从关联交易来看，天马股份旗下比较赚钱的企业主要有阿尔法电梯、成都天马、杭州天马、德清天马、杭州天马精辗有限公司这几家公司。不过整体来看，关联公司较多，当中可能比较复杂，里面的水可能比较深，需要时刻警惕。

四、成长性简要分析

公司的成长性来源于哪方面

1、              销售更多的产品或服务：金融危机后，中国政府为刺激经济的发展，大手笔投入1.8万亿进行铁路建设。作为铁道部指定的六家列车轴承供应商之一，天马在经济惨淡的环境中保持了业绩的相对稳定。

2、              提高价格

3、              销售新的产品或服务：随着石油价格的不断上涨，新肥源日益受到人们重视，风能以其技术的相对成熟性和价格的低廉性受到各国政府的青睐，天马股份看重这一发展前景，加大在风电轴承方面的投入，为将来成为替代进口的中国风电轴承{dy}品牌奠定坚实基础。

4、              购买其他公司：天马近几年的快速成长，有很大程度上是善于收购国企来实现资源整合。例如通过收购成都轴承厂，获得了成为铁道列车轴承供应商的资格，并将其打造成旗下{zz0}钱的企业；随后收购齐重数控，也为进军xx数控机床明确了方向。不过我们也要注意两个方面，一是收购的企业能否有效整合，并且可否发挥“1+1”》2的效果；二是这两年来的不断收购，造成企业的现金较为紧张，这是否能够进行一个有效的维持？

五、成长性详细分析

1、 财务

（1）    企业是否有{dywe}的优势？从目前来看，企业没有{dywe}的竞争优势，只能说是依靠资金、技术密集投入来产生一定的壁垒，并且通过企业并购来扩大规模。

（2）    从2004到2008年，公司的主营收入复合增长率保持在50%左右，净利润复合增长率是62%，净现金流入方面，由于在07年收购齐重数控以及发放大量职工薪酬，所以经营活动的净现金流入是负的，没有连续五年保持正增长。总的来看，天马股份还算是一家稳定增长的企业，只是收购过快占用企业现金是我们要时刻注意的。

（3）   从现金/净利润来看，天马股份在04/05年还是保持在0.9的水平，但随着扩张过快，06年开始逐步递减，07年是负的，而08年是0.023，说明企业资金比较紧张，而且在整体效益方面做得不够理想，我们需要注意。

（4）    企业为维持或增加利润加大了在偏航偏浆轴承（即风电轴承）的投入，目的是为了满足风力发电机的需求，这是近年来天马的新亮点。有无积极降低生产（营运）成本等等

2、  产品

（1）    有无开发有潜力的产品和服务？目前成为国内少数几家可以生产1.5-2.0兆瓦级以上风机的偏航和变浆轴承能力的企业之一。

（2）    是否改进、开发新产品？目前专利有28项。

（3）    研发是否有效？衡量指标：研发费/总销售额。比例不断增大或{jd1}额不断增加，说明公司非常重视技术革新，为将来的快速增长奠定坚实基础。

（4）物力资源分析：主要包括企业的固定资产种类、数量和质量分析，生产（服务）设备技术水平分析，原材料供应分析等。例如，一家生产电视显像管的企业，目前大部分资产是黑白电视显像管生产线及其库存，至少占资产总额65%以上，而目前市场需求主要是彩电显像管，这对于企业未来的盈利将有很大的影响。

为满足经济发展的需要，铁道部于2003 年6 月提出铁路建设跨越式发展战略。2004 年1月国务院审议通过国家《中长期铁路网规划》，为铁路跨越式发展提出具体目标。根据规划，到2020 年，全国铁路营业里程由2004 年7.4 万公里达到10 万公里；2004 年我国还没有客运专线，而到2020 年将达到1.2 万公里；复线铁路和电气化铁路线在2020 年都将达到5 万公里。规划的实施将使铁路运输能力满足国民经济和社会发展需要，主要技术装备达到或接近国际先进水平。因此，我国铁路网的发展将在中长期内带动铁路轴承的持续发展。

3、  人才

公司2007年在册员工5314人，2008年是10236人，其中生产和辅助类人员占的比例较大，总体员工的年均收入是43734元。与瓦轴集团人均年收入在32367元相比，天马股份在对待员工的待遇方面还是稍胜一筹。从其它消息途径得知，天马股份收购齐重数控后，许给每个齐重的员工29000元的限售股，将于2010年三月份左右开始流通。基于齐重数控现有员工对天马的抱怨，有可能限售期一到将会把这些股票大量出售，或者那时才是介入天马的{zh0}时机。

4、  企业财务

从个人经历和相关信息来看，公司的财务总监沈吉美应该是个守成有余但开拓不足的管理人员，或者她能认认真真完成马兴法安排的工作，但对于企业的财务管理要实现细致的分析和严格的控制可能还做得不够好。因此，从企业财务管理的角度来分析，很难对公司的财务制度实施完善的运作，这对于加强整体的竞争力是不利的。

