公司基本情况
路翔股份是国内{wy}一家以改性沥青为主要产品的A 股上市公司，其业务包括了通用改性沥青销售、重交沥青销售、通用改性沥青加工、改性沥青纯加工、特种沥青和彩色沥青销售等。总的来说，公司在新建高速公路在改性沥青这一寡头垄断的成熟市场上具备了约15%的市场份额，受益于“四万亿”投资拉动公路建设提速，可以预期，公司的主业将在未来的3 年继续保持稳步增长。
主业毛利受国际油价影响波动明显
公司通用改性沥青销售和加工收入占比一直在60%左右，毛利目前在18-20%，公司另一块主业是重交沥青的销售，占收入比约40%，重交沥青就是制造改性沥青的原材料，公司在这块业务上相当于仓储和运输商，因此该业务毛利较低，仅有3-6%。通用改性沥青的成本构成方面，重交沥青占77％，SBS 改性剂占15－20％，一吨重交沥青加入45 公斤改性剂可生产1.045 吨改性沥青。由于重交沥青和改性剂都是石油的下游产品，价格受国际原油市场的影响很大，因而公司毛利水平历年的波动较大。
全国布局已经完成，募投项目年内达产后产能可以翻倍
公司拥有的剪切式沥青混炼机的专利技术和全国的网络布局是公司的核心竞争力所在，公司被认定为高新技术企业并享受15%的所得税优惠。目前公司已经完成了在全国7 大片区8 个子公司的布局，未来短期内没有跨区域布局和收购外部公司的计划。
募集资金项目购置的移动式改性沥青集成加工装置10 年可全部投产，届时专业沥青日生产能力将由5616 吨/日（上市前）增加至13216 吨/日，并且移动式装置使公司产能可以在不同区域之间灵活调配。
生产受季节影响较大、产能利用率低
公路工程特别是公路路面施工存在明显的季节性。沥青路面不得在气温低于10℃（高速公路和一级公路）或5℃（其他等级公路），以及雨天、路面潮湿的情况下施工。公司控股子公司西安路翔一般在每年四月开工生产，九月底结束生产。重庆路翔一般也是在四至五月开始生产，大约十月结束。而华南地区情况xx不同，开始生产日期一般在7 月雨季过后，并且在第四季度进入生产的高峰期，即设备基本满负荷的状态，生产期限一般会延长至春节前后才会结束。由于生产的季节性，公司的产能利用率一直较低（小于10%），但这是行业特性决定的，并不是主要问题。收入及利润主要体现在四季度，流动资金不足一直是制约公司发展的核心问题由于公路施工的季节性，公司每年的大部分主营业务收入及利润体现在第四季度，公司的收入、利现金流量在年度内分布不均衡。另一方面，公路建设投标要先交纳保证金，签约后垫付流动资金用于生产及备料，销售后分期验收回笼货款，加之标的金额较大，给公司的资金周转造成较大压力。流动资金不足一直是制约公司发展的问题，这也是为何壳牌、SK 等资金实力雄厚的国际巨头一直是市场的{ldz}的原因之一。但公司上市以来流动资金方面有了好转，使用闲散募集资金补充流动资金，并且银行授信额度大大提高，为公司的发展扫清了部分障碍。
行业进入景气周期
08 年底的“四万亿”投资带来高速公路建设的大规模提速，未来3 年都是公路工程建设的密集施工期，并且沥青的敷设集中在工程的尾段。09 年主要的公路项目还是旧的施工路段的提速，新开工的项目在10-12 年对沥青产生需求，预计未来3 年每年行业都会有20-30%的需求增长。我国高速公路的路况标准决定平均每5 年需要大修一次，大修的沥青用量和首次敷设时基本相同，所以未来新建公路项目完成后维护需求用量也会比较大。按照四车道的一级公路计算，每公里沥青用量大约300 吨。“十一五”期间道路沥青消费量平均每年在 1200-1500 万吨，其中：公路建设每年约需沥青1100-1300 万吨，改性沥青的需求占公路建设用沥青需求总量的10%-20%，大约150 万吨/年，其中新建路面用量80-100 万吨，可以预期未来改性沥青的占比将会提高。
公司 10年销售合同有较大增长
