海普瑞起底
21世纪经济报道 王卓铭 北京报道 2010-04-27 20:48:14
核心提示：业内普遍认为，海普瑞在2008年肝素钠事件之前备有大量的存货，直接使公司业绩在当年的突飞猛进。
有人炒股，有人炒房，也有人炒药。
4月26日，医药板块两市{dy}高价股海普瑞（002399.SZ）上市申购，发行价为148元，对应的动态市盈率高达73.27倍。这也是中国股市开市以来，首次出现发行价超过100元的公司。
“价格和市盈率是有点高，但是考虑到未来的收益，我还是提出了买入的建议。”一家参与此次申购的机构投资者告诉记者，作为中小板股票，超过70倍市盈率尚可接受。
海普瑞的经营业绩是支撑其股价的基础：2009年，公司每股收益高达2.25元。“如果经营顺利，今年海普瑞的每股收益能看高到5元，以主板40倍的市盈率计算，也要达到200元。”上述人士认为该股还有上升空间。
即便以148元的发行价计算，海普瑞的实际控制人李锂、李坦夫妇的身家也将达到426亿，超过去年11月上市的恒大地产董事局主席许家印422亿的身家。内地新首富由此诞生。
不过首富的背后总会有些秘密，海普瑞的当家人也不例外。
{dj2}概念存疑
海普瑞为人所知，还是在它开始路演的时候。上述机构人士介绍：“我的概念里这就是个原料药生产企业，一开始还真没有怎么关注。”
国内原料药上市企业多集中在xxx和维生素领域。但海普瑞并不是简单的原料药生产商，它的核心产品是肝素钠，近三年来，肝素钠的销售均占公司收入的99%以上。作为生物制品，在大剂量使用时肝素钠可以作为抗凝剂，应用于血液透析的过程，在小剂量使用时能够明显抑制体内外血栓形成，xx心脑血管疾病。
国际上目前主要用猪小肠来提取肝素钠。
但是对中国来说，肝素钠并不是一个新产品，“过去几十年，国内有很多生物制品企业都在生产。海普瑞只是规模稍微大一点。”常州千红生化药业公司一位高层表示。
海普瑞、南京健友、常州千红、烟台东诚为国内前四强的肝素钠生产企业。而此次上市的海普瑞{zd0}卖点在于，其宣称自己是“国内{wy}同时取得美国FDA和欧盟CEP认证的肝素钠原料药生产企业，且是垄断供应”。
2008年初，百特公司生产的肝素钠产品在美国引发多人死亡的严重不良反应，为其提供原料的常州SPL公司随即被禁止向美出口。国内其他肝素钠企业也受到重大冲击。
海普瑞正是在此时发迹。上述机构人士表示：“FDA的调查结果显示，凡是以海普瑞为原料的肝素钠产品，都有没发现质量问题，因此批准以其产品为原料的APP公司生产全部规格的大剂量肝素钠。”
海普瑞零缺陷通过了当年FDA的重新认证，并{dj2}向美国出口，垄断概念由此而来。
但事实上，国内其他有实力的生产企业在2008年初危机之后，也都接受了FDA的重新认证。烟台东诚内部人士向记者确认：“CEP认证要求较低，我们早就通过了，FDA认证我们是在2008年初以零缺陷通过的。”