5、经营策略分析

（1）针对单项主营业务，公司还是能够针对目前市场的变化，加大对高技术含量、高附加值的产品进行投入，逐步减少低技术含量、低附加值的轴承生产，这对于增加公司的竞争力还是很有帮助的。

（2）在成本控制方面，公司从2004年至今的销售费用、财务费用、管理费用分别增长的比例是58%、54%、32%，而净利润、主营收入实现的增长是62%和50%，总的来看净利润增长的幅度比费用增长的幅度大，但主营收入却不甚理想，估计是扩张过度而导致增效不增产，这需要我们做进一步的分析。

（3）关于产品和技术创新策略，天马还是比较注重企业研发费用的投入，2008年研发费用比2007年增长了122.51%，并且近年共取得了26项的科研成果，这对于提高产品质量、降低生产成本还是起到了较大的作用。另外，天马对于科研人才的培养和引进情况在相关资料中并没有提及，而且高级管理人员中也没有相当出色的研发人员，可见企业虽然对研发比较重视，但仍然处于粗放式的管理，未来仍然需要完善。

（4）销售策略方面，天马只是提出加大推广品牌建设，提高市场占有率的目标，但在具体运作上却没有明确的方案，这是在销售方面做得不够充分的一种表现，希望以后可以加强。

（5）投资策略：天马注重原有主营业务的升级换代，力求通过自我创新，逐步成为替代进口轴承的国内{dy}品牌；同时，企业既积极通过收购兼并，又加强在新项目上的投资，力求实现内涵式发展与外延式扩张相结合的目标。对于这一点，我们只是顾虑企业如果过度扩张，很容易在资金、管理、人才整合方面出现问题，这将有可能导致一家高速发展的企业出现失败。

此外，我们对于天马在新产品投入方面还是抱有乐观的态度，因为他们的投入都是未来具备竞争力的领域，主要集中在以下几个方面：

A、大直径、重载精密轴承

B、1.5、2.0、2.5MW的精密风电轴承

C、高精度、长寿命、高可靠性精密轴承、铁路轴承、航空轴承及精密主轴轴承

D、数控铣齿及齿轮加工中心

E、2.5米磨床

六、财务分析

1、              ROE、ROIC

从近几年的数据可以看出，企业ROE还算是稳步增长，由于2007年成功上市股本扩大而导致ROE下降外，其它年份都是在稳定增长；但ROIC却由于不断投入却没有产生实质性的财富增值，所以我们对其外延式的发展抱有怀疑态度。

2、

近两年来企业的流动、速动比率都出现下降，究其原因是天马近两年来不断收购其他企业而形成现金紧张，这是需要我们紧密关注。

3、

从回收期和周转率来看，天马在2008年的回收速度加快，资金回笼效率提升，说明企业企业的销售景气程度有所回升，对客户的资金管理能力有所加强。

（制作两个不同的坐标轴：点选其中一条然后按右键，随后选择数据系列格式，接下来在坐标轴一栏里选择次坐标轴，则可建立两个不同数据的坐标体系）

4、

从存货情况来看，可谓是喜忧参半，目前存货与2007年相比的确是有所减少，但在比率上我们可以看到其是递增的，公司声明是由于收购了新的两家企业后计算了其原有的存货，从而导致数量加大，这需要我们进一步观察，避免将来此类产品销售不出去，从而要计入坏账。

5、

从数据上看，企业的现金比较紧张，有可能将来要增加xx或是增发新的股票，另外我们要也关注这项数据是否有所好转，避免企业的基本面向不良方向发展。

6、

这两项比率都在降低，说明企业的资金较为紧张，需要注意。

7、

从数据来看，企业的管理费用在逐年提升，虽然是规模扩大所致，但我们仍然需要与同类企业进行比较，看看是否真的提高了其管理效率。

8、

企业的毛利率、净利率都保持高于同行业的水平，说明其具备较强的竞争力；但我们又必须看到企业的这两项指标有下降趋势，这主要是08年上半年由于生产原料大幅度涨价导致，但我们还要关注企业有没在生产成本方面下功夫，如果持续下降，我们就要规避这类企业。

9、

在数据上可以看出，企业的现金生产能力近几年是大幅度下降的，主要是收购其它企业所造成，值得欣喜的是2008年相对有所回升，还需要紧密观察。

10、

这中可以看出，企业还是较为专注主业的；同时营业费用方面开销不算大，虽然有所上升，但主要是扩大销售规模而引起。

11、

2007年的大幅度下滑，主要是上市导致规模扩大，而2008年的回升说明情况在好转。

12、

由于企业大量收购，导致杠杆比率过高，这是危险的。

13、

目前来看，这项指标都不理想，需要我们详细关注

14、

从数据来看，近两年有下滑趋势，说明企业在大量收购后还没产生规模效益，需要继续关注。

七、估值

1、            {jd1}合理价：32-35元

2、            相对合理价：87-90元