公司已经签订的销售合同中供货期在2010 年的目前约7 亿元，预计10 年公司的销售收入会有30-40%的增长。但是我们看到，行业整体需求10 年也会有20-30%的增长，公司的产能虽然在10 年翻倍，产量及销售收入却无法翻倍增长，主要原因我们判断是行业进入了成熟阶段，各家的市场份额都基本稳定，并且公司销售主要通过公路工程招投标的方式，资质和已有生产能力等是中标的关键，新投产的产能在未来的投标中才能显示出一定的效果，对公司的新增销售合同贡献要在11 年才能体现。
寡头垄断格局下公司扩大市场份额难度较大
我们认为公司未来发展主要有以下几个不确定的结点：
一期 800 吨/日在10 年能否投产
自 1999 年底鹰航锂业进入甲基卡开始，134#号脉矿的采矿权已经4 次易手，至今也只是试生产，未有正式投产。公司一期产能800 吨/日，目前还处于竣工验收阶段，可能会于10 年上半年投产。我们判断影响投产的因素除了高原环境下对生产技术和生产的组织能力要求较高，其它方面还有跟当地少数民族自治区政府的关系协调能力，公司在这些方面都没有太多的优势。但公司提前做了人才储备，目前也比较受到当地政府的欢迎，我们对此的判断是，一期800 吨/日项目如期投产的概率较大，但持续生产的能力和成品率能否符合标准还有待进一步观察。
134#矿区剩余3000 万吨采矿权能否取得
公司现在取得采矿权的锂辉石储量为511.4 万吨，公司为此支付了偏高的收购价格主要是看中了甲基卡矿区134#脉剩余的2966.3 万吨锂辉石矿。根据《国土资源部关于进一步规范矿业权出让管理的通知》公司拥有以协议方式优先受让剩余部分采矿权的权利。这部分采矿权能否顺利取得关键要看一期是否能顺利投产并且取得地方政府信任。
800 吨/日到3000 吨/日的扩产项目能否按期完成
甲基卡矿区 134#脉剩余3000 万吨采矿权取得后公司打算将产能扩大到3000 吨/日，公司对扩产能力非常乐观，认为不存在技术上的瓶颈，能在10 年内就完成扩产工程。按照 800 吨/日的生产能力，全年原矿产量约24 万吨，预计为公司贡献净利润约2200 万元/年；如产能扩张到3000 吨/日，合全年原矿产量约90 万吨，则预计每年可贡献净利润约8250 万元/年。假设 800 吨/日产能2010 年中期达产，10 年实际有效生产时间为半年，3000 吨/日生产线扩产项目于2011 年中期投产并达产，11 年实际有效生产时间也为半年，按照现在的市价和可比公司的生产成本计算，将分别增厚公司2010、2011 年EPS0.09、0.43 元/股。我们认为扩产或许并不顺利成章，3000 吨/日的生产规模在国内{lx1}，对技术、资金等实力要求比较高，项目还存在不确定性。
1.5 万吨电池级碳酸锂项目能否顺利投产并且市场价格稳定
配合扩产计划，公司将兴建1.5 万吨电池级碳酸锂生产线，若能在2012 年顺利达产，按照目前每吨1 万元的毛利计算（按照行业矿石碳酸锂平均成本3 万元/吨计算），该业务可为公司贡献1.5 亿元/年的毛利，有望贡献净利润约5800 万元/年，将超过公司的沥青主业，成为公司主要利润增长点。电池级碳酸锂未来可能的大规模应用主要是在采用锂电池的新型动力汽车上，新型动力汽车的大规模产业化有望带来电池级碳酸锂需求的翻倍增长。目前电池级碳酸锂处于供求基本平衡的市场格局，西藏矿业、中信国安等盐湖锂生产商也有大规模扩产计划，并且如果产能瓶颈得以解决，那么盐湖锂的成本将大幅低于矿石锂，历史上国外曾经出现过盐湖锂大规模生产，导致价格跌至2 万元/吨附近，矿石锂企业大量倒闭的事件。因此，我们认为，公司该项目或将面临的主要风险包括：1、目前全球碳酸锂市场容量约11.63 万吨，如需求维持于该水平，公司1.5 万吨的新增产能或将对供给造成压力，从而对价格构成一定冲击，但如果12 年新型动力汽车产业化能初步成型，则电池级碳酸锂的市场需求将大幅增长，则公司新增产能将不会对市场构成多大的压力；2、公司或将面临来自盐湖锂产能扩张的竞争压力。
迈出华丽转身的{dy}步
据有关媒体报道，公司控股子公司融达锂业在四川甘孜州康定县甲基卡地区的134 号脉锂辉石矿已于4 月初开始试生产，目前生产状况顺利，原矿石处理能力800 吨/日，设备稳定，将于二级度竣工验收。甲基卡矿区是国内{wy}具有明显扩产潜力的且矿石品位较高的矿石锂蕴藏地，其可采储量在世界锂辉石矿山中位列第二。
