市盈率给予6～12个月目标价42.6元，上涨空间16%，首次关注给予“审慎推荐”评级。

合兴包装（002228，中性）：公司是福建省瓦楞包装xxxx，即将成为全国布点最完善的内资企业。公司利用“标准化工厂”模式在全国10个重点省市迅速布局，2010年底总产能将达9.4亿平， 是2009年销量的3.4倍。预计2010-2012年收入和利润CAGR为37.6%、42.7%；EPS0.42/0.61/0.85元，PE38.0/25.8/18.6倍。按2011年28x目标市盈率给予6～12个月目标价17.2元，上涨空间8.4%，首次关注给予“中性”评级。

风险：

业绩风险：1、2010年1-4月瓦楞纸和箱板纸均价同比上涨42.3%、10.9%，尽管美盈森和合兴包装可将大部分原料涨价成本转嫁给客户，但产品提价滞后于原料涨价，1季度毛利率存在低于市场预期可能；2、重要客户流失风险；3、迅速扩张带来的管理风险。估值风险：小盘股估值溢价缩小带来系统性的估值修正。

【公司研究】

【小天鹅A 业绩符合预期，维持买入评级  东方证券】

投资事件

小天鹅A 今日公布2010 年一季报，当季实现营业收入16.62 亿元，同比增长70.63%；实现归属于上市公司股东的净利润7826 万元，同比上升79.33%，实现每股收益0.14 元，同比增长75%。 考虑季节分布因素，以上业绩基本符合我们对原小天鹅全年收入65 亿、实现EPS0.74 元的预测。

我们的观点

n        收入及毛利率提升推动业绩快速增长：一季度公司加大新产品推广力度，先后推出衣诺ＺＥＮ纯臻系列、变频洗干一体系列和智能投放系列产品等xx机型，在终端市场的品牌关注度不断上升。通过产品结构的优化，一季度公司综合毛利率达到83.66%，同比上升2.73%，推动业绩快速增长。

n        整合效果值得期待：成为美的系的洗衣机业务平台之后，公司产品线得到丰富、产能得到提升之外，小天鹅有望借助美的、荣事达的销售网络，快速提升在三四线市场、海外市场的份额；同时两者在原材料采购、产品研发、渠道管理等方面的合作也将进一步提升公司的运营效率和盈利能力；

n        盈利预测与投资建议：我们预测整合后的小天鹅2010-2012 年的销售收入分别增长123%、23%和18%，分别达到98 亿、120 亿元和141 亿元，分别实现EPS0.74、1.00 和1.24 元； 公司目前16 元的股价分别对应2009年和2010 年业绩的估值水平为45倍和21.6倍，目前市值对应2010 年收入的PS 值仅为0.89，显著低于同行业的合肥三洋。 其中固然有两者净利润水平的差异问题，但是更应该看到收购荣事达后市场份额显著上升、产品结构优化带来的毛利率持续提升，以及与美的系整合后带来的运营效率提升等看得到的因素对公司未来盈利能力的显著提升，因此我们维持对公司买入的投资评级，目标价21元。

【国阳新能 新增产量和煤价上涨驱动2010年公司业绩增长  强烈推荐  中投证券】

公司作为全国{zd0}的无烟煤生产基地之一，优质的产品质量保障了公司较强的议价能力。2009 年公司实现每股收益1.93 元，2010 年一季度公司实现每股收益0.53 元，同比增长168.33%。未来公司通过资产收购和产能扩张，有望保持稳定增长，目前公司的估值水平已经处于较低区间，建议投资者给予重点关注。

投资要点：

n        09 年公司业绩同比增长99.6%，实现每股收益1.93 元。2009 年销售收入2,000,482 万元，同比增长17.45%，其中煤炭产品销售收入1,737,650 万元，同比增长8.88%。营业成本1,590,393 万元，同比增长14.64%，其中，煤炭产品销售成本1,344,862 万元，同比增长4.55%。利润总额248,699 万元，同比增加129,162 万元，同比增长108.05%。净利润186,944 万元，同比增加89,466 万元，同比增长91.78%，实现每股收益1.93 元。

n        煤炭产销量增长和毛利率上升是公司业绩增长的主要动力。2009 年公司原煤产量完成2,096 万吨， 同比增加322 万吨，同比增长18.15%。销售煤炭3,953 万吨，同比增长8.81%。其中，块煤470 万吨，同比增长8.05%；喷粉煤476 万吨，同比增长20.20%；煤炭综合售价439.60 元/吨，同比上涨0.08%。煤炭业务毛利率22.60%，同比增加3.20个百分点。

n        新增煤炭产量和煤价上涨驱动2010 年公司业绩增长。2009 年公司收购新景矿目前核定产能为750 万吨，未来产能增长主要依赖平舒煤矿技改，预计2-3 年内原煤产能由2009 年的200 万吨提高到500 万吨，一矿和二矿也将实施技改于2-3年内提升产能400-500 万吨。

n        大股东资产注入将成为未来生产能力增长的主要保障。2009 年控股股东原煤产量4346.38 万吨，09 年大股东在山西阳泉、临汾、朔州和忻州等地整合了34 座小煤矿，新增煤炭资源50-60 亿吨，整合地方煤矿改扩建后产能将达4800 万吨，随着整合煤矿和新建煤矿陆续投产，未来集团公司煤炭产能将达1.6 亿吨左右。

n        给予公司“强烈推荐”的投资评级。2009 年公司实现每股收益1.93 元，2010 年公司实现一季度每股收益0.53 元，同比增长168.33%。预测公司10-12 年EPS为2.72、3.22、3.60 元，给予公司“强烈推荐”的投资评级，未来6-12 月的目标价格为68.0 元。

