海普瑞148元不能承受之重？

  2010年04月28日 21:56  

　　核心提示：海普瑞的技术优势主要集中在肝素原料药上。在越来越多具备替代肝素类新药涌现的背景下，海普瑞肝素原料药未来的市场空间将遭受挤压，其IPO时强调的业绩高速增长的不确定性日益增大。

　　借助2008年“百特事件”腾飞，在肝素原料药上确有技术优势的海普瑞（002399.SZ），成功上演了A股市场上最贵的IPO。然而148元的xx价，或是海普瑞未来股价走势中一个难以再次企及山峰。而其2009年2.25元的每股收益也很可能成为特定事件激发业绩异常增长的次高点。

　　海普瑞的“内忧外患”正在浮出水面。一方面，海普瑞强调获得出口美国市场的{wy}资格，日前已证实美国FDA认证企业国内不止一家。同时，海普瑞满足产能所需猪小肠等上游货源的保障能力也被业内质疑（详见本报4月28日《最贵IPO海普瑞疑有“陈述问题”？》、《海普瑞起底》两文）；另一方面，本报记者多方了解发现，国际抗凝xx革命性的变化正在到来，海普瑞下游的肝素类抗血栓xx将面临替代新药的严重冲击。在越来越多具备替代肝素类新药涌现的背景下，海普瑞肝素原料药未来的市场空间将遭受挤压，其IPO时强调的业绩高速增长的不确定性日益增大。

　　替代xx优势明显

　　海普瑞的技术优势主要集中在肝素原料药上。

　　哈佛医学院的一份资料指出，国际抗凝药的发展经历了以下几个阶段：发现于1916年的非口服肝素——1950年代口服的华法林出现——1990年代副作用更小的低分子量肝素（LMWH）——2002年直接凝血酶抑制剂(重组水蛭素、比伐卢定和阿加曲班)、选择性Xa因子抑制剂（磺达肝癸钠等）。

　　普通肝素从猪小肠和牛肺中提取而得，在很长一段时间里曾是主要的抗凝血药。低分子量肝素是由普通肝素（Mr在5000－30000）解聚而产生。肝素可能更多地用于重要血栓性疾病的急性期xx，在非常紧急状态下用于血栓的预防。它的优势是疗效比较确切，起效比较迅速。

　　劣势是需要检测，需要用APTT定期去监测。这种定期监测的要求可能会给临床带来一些不方便。这种使用上的不方便就可能造成临床上出血并发症的增加。

　　而第二类低分子肝素，其优势是使用比较方便，出血并发症比普通肝素的少，但理论上也仍然需要检测。

　　但由于肝素类xx会导致血小板减少症（HIT）等副作用，且使用不方便，疗效更佳、副作用更小的口服抗凝药正在兴起。其中，比伐卢定（Bivalirudin）在经皮冠状动脉介入xx中已获得批准用于替代肝素。

　　拜耳医药保健有限公司和强生公司联合研制的全球{dy}个口服直接Xa因子抑制剂利伐沙班，已于2008年9月15日和10月1日分别在加拿大和欧盟获得上市批准。2009年6月18日，利伐沙班正式在我国上市销售。

　　该xx的出现被医学界定义为，很可能带来抗凝剂领域的一场革新，从而开创抗凝xx的新时代。利伐沙班只需口服，固定剂量，疗效可预测，无需监测，与食物和xx相互作用小，临床使用相当方便。

　　核心提示：海普瑞的技术优势主要集中在肝素原料药上。在越来越多具备替代肝素类新药涌现的背景下，海普瑞肝素原料药未来的市场空间将遭受挤压，其IPO时强调的业绩高速增长的不确定性日益增大。

　　北京天坛医院副院长王拥军等多位教授此前均表示，尽管每一类抗凝剂实际的用途和检测和临床适用的范围有区分，这些多种抗凝剂也不会某种抗凝剂取代另外一种抗凝剂，但利伐沙班的应用将带来抗凝xx的一场革命。

　　王拥军此前也表示，过去在应用抗凝剂时要求医院建立抗凝门诊，对患者进行用药监测。而利伐沙班的应用，将不再需要建立抗凝门诊。患者可以像使用阿司匹林等抗血小板xx一样使抗凝xx变成一个很常规的xx。

　　而北京大学人民医院许俊堂教授则预测，抗凝xx将从华法林时代步入后华法林时代：由需要注射，并定期监测，且剂量难以把握的短期用药，转变成口服、无需监测和剂量固定的长期xx，疗效更确切，副作用更小。

　　此外，利伐沙班等新药较传统肝素类xx，在美国和英国每名患者可节约的费用分别为139.41美元（美国）和11.76英镑（英国）。如果考虑护理费用，每名使用利伐沙班的全膝关节置换术患者可节约的费用将上升到149.91美元（美国）和36.76英镑（英国）。

　　而在中国，记者从广州、上海等地的多家医药公司了解到，在中国上市仅半年的利伐沙班等新药较受医院和患者的欢迎，销售额较其他抗血栓类xx增长20%以上。

　　肝素类市场份额萎缩

　　实际上，随着更多新药的上市，尽管在我国目前肝素类xx占据了抗血栓xx{zd0}的市场份额，但部分肝素类xx的市场份额已经出现萎缩趋势。

　　记者获得的《2009-2010年中国抗血栓药市场研究分析预测报告》披露，我国抗血栓xx品种医院市场份额排行中，抗血小板凝聚类药硫酸氯吡格雷的市场份额增长迅速，自2004年起市场份额均排名{dy}，2008年的市场份额达到了26.31%。与其同类的奥扎格雷钠市场份额也平稳增长，2008年为15.81%，位居第三。与低分子肝素钠市场稳步增长不同，肝素钠的市场份额逐年萎缩，2008年的份额仅为1.56%，排在第十。

