曲轴是发动机五大核心零部件（缸体、缸盖、曲轴、连杆、凸轮轴）之一，曲轴的刚度、
强度、精度和耐磨性都对发动机性能有较大的影响，特别是重卡和中xx轿车对曲轴的
要求较高。
公司在重型发动机曲轴配套市场占有率{dy}。
目前国内主要重型发动机厂商的曲轴主要采用外协加工的模式，如潍柴动力、东风康明
斯和一汽锡柴等，中国重汽部分曲轴自己加工，但成本比外协加工要高。公司重卡曲轴
产品市场份额位居国内xx，国内竞争对手主要是辽宁丹东五一八、桂林福达、江苏松
林，但这几家在产品档次和配套量上与公司有较大差距；国际{dy}大曲轴公司蒂森克虏
伯在南京的重卡曲轴项目预计2010 年末开工建设，但成本会高于国内厂商，且目前国
内重卡主要主机厂的配套份额比较稳定，其进入难度会比较大。
中型发动机曲轴市场发展空间较小。
相比于重卡，中卡市场发展空间相对较小，中卡发动机曲轴的毛利率较低，公司与主要
竞争对手桂林福达和江苏松林等市场占有率基本相当，均为10%-15%之间。
轻型发动机曲轴市场竞争激烈。
国内低端轻卡和农用车所用轻型发动机曲轴的技术指标要求相对较低，产品附加值和毛
利率较低，市场竞争激烈，市场份额分散；公司在轻型发动机曲轴领域的发展方向是中
xx轻卡和xx农用车、农机所用的曲轴产品。
轿车发动机曲轴市场空间广阔。
目前国内大多数自主品牌轿车价位较低，发动机曲轴自己生产或从国内厂商采购，产品
技术要求低，毛利率较低；合资品牌轿车发动机曲轴部分自制，部分需要进口，部分从
合资曲轴生产企业采购。公司目前主要为上汽荣威和东安三菱提供轿车曲轴， 2009 年
销量约为10 万支，未来发展方向是合资品牌和xx自主品牌。
公司研究
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二、公司目前业务以重卡曲轴为主
1、股东结构
公司2009 年8 月21 日上市，发行6000 万股，募集资金8.4 亿元；IPO 后公司总股本
为2.4 亿股，其中控股股东山东曲轴总厂有限公司持有股比例为45%，锁定期为3 年；
刘昕、鞠成立等6 名自然人合计持股比例为30%，锁定期为1 年；社会公众股占25%。
2、业务介绍
公司盈利保持快速增长态势。
2005 年-2008 年，公司收入和利润保持快速增长趋势，2009 年上半年公司开工情况不
佳，下半年逐渐恢复正常，全年收入水平略低于2008 年，但由于产品毛利率提高，利
润总额和净利润仍高于2008 年。
曲轴业务是公司基础。
2009 年公司曲轴销量达到56 万支，其中重型发动机曲轴销量26.7 万支，中型发动机
曲轴5.5 万支，轻型发动机曲轴12.4 万支，轿车发动机曲轴9.7 万支；2009 年下半年，
公司胀断连杆生产线建成投产，目前正处于逐渐上量阶段。
2009 年公司重型发动机曲轴收入略有下降。
由于原材料成本下降较多，2009 年公司重型发动机价格相比于2008 年有所下降，同
时由于2009 年上半年销量情况不佳，全年销量从2008 年的28.69 万支下降到2009
年的26.65 万支，对应营业收入从2008 年的6.36 亿元下降到2009 年的5.8 亿元。
重型发动机曲轴是目前公司主要利润来源。
2009 年，重型发动机曲轴的毛利率从2008 年的28.5%上升到34.2%，毛利额达到1.98
亿元，对公司的毛利贡献比例达到86.9%；由于公司大部分是柔性生产线，生产重型发
动机曲轴和其他曲轴的固定资产折旧费用、人工成本相差不多，而销售价格相差几倍，
因此重型发动机曲轴的盈利能力更强。
3、竞争优势
我们认为公司作为国内发动机曲轴行业的龙头公司，其核心竞争优势主要体现在四个方
面，即技术优势、规模优势、客户关系优势和平台优势。
公司技术优势明显。
公司拥有全国曲轴行业{wy}的国家认定企业技术中心和{wy}的博士后流动站，公司的产
品被国内发动机xxxx普遍接受，并开始被国际发动机生产企业认可，开始小批量出
口。2006 年，当时持股公司40%股权的美林集团拟向国际巨头蒂森克虏伯出售相关股
权时，受到了国家相关部门的制止，充分说明了公司在国内发动机零部件领域重要地位。
规模优势使公司盈利能力突出。
公司产品规模处于行业{lx1}地位，且产品结构优势突出，随着未来募集资金项目的投产，
公司在重型发动机曲轴领域的市场占有率将进一步提高，规模的提升将使公司的产品议
价能力和规模效应得到充分发挥，预计公司的高毛利率水平能够得到持续。
稳定的客户关系保证未来健康发展。
公司已经与国内发动机xxxx建立了长期稳定配套合作关系，如潍柴动力、东风康明
斯、一汽锡柴和北汽福田等，并已经成为了个别发动机厂的{dj2}配套商。公司募集资金
项目也是针对特定客户进行生产，投资风险较小。
公司是目前国内曲轴行业{wy}的上市公司。
作为目前国内曲轴行业{wy}的上市公司，公司在融资渠道明显好于其他公司，保证公司
相关业务顺利开展，同时管理能力与其他公司的差距也逐渐拉大。
三、公司投资看点较多
1、募集项目投产后，公司重卡曲轴市场占有率仍有提升空间
目前募投项目建设顺利。