【东华科技 一季报业绩不具参考意义，上调目标价  强烈推荐  招商证券】

4 月23 日，公司公布10 年一季报：营业收入为2.14 亿元，同比增长39％；归属母公司净利润为8626 万，同比增长48％；实现基本每股收益0.06 元。同时，公司预告称上半年将实现归属母公司净利润同比增长30-50%。

n        一季度业绩占全年业绩比重较小，参考意义不大。考察公司历年来的一季度业绩，基本占全年业绩的4％左右，因此从这个意义上来说，参考意义不大。实际上，尽管如此，我们还是看到一季度业绩增速还是达到48.2％，另外，我们也从一季报中看到了公司正努力提升管理效率，三项费用率下降了3.1个百分点，其中管理费用率下降了2.3个百分点。

n        全年业绩有保障，维持盈利预测不变。六盘水、桐梓、大黄山三个项目，总金额在28个亿，按进度要求10 年都要开车。这三个项目也将在当年确认收入进入决算，预计金额有15个亿。按照工程结算的特点，大部分利润均在项目后期体现，预计这三个项目将在10 年贡献1 元左右的业绩，这就确保了公司10 年业绩的稳定增长。我们维持公司盈利预测不变，10 年、11 年业绩分别为1.57 元、2.41 元，分别增长68％、53％。

n        我们强调公司以市场需求为导向的新技术研发是核心竞争力所在，并是公司赖以高成长的基础。公司积极探索技术研发与市场营销互为促进的新模式，广泛寻求与具有良好市场前景的专利商和生产厂家开展产学研合作，甲醇制取丙烯（FMTP）技术研发及市场推广取得阶段性成果，煤制乙二醇技术取得较大进展。我们认为，下半年“煤制乙二醇”技术（单个项目20 亿元左右）一旦签约，将大幅提升公司11 年业绩。而FMTP 技术与“煤制乙二醇”相比，投资更大，单个项目投资达到100 亿元左右，即使如果煤气化不做，单是甲醇制丙烯这个工艺投资都是几十个亿。一旦FMTP 技术成功签单，公司的成长性将更具想象空间。

n        维持“强烈推荐”投资评级。公司股价近期大幅上涨，接近我们此前的目标价63 元，我们认为必须以成长的眼光看公司，上调公司目标价至75-90 元。

【威孚高科 业绩高增长确定，估值具有提升空间  强烈推荐  招商证券】

2009 年公司实现营业收入30.8 亿元，同比增长1.6%，实现归属于母公司所有者净利润4.48 亿元，同比增长131.7%，对应EPS0.79 元；公司未来业绩增长确定，并将受益于国家节能减排政策，估值有提升空间，维持“强烈推荐-A”投资评级。

n        母公司机械泵业务稳定发展，盈利改善明显。公司本部机械泵业务客户涵盖汽车、机械、船用发动机、柴油发电机等，市场需求稳定，同时通过产品结构调整和费用控制能力的提高，母公司2009 年实现经营性利润0.22 亿元（2008 年亏损0.26 亿元），我们预计2010 年有望实现净利润0.25 亿元。

n        威孚汽柴2010年将逐渐进入盈利周期。威孚汽柴2009 年实现经营转型，现有业务主要是为博世汽柴配套泵和喷油嘴，2009 年实现净利润0.11 亿元，目前两大产品逐渐进入成熟配套阶段，盈利能力将显著提高，预计2010 年净利润接近1 亿元。

n        博世汽柴盈利能力伴随销量快速增长。2009 年博世汽柴经营呈现前低后高的格局，上半年由于主机厂库存积累较多，公司发货量较少，下半年经营恢复正常，全年实现净利润4.88 亿元，略低于我们之前5 亿元的预测；我们预计2010 年公司销量将达到55-60 万套，实现净利润8 亿元左右。

n        威孚力达和威孚金宁盈利快速增长。威孚力达尾气处理系统产品2009 年营业收入增长89%，实现净利润0.6 亿元，我们预计2010 年净利润为0.75 亿元；威孚金宁产品为机械泵和VE 泵，2009 年实现净利润0.5 亿元，预计2010年净利润为0.66 亿元。

n        维持“强烈推荐-A”投资评级。公司发展思路清晰，业务拓展方向明确，在国家逐步推进节能减排的大背景下，公司相关业务将充分受益；我们维持2010年EPS1.20 元的盈利预测，按20-25 倍PE 估值相对合理，目标估值区间为24-30 元，维持“强烈推荐-A”投资评级。

n        风险提示。汽车排放标准升级时间的不确定性影响公司相关业务的开展；原材料成本上涨幅度超预期将影响公司盈利。