　　在市场增长率方面，硫酸氯吡格雷的增长最为明显，每年都以60%以上的速度增长。低分子肝素钠的增长率逐年下降。肝素钠的增长起伏较大，经过2002年的快速增长后，2003年进入负增长，2004年又以5.06%的增长缓慢回升，2005年再次负增长，到2008年，市场增长率为1.56%。

　　在国内市场，抗血小板凝聚类药已经取代传统的肝素类xx，抢占了抗血栓xx的市场xx。“随着更多利伐沙班之类新药的开发，当抗凝xx由住院变成常规口服xx后，肝素类xx的空间势必受到挤压，尽管这个过程相对缓慢。”广州一位医药研究人士表示，值得注意的是，具备替代肝素类药潜力的新药主要是在2009年正式上市，真正对肝素类传统xx的冲击还未显现。

　　核心提示：海普瑞的技术优势主要集中在肝素原料药上。在越来越多具备替代肝素类新药涌现的背景下，海普瑞肝素原料药未来的市场空间将遭受挤压，其IPO时强调的业绩高速增长的不确定性日益增大。

　　但这对于海普瑞，将意味着2009年乃至2010年业绩的爆发性增长很难成为常态。

　　而缺乏营业额由“4.35亿元猛增至22.24亿元”的业绩刺激，海普瑞148元的高价能维持多久，还是个疑问。

　　产能扩张面临原料瓶颈

　　海普瑞发行4010万股，每股发行价为148元计算，募集资金约59亿。

　　按照计划，从事肝素钠原料药研究和生产的海普瑞此次计划募集的48274.5万元用于5万亿单位肝素钠原料药生产建设项目，投资38202.57万元用于该项目的流动资金差额，姑且不论公司超募的50亿元如何去花，先看看公司的扩产计划如何实现。

　　从公司招股书中发现公司2009年分别生产2.5万亿单位FDA等级肝素钠和3.9万亿单位的产品，这两者均超过了相应2万亿单位和3万亿单位的产能，因此通过募集来扩产产能比较容易理解。

　　首先来算一笔账，来自国家统计局的数据显示2009年全国生猪出栏6.4亿头，海普瑞招股书中称目前我国目前被用于肝素粗品的生猪数量占生猪出栏量比重约60%——这一比例也得到目前国内生猪屠宰龙头雨润集团的相关人士的认可——这可以推算出2009年可以用于肝素粗品的有效生猪数为3.84亿头。

　　根据海普瑞招股书披露，目前我国肝素粗品的收率水平为：每生产1亿单位肝素粗品平均需消耗2500根生猪小肠。

　　这意味着公司在2009年完成6.4万亿单位的肝素钠原料药则需要6.4万亿单位的肝素粗品，则对应需要上游生猪猪小肠1.6亿根相配套。换句话说，公司采购的上游产品大概占据了全部有效市场份额的40%左右。

　　不过，这和公司在机构路演过程中提及的“利用了上游货源的22%”的说法显然存在出入。

　　接下来在这一基础上为公司扩产再算一笔账。

　　公司同时表示，公司扩产建设项目建成投产后（10万亿单位的产能），预计每年需要的原料供应量为10万亿单位，粗略估算为1亿单位肝素钠原料药需要1亿单位的肝素粗品作为原料。

　　如果海普瑞顺利2012年顺利完成扩产计划，那么公司将面临10万亿单位肝素粗品需求，同样按照公司的预计“2012年每生产1亿单位肝素粗品平均只需消耗2000根生猪小肠”，可以推算出公司需要大概需要对应2亿头生猪猪小肠配套提取。

　　依然按照公司自己的测算，2012年生猪产量经过每年4.42%的增长后达到7.25亿头的出栏数，不过公司给出的生猪小肠资源利用率却高达75%，从而最终得出公司采购的肝素粗品（对应的2亿头配套生猪）占肝素粗品总量的36.79%。

　　但另一家生猪屠宰企业双汇集团相关人士则表示，随着技术的推进，小肠利用率在一两年内“小幅提高一些是可能的，但到75%真的很难”。

　　那么，如果按照目前60%的小肠利用率，公司的采购比例将变成45.98%；如果是65%和70%，则分别对应42.44%和39.41%。

　　核心提示：海普瑞的技术优势主要集中在肝素原料药上。在越来越多具备替代肝素类新药涌现的背景下，海普瑞肝素原料药未来的市场空间将遭受挤压，其IPO时强调的业绩高速增长的不确定性日益增大。

　　这两笔账的结论则是，无论是过去的2009年，还是完成产能扩展之后的2012年，海普瑞的供应商需要提供商供应国内市场之中四成左右的肝素粗品；否则海普瑞耗资8.65亿元新增的产能将出现闲置的状况。

　　还有一点需要指出的是，2009年公司5万亿单位产能的设备完成了6.4万亿单位的产品，超负荷状态能够继续维持。如果能够维持，那么公司新增的5亿产能设备是造成大比例闲置；如果不能维持，那么公司在今年和明年是否能够保持住市场份额，毕竟已经有不少同行已经或者正在通过FDA认证来试图挤占海普瑞的现有份额。