“获得欧盟CEP和美国FDA双认证的{jd1}不止海普瑞一家。”瑞士伊伯萨公司中国总监崔虎介绍。上述常州千红高层也表示：“几家大企业都具有双认证。对于海普瑞的说法，我们也不好评价。”
xx的背后
尽管海普瑞一直在塑造着不败金身的形象，但2008年风波时，海普瑞并不是一帆风顺。上述千红高层直言不讳：“他们的产品到底有没有出事，你可以查看全球的召回记录。”
2008年之前，海普瑞主要向法国制药巨头赛诺菲安万xx货。资料显示，2007年海普瑞41.49%的产品供给赛安笑纳，APP公司仅占17.79%。“当时赛诺菲基本都从海普瑞拿货。”上述高层称。
2008年6月，澳大利亚宣布召回5个批次赛安出品的肝素药品克赛，原因同百特一样，被检出其中含有杂质硫酸软骨素成分。几乎同时，英国医学和健康产品管理局（MHRA）也发出了4级警告，要求尽量避免使用被污染的克赛。
在海普瑞的客户列表中，2008年由于FDA的监管措施，APP公司迅速取代了赛安，占销售额的64.44%。然而到了2009年，APP又迅速消沉，赛安重新取代了它的地位。
未受到大风浪的打击，海普瑞甚至还从中获益，对此多位业内人士如此感叹：“那一年，海普瑞时机把握得很好。”
海普瑞并不只是因为当年的{dj2}订单发家。业内普遍认为，海普瑞在2008年肝素钠事件之前备有大量的存货，直接使公司业绩在当年的突飞猛进。
财务报表显示，海普瑞2007年的存货周转率是2.13，2008年猛降到1.10。2008年的大量存货使这一比例迅速降低。
上述千红高层表示：“我们自己有制剂生产线，所以一般都不会有大量存货，而海普瑞只做原料药。可以说，那一轮的机会我们是没抓住。”
不过常州千红和烟台东诚似乎很乐于看到海普瑞在业内囤货居奇的举动。“去年年底，肝素钠{zg}达到4万元一公斤，而2007年只有几千元。这期间原料价格并未大幅上涨，所以我们也跟着扩大了效益。”千红高层表示。
成长性难期待
对于海普瑞的未来，除了参与申购的机构外，业内同行似乎都并不看好。
原料是海普瑞的硬伤。海普瑞增发后的设计年产能是5万亿单位，1亿单位的肝素粗品需要约2500根猪小肠，5万亿单位一年需要1.25亿根猪小肠。
每根猪小肠的肝素含量是一定的。我国是世界{dy}养猪大国，中国生猪存栏量约占全球生猪的一半，2009年出栏量为6亿头。也就是说，海普瑞要实现设计产能，必须垄断国内超过20%的猪小肠。
海普瑞目前的年产能是2.5万亿单位，公司在与各机构的交流中提到：“我们现在只利用了上游货源的22%，因此未来扩产不用担心原料问题。”
以此计算，目前公司实际控制的货源已经达到了全国生猪年出栏数。难怪几家同行均反问记者：“这个数字你相信吗？”

上述千红高层表示：“现在国内并没有多余的猪小肠产能，海普瑞想扩产，就必须挤占其他企业的份额。”
最关键的是，自从2008年肝素钠价格疯涨之后，猪小肠价格也随之飙升。东诚方面认为：“海普瑞不可能再以那么低的价格拿到原料，成本肯定会提高。”
肝素钠在经历去年的疯狂之后，也开始有回落趋势。多家企业认为，肝素钠价格已经到达顶峰，今后不可能大幅上涨。“我们也希望继续涨价，海普瑞上市之后，或许有助于价格抬升，但空间不大了。”
另外，过高的市值也令机构多一份考虑。银河证券医药分析师李鹰鹏表示：“医药上市公司中的巨头恒瑞医药和云南白药的总市值也只有400亿左右，海普瑞一家就超过了这两者之和。”这两家企业被认为是国内医药企业研发和销售的标杆。
而效仿者可能很快就要登场。烟台东诚内部人士透露：“公司也在积极准备上市，募集资金下来之后，我们也会扩大产能参与竞争。”
东诚目前产能列国内第三，具备挑战的实力，而且东诚是国内{zd0}的硫酸软骨素生产企业。“我们走多元化发展，这样未来市场一旦调整，我们的余地会大一些。”

资本市场的造福神话，让海普瑞和肝素钠这样两个陌生的名词如今炙手可热。资本市场需要故事，而海普瑞和肝素钠的故事都非常动听。而在机构的一片唱多声中，海普瑞昨日以148元的申购价粉墨登场。

