消费盛况后的阴影

“希望像太阳一样，当我们向它走去，它就把负重的影子抛到我们的身后”，看xx国经济2010年{dy}季度的{zx1}数据及市场对其的礼赞，斯迈尔斯在《自助》中的名言瞬间闪过我的脑海，3.2%的强劲季度增长不仅是对前两个季度2.2%和5.6%的趋势确认，更蕴藏着消费主引擎2.55个百分点的杰出贡献，健忘的市场迫不及待地沉浸在有量又有质的增长喜悦中，将过去的危机烦恼连同未来的复苏猜疑通通丢在身后。

当希腊债务危机像火山灰一样四处弥漫并遮挡住复苏阳光的时候，4月末公布的美国主要经济数据一扫世界经济上空的阴霾。是的，希腊很糟糕，欧猪五国很危险，欧洲很脆弱，日本则一如既往的低迷，就连亚洲新兴市场的增长明星们似乎也走到了泡沫生存的尽头。在这样一个充满“希金斯式”不真实感的世界里，美国的数据显得格外醒目和真实。和市场起初设想的并不xx一样，作为曾经的危机重灾区，美国经济以迅雷不及掩耳之势走到了复苏的前排，所谓差异化的全球经济复苏，似乎正在从一个以新兴市场为亮点为主力的剧目悄然转向一个以美国经济为意外为主导的游戏。

从股市表现看，道琼斯指数、标普500指数和纳斯达克指数2010年第二季度以来上涨了2.72%、2.81%和4.2%，而同期英国富时100指数、法国CAC40指数、西班牙IBEX35指数、意大利富时MIB指数和日经225指数分别下跌了2.22%、3.66%、4.13%、5.34%和0.29%，巴西圣保罗证交所指数、上证综合指数和深证综合指数也下跌了4.62%、8.74%和8.7%。从经济表现看，4月末公布的美国2010年{dy}季度增长率为3.2%，与4月中下旬市场信心提振后3.4%左右的预期水平相差无几，大幅高于3月底2.5%左右的普遍预期，更重要的是，{dy}季度美国实际消费增长3.6%，不仅创2007年夏危机爆发以来的新高，还高于1947年以来美国消费3.47%的平均增速，受此影响，不太受人关注、却能反映内需状况的{dy}季度美国实际国民购买总值增长了3.8%，高于实际GDP的增幅。

消费出人意料的强劲增长遮挡住了其他增长引擎的羸弱表现：2010年{dy}季度，投资的GDP贡献从前一个季度的4.39个百分点降至1.67个百分点，伴随着库存周期从去库存向再库存的转变，库存实现了正增长，但其对GDP的增长贡献却从前一个季度的3.79个百分点降至1.57个百分点，短期库存调整带来的数据利好正在逐渐减弱。{dy}季度，贸易的GDP影响从前一个季度0.27个百分点的贡献变成0.61个百分点的拖累，出口的GDP贡献从2.36个百分点降至0.66个百分点，进口的GDP拖累则从2.09个百分点降至1.05个百分点，美元升值和需求恢复在激烈PK之后的净影响已经沦为负面。{dy}季度，政府支出的GDP拖累则从前一个季度的0.26个百分点扩大至0.37个百分点，政策效应高峰的逝去和政策“进退”缺口的形成已经给复苏造成一定冲击。

在笔者看来，消费遮挡住的其他阴霾并不是真正可怕的复苏阴霾。古罗马哲人维吉尔说：“希望是对未来的猜疑”，深入分析，辨证思考，消费主引擎强劲反弹带来的希望恰恰也构成了对未来增长的猜疑。所谓成也萧何败也萧何，强极则辱情深不寿，消费既是现在美国经济的亮点，同样也是未来美国经济的疑点，甚至风险点。