募集资金投资项目中康明斯轻卡曲轴产能15 万支，目前处于小批量试制阶段，预计
2010 年5 月投产；三条重卡曲轴生产线合计产能达到24 万支，处于设备采购和安装阶
段，目前项目建设进展顺利，预计将于2010 年底陆续投产使用，届时公司重卡曲轴产
能将从目前的38 万支提高到62 万支，增加63.2%。
募投项目均为配套xxxx公司。
募投项目中三条重型发动机曲轴生产线分别配套一汽锡柴、东风康明斯和潍柴动力，均
指定了主机厂的新开发机型，募集项目投产后，公司与主要客户的关系进一步巩固，市
场占有率进一步提高，预计将从2009 年的40%提高到50%以上，龙头地位更加显著。
募投生产线为柔性生产线，投资风险进一步减少。
四条新建生产线均为柔性化生产线，即使配套客户和产品型号发生变化时，公司能够通
过较小的技术改造生产其他产品，这将进一步降低项目投资风险。
2、锻造能力提高将增强公司盈利能力
公司目前锻造业务主要通过控股75%的子公司文登恒润锻造有限公司展开，2009 年该
公司实现营业收入2.26 亿元，实现净利润0.5 亿元；目前该公司的曲轴毛坯的锻造能
力约为20 万支/年（月产能{zg}2 万支），2009 年毛坯自给率约为50%。
公司公告称拟用超募资金中的1.5 亿元投资重卡曲轴锻造生产线，该项目总投资2.5 亿
元，目前建设进展顺利，预计2011 年初投产，投产期1 年，2011 年底至2012 年初可
xx达产，达产后可增加年销售收入58840 万元，利润总额8618 万元。
新的重卡曲轴锻造生产线投产后，曲轴毛坯的生产能力将达到50 万支/年，预计毛坯自
给率将提高到80%左右，届时公司重卡曲轴业务的盈利能力将有提升空间，盈利稳定
性也将有所提高。
3、新产品开拓
零部件国产化率提高，国内轿车曲轴行业迎来发展良机。
随着轿车市场竞争日益加剧，合资品牌的成本控制将是利润增长的关系，加大零部件的
国产化率是必然趋势，合资品牌发动机曲轴采购三种渠道包括进口、主机厂自己生产、
外资曲轴厂国内建厂，国内曲轴厂商参与的份额非常小。目前国内曲轴厂的技术水平已
经能够和外资公司竞争，而成本优势将日渐突出，只是在生产经验上有所欠缺，曲轴行
业的国产替代时代已经到来，未来轿车曲轴发展空间巨大。
公司轿车曲轴业务有望实现快速发展，成为新的收入和利润贡献来源。
公司目前轿车曲轴主要为上汽荣威和东安三菱配套，未来轿车曲轴业务发展方向是合资
品牌和中xx自主品牌。2009 年公司轿车曲轴销量约为10 万支左右，相比2008 年增
加5.9 万支，生产线产能利用率提高的同时毛利率水平由15.5%提高到27.9%。我们预
计随着现有客户销量的提高和未来新客户的不断开拓，公司轿车曲轴业务有望进入快速
发展阶段。
胀断连杆未来发展前景广阔。
公司胀断连杆生产线于2009 年下半年投产，规划产能80 万支/年，目前产品已经逐渐
得到了康明斯公司的认可，我们预计2010 年销量达到20 万支；从目前与主机厂的匹
配试验结果来看，重卡国四发动机采用胀断连杆比使用普通连杆的性能提高较多，未来
排放标准升级后，胀断连杆有望逐渐被市场采用，作为目前国内{wy}掌握胀断连杆生产
技术的企业，公司此业务发展空间广阔。
4、出口市场开始逐渐开拓
公司2009 年国外销售收入仅有546.2 万元，同比减少75.2%，主要是受金融危机影响；
目前出口业务仅是对国外主机厂进行小批量配套；我们认为随着公司产品逐渐的的国外
客户认可，公司出口业务发展有望获得突破。
5、经营杠杆的提高将使公司业务发展加速
目前公司经营杠杆较低。
截至到2010 年1 季度，公司的资产负债率仅有20.07%，货币资金余额3 亿元，而长
期xx和短期xx余额为0，相比于其他零部件企业，目前公司经营杠杆非常低。
经营杠杆提高，公司业务发展有望提速。
目前经营杠杆较低，同时也意味着公司业务发展的弹性较大，资产负债率提高后，公司
的业务发展有望提速。
负债率低为公司进行资产收购奠定了基础。
公司20%的资产负债率远低于行业平均40%的水平，也为公司进行行业内收购整合奠
定了财务基础。
四、盈利预测
预计公司2010 年、2011 年EPS 分别为0.82 元和1.15 元。
我们预计2010 年公司盈利增长将主要来自于产能利用率的提高，2011 年公司盈利增
长主要来自于公司募投项目的投产以及新业务的开拓。
五、投资建议
公司目前估值水平相对较低。
我们预计公司2010 年、2011 年归属于母公司所有者净利润分别为1.98 亿元和2.76
亿元，对应EPS 分别为0.82 元和1.15 元，PE 估值水平分别为认为26 倍和19 倍；
与其他中小板汽车零部件上市公司相对比，公司的资产质量和盈利能力相对更好，而估
值水平相对较低。
维持“审慎推荐-A”投资评级。
我们认为公司作为核心零部件企业，未来利润增速较快，参照中小板其他公司的估值水
平，按2010 年EPS 的30-35 倍PE 估值相对合理，给予目标估值区间24.6-28.7 元。
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