　　然而记者昨日采访部分医药行业和投行人士，却听到了另外一种声音：中小板和创业板的泡沫，让{zg}速成长的海普瑞成功冲顶，但是这种高增长持续的可能性极低。甚至有机构担心，当今中小板的海普瑞，可能就是在2007年主板上市中石油的翻版，或成为刺破新股狂欢泡沫的一根针。

　　148元创下天价发行纪录

　　在全球心脑血管疾病的发病和死亡率正逐年增高的今天，作为临床应用最广泛和xxx的抗凝血、抗血栓xx之一，肝素类xx市场需求十分强劲。

　　而肝素只能从新鲜的健康生猪的小肠粘膜中提取。而猪肉产量超过全球60%的中国，迅速成为全球{zd0}的肝素原料提供国。而因为质量问题导致的行业危机，又让惟一获得美国FDA认证的海普瑞将这一市场卷入囊中，可谓因祸得福。

　　在过去的三年，海普瑞主营业务收入复合增长率为173.78%，净利润增长率更是高达244.53%，这样的增长速度，即使在创业板中也是数一数二的。

　　于是乎，148元/股发行价，让中小企业板新股海普瑞创下了“天价”发行纪录，不仅如此，以发行后总股本40010万股来算，公司上市后市值将达到592亿元以上。耐人寻味的是，不少机构普遍认为这个价格并不贵。

　　高成长性、持续性存疑

　　昨日，国内知名的中金公司发布报告称，以公司148元的发行价计算，公司2010年的市盈率为42倍，低于中小板的医药板块平均水平48倍，而2011年的市盈率为29倍，低于平均水平37倍。更是低于创业板制药公司2010年市盈率59倍，2011年市盈率46倍的水平！

　　如果照此分析，“被低估”的海普瑞上市后还要涨！因为“绿色概念”而被追捧的中小板企业汉王科技上市后已经涨了4倍，打着“健康概念”的海普瑞，就算上市后只涨一倍，其总市值就达到了1200亿元！而目前国内医药行业上市公司，公认的xxxx恒瑞医药市值只有300多亿元！

　　低市盈率，高估值，成了海普瑞的悖论，在机构公开唱多的背后，不少业内人士私下却并不乐观。

　　一位善于保荐中小企业的券商投行人士向记者分析，“这都是投行的惯用手法，在企业成长最快的时候包装上市，把故事讲足，获取高的发行市盈率，圈到钱再说”。他指出，“不仅仅是海普瑞，还有很多创业板的企业，估计到出2010年年报的时候，业绩的高增长光环都将褪去，没有了高估值的支撑，这些公司的股价将被腰斩甚至更低”。

　　甚至有机构人士昨日在受访时分析，每一轮股市泡沫的崩溃都有标志性事件，2007年蓝筹股泡沫的崩溃以中石油上市为标志，而这次海普瑞打造的暴富神话，也许就是创业板和部分中小板新股泡沫崩溃的标志。

　　新闻背后

　　海普瑞身后的投行身影

　　海普瑞上市并造就李锂夫妇中国新首富神话时，闪现出一个国人熟悉的“身影”：高盛。招股说明书的披露，公司第三大股东为GSPharma，持有公司4500万股，占公司股份的12.5%。GSPharman为GSDirect旗下全资子公司，而GSDirect系GSGroup(下称高盛)的全资子公司。也就是说，高盛通过GSDirect，持有GSPharma的全部股权。

　　2007年9月3日，GSPharma投资491万美元，成为海普瑞的第三大股东，持有海普瑞药业1125万股，占有12.5%的股权。GSPharman对海普瑞的投资全部来自其母公司的自有资金。

　　2009年，海普瑞利用2.7亿元未分配利润进行扩股，总股本由原来的9000万股扩至36000万股。GSPharma持有的股份也相应扩至原来的4倍，达到4500万股。以148元发行价计算，GSPharma持有的股份账面价值高达66.6亿元，相比当初的490万美元投入成本，盈利近百倍。