该项目的如期投产符合我们之前的判断，但大幅超越市场预期。自1999 年起，多家企业先后主导该矿山的开发建设，均未能达产，此前市场对路翔的锂业业务并不乐观。此次顺利投产反映出公司良好的组织和协调能力，在目前的时点上来看，公司下一步取得甲基卡地区134 号脉剩余的2966.3万吨采矿权几乎已是水到渠成。如此2010-2011 年原矿石处理能力将扩大到3000 吨/日，为后续的1.5 万吨级电池级碳酸锂项目提供充分原料保障。
由于在可预期的未来，国内尚不具备条件使用卤水法大规模低成本地生产电池级碳酸锂，因此矿石提锂的主流地位可能在几年内难以撼动。3000 吨/日生产线可以满足约2.5 万吨级电池级碳酸锂生产所需，那么公司将成为国内xxxx的能原料xx自给的大规模电池级碳酸锂生产商。新型动力汽车的大规模产业化有望带来电池级碳酸锂需求的成倍增长，目前全球碳酸锂市场容量约11.63 万吨，保守预计到2013 年或可翻倍，而2013 年之后空间更大。
目前 24 万吨/日（原矿）的规模年产锂辉石精矿约4.54 万吨，扩产后可达17.03 万吨，毛利率约48%，近期部分报价已达1700 元/吨（不含税），我们有色研究组判断未来3 年锂精矿价格或将以每年10%的幅度上涨，预计扩产后矿石销售全年可贡献净利润8250 万元。1.5 万吨级电池级碳酸锂生产线2012 年投产，预计市场价格约55000 元/吨，保守估计毛利率约45.5%。
锂矿投产化解市场忧虑
一期 800 吨/日投产前市场的担忧
09 年7 月29 日公司公告以7310 万元的价格收购了四川甘孜州融达锂业有限公司51%的股权，融达锂业拥有康定县甲基卡地区矿石品位{zh0}的134 号脉锂辉石矿采矿权。甲基卡矿区是国内{wy}具有明显扩产潜力的且矿石品位较高的矿石锂蕴藏地，并且可采储量在世界锂辉石矿山中位列第二。然而市场当时对公司锂业业务并不乐观，我们认为市场的担忧主要有以下几点：
一期 800T/D 生产线能否如期达产。甲基卡地区海拔4000 多米，且地处9 级地震烈度带，高寒缺氧，另外还涉及到与少数民族自治州政府的协调问题，自1999年起，鹰航锂业、中信国安、四川矿业、融捷投资等先后主导该矿山的开发建设，均未能达产。我们认为，顺利投产除了要求在高原环境下具备较高的生产技术和生产组织能力以外，和当地少数民族自治州政府保持融洽的关系也必不可少。而一期的如期达产与否也决定了后续采矿权的取得及扩产项目。
134 号矿区剩余3000 万吨采矿权能否取得。公司现在取得采矿权的锂辉石储量为511.4 万吨，公司为此支付了偏高的收购价格主要是看中了甲基卡矿区134号脉剩余的2966.3 万吨锂辉石矿。根据《国土资源部关于进一步规范矿业权出让管理的通知》公司拥有以协议方式优先受让剩余部分采矿权的权利。
800吨/日到3000吨/日的扩产项目能否按期完成。甲基卡矿区134号脉剩余3000万吨采矿权取得后公司打算在2011 年上半年将产能扩大到3000 吨/日， 按照800 吨/日的生产能力，全年原矿产量约24 万吨，如产能扩张到3000 吨/日，合全年原矿产量约90 万吨。
顺利投产大幅超越市场预期
一期项目的如期投产拨开了此前一直笼罩在投资者心头的阴霾，使公司未来的发展得以明晰。后续采矿权的取得将水到渠成，公司在09 年年报中也对锂业业务后续的发展显示出志在必得的气势。
顺利投产表明了公司良好的组织、协调能力
我们回顾一下此前入主甲基卡134 号脉的公司，之所以未能达产，有过资金、技术、预期市场疲软、股东之间分歧等原因，而采矿权的授予和收回主管单位是四川甘孜州国土资源局，各方走马灯式的更替过程的背后也体现出在少数民族自治州这样一个特殊环境下的水土不服，顺利的达产体现出公司良好的组织、协调、运作能力，为后期的发展铺平了道路。
后续项目或将如期而至