笔者以为，美国消费最坏的时刻已经过去，但并不意味着{zh0}的时刻已经到来，2010年{dy}季度美国消费的强劲表现可能并不具有令人期待的可持续性，原因有三：其一，消费结构变化不具有可持续性，2010年{dy}季度美国耐用品消费增长11.3%，大幅高于前一个季度的0.4%；非耐用品消费增长3.9%，弱于前一个季度的4%；服务消费增长2.4%，高于前一个季度的1%。耐用品消费的大幅扩张和非耐用品消费的小幅回落表明，{dy}季度的消费激增可能只是危机过后消费者临时扩大长期性支出的短期现象，更进一步看，服务消费中娱乐、医疗保健、家居管理服务的增幅靠前，而金融服务却录得负增长，在金融体系能力尚未恢复、医保新政已经推出且房市反弹强度较弱的背景下，占据消费三分之二强的服务消费可能难以持续高速增长。

其二，消费倾向逆转不具有可持续性，2010年{dy}季度美国消费的强劲表现与其说是财富效应显现的结果，更像是消费倾向转变的结果。{dy}季度，经过季节调整后的美国实际个人可支配收入的同比增长率仅为0.83%，较前两个季度的1.49%和0.89%持续下滑；与此同时，美国房价也仅仅是下跌企稳而并未重新回到上升通道。在家庭财富并未明显激增的背景下，美国的消费倾向却发生了快速转变，2010年3月，美国家庭储蓄率已从危机期间{zg}的6.4%大幅降至2.7%，根据高盛的专项深入研究，在过去20多年中美国商务部每月公布的家庭储蓄率都倾向于高估了储蓄率。也就是说，美国消费倾向的实际回归程度甚至要大于数据所显示的水平，而这种不明所以的“消费冲动”或是“消费本能”显然已经到达了金融约束和财富约束所能承受的一个极限，从某种意义上看，实际储蓄倾向的快速下降表明，美国现在的消费增长已经部分透支了未来的动能，未来消费倾向进一步下降的空间已然很小，系统性约束将给美国消费的持续增长形成较大制约。

其三，消费增长的物质基础改善不具有可持续性，2010年{dy}季度，作为消费增长的物质基础，美国就业形势有所改善，失业率从2009年末的10%降至9.7%。但值得强调的是，失业率的下降主要是摩擦性失业的下降，美国大型人口普查带来的临时雇员增长减少了短期失业，而经济周期转变导致的结构性失业变化尚没有明显出现。根据IMF在2010年4月期《世界经济展望》中对发达经济体过去30年就业和增长的系统性分析，“经济复苏期间的就业增长将是缓慢的，本次金融危机的性质（金融危机伴随房价暴跌）不利于就业的快速恢复，失业率居高不下的情形可能会持续到2011年”。而更细致的数据表明，美国失业率短期内快速下降的可能性较小：3月美国平均失业期从2月的29.7周上升至31.2周，更长的失业时间意味着更小的新增就业空间；3月失业边缘兼职比例从2月16.8%上升至16.9%，长期就业形势并未好转；此外，实际工资始终没有上升，这意味着较长时间内美国劳动力市场依旧是买方市场而非卖方市场。鉴于就业形势难以快速好转，美国消费增长的物质基础改善可能并不具有可持续性。

实际上，笔者以为，后危机时代，美国消费可能将出现前期未有的新特征：较大波动性。这意味着，{dy}季度突然的消费强劲增长可能伴随着其后突然的增速回落。xx经济学家巴罗（Robert Barro）和他的研究同伴4月份在NBER上公布了一篇名为《Crises and Recoveries in an Empirical Model of Consumption Disasters》的{zx1}论文，这篇论文通过研究24个国家超过100年的消费数据得出了一些有趣的结论：在一场消费灾难之后，短期消费可能下滑30%，并在长期中缓慢恢复15%，而且，消费灾难后的消费恢复具有极大的不稳定性，偏离标准差高达12%。这也正是笔者并不像市场那般对未来美国消费充满{jd1}信心的深层原因所在。