公司下一步是取得甲基卡地区134 号脉剩余的2966.3 万吨采矿权，在目前的时点上来看，显得顺利成章，那么2010-2011 年将扩产到3000 吨/日，为后续的1.5 万吨级电池级碳酸锂项目提供充足原料保障。目前24 万吨/日（原矿）的规模年产锂辉石精矿约4.54 万吨，扩产后可达17.03万吨，以2005 年11 月不含税价1061.95 元/吨及2009 年3 月不含税价1538.46 元/吨比较，年均增长率为13%，近期部分渠道报价已达1700 元/吨（不含税），我们有色研究组判断未来3 年锂精矿价格或将以每年10%的幅度上涨，预计扩产后矿石销售全年可贡献净利润8250 万元。
矿石提取电池级碳酸锂目前在国内依然是主流
电池级碳酸锂制取工艺因使用资源的不同而分为两大类：矿石提锂和盐湖卤水提锂。国内生产碳酸锂的主要原料仍以固体矿石为主。受制于自然条件，我国盐湖提锂之路举步维艰盐湖卤水中镁锂分离很困难。到目前为止，盐湖卤水提锂所直接生产的碳酸锂仅能作为工业级碳酸锂，进一步加工才能转化为电池级碳酸锂。世界三大盐湖卤水提锂生产企业SQM、FMC 和Chemetall 主要以开发镁锂比较低的盐湖作为生产基地。而玻利维亚的乌尤尼盐湖，含锂量世界{dy}，但镁锂比高达22:1，SQM、FMC 均对其进行过开发尝试，均未获成功。到目前为止，国外尚无高镁锂比盐湖提锂完善成熟的工业化生产技术。我国卤水提锂主要在青海台吉乃尔盐湖(中信国安)和西藏扎布耶盐湖（西藏矿业）两地进行。青海台吉乃尔盐湖属高镁锂比的硫酸盐型，镁锂比平均大于40:1，锂镁分离困难。西藏扎布耶盐湖由于能源短缺、交通不便、自然条件恶劣等条件的制约，预计建设5000 吨碳酸锂生产线需要投资10 亿元，而对比矿石提锂的天齐锂业5000 吨碳酸锂生产线投资约2 亿元。
矿石提取电池级碳酸锂基本具备成熟技术和较低的投资
矿石提锂工艺经过50 多年的发展已趋于成熟，原料化学组成较稳定，杂质成分较少，产品质量稳定可靠。由于在可预期的未来，国内尚不具备条件使用卤水法大规模低成本地生产电池级碳酸锂，因此矿石提锂的主流地位几年内难以撼动。在矿石供应方面，国内锂辉石矿供应量远远不能满足各矿石提锂企业生产的需要。因此国内各矿石提锂生产企业所需矿石基本上以进口为主.。我国国内原有新疆、江西和四川三大锂矿产地。其中新疆可可托海锂辉石矿已因开采殆尽而于1999 年闭矿；江西宜春系锂云母矿，品质相对较低，经过多年开发后规模已很小。初步估算，公司3000 吨/日生产线可以满足2.5 万吨级电池级碳酸锂生产线所需，那么公司将成为国内xxxx的能原料xx自给的大规模电池级碳酸锂生产商。
巨大需求支撑电池级碳酸锂高毛利率
我们判断，公司规划中的2012 年1.5 万吨级电池级碳酸锂生产线的前景较为明朗。目前全球碳酸锂市场容量约11.63 万吨，新型动力汽车的大规模产业化有望带来电池级碳酸锂需求的成倍增长。2009 年以来，各国政府针对新能源产业的补贴政策频出，产业界亦对此反馈积极。根据我们汽车研究组的判断，新能源汽车产业化的时机已基本成熟。无论从企业技术储备、产品商业化进程和国家政策推进进度来看，2010年似乎都已至关键时刻，有望出现重大突破，锂电池产业由此开始进入产业的高速发展期。我们粗略估算碳酸锂的市场需求量。磷酸铁锂（LiFePO4）中的锂含量约为4.4%，碳酸锂（Li2C03）中的锂含量为18.9%，以此推算生产一吨磷酸铁锂所需的碳酸锂要0.23 吨，考虑实际生产中的损耗，以0.3 吨计。假设每辆新型动力汽车需要100Kg 的磷酸铁锂阳极材料，则所需的碳酸锂约为0.03 吨。假设2009 年开始全球新增1%的乘用车使用磷酸铁锂电池，此后逐年递增1%。乘用车率先采用新型动力的可能性较大，那么按其2008 年全球产销规模约5000万辆为基数，保守预期，到2013 电池级碳酸锂需求就将翻倍，而2013 年之后空间更大。按照我们有色小组的判断，未来电池级碳酸锂价格将以每年5000 元的幅度上涨，2012 年，公司投产时市场价格约55000 元/吨，成本按照同行业的公司估算约为30000元/吨（矿石自澳大利亚进口），保守估计毛利率约45.5%。
