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借问赢家何处有 巴老遥指长寿村

——读帕特•多尔西《巴菲特的护城河》

中道巴菲特俱乐部 陈理

本文发表于3月20日上海证券报书评版投资原典专栏:

 

寄蜉蝣于天地,渺沧海之一粟,哀吾生之须臾,羡长江之无穷。
                                            ——苏东坡,《前赤壁赋

 

建国一个甲子,我在北京参观了国家科技馆,其中有个关于生命周期的主题引起了我一番“思维格栅”:

有的生命朝生暮死,如中国《诗经》里就出现的蜉蝣:“蜉蝣之羽,衣裳楚楚。心之忧矣,于我归处?”,其成虫不食,一般只活几小时至数天而已,故有“朝生暮死”之说;有的生命却能够见证沧海桑田,如加拿大最长寿的巨杉(别称“世界爷”),活了2550年。我们长期投资,不正是要避开那些朝生暮死的“蜉蝣”企业,拥抱那些能够见证沧海桑田的“长青树”企业吗?

那么,什么样的企业才能基业长青、见证沧海桑田呢?到哪里才能找到她们的“芳踪”呢?请看我由《清明》改写的《危机》:

 

                                   危机

危机时节雨纷纷,

路上股民欲断魂。

借问赢家何处有?

巴老遥指长寿村。

 

这里的“长寿村”就是由那些长寿型的企业村民组成的,他们的共同特质是拥有持久的竞争优势——巴菲特比喻为“护城河”。

《股市真规则》的作者、世界{dj0}评级机构晨星公司股票研究部负责人帕特•多尔西的新作《巴菲特的护城河》,是{dy}本详解巴菲特“护城河”理论的专著。书中关于真假护城河、护城河的四大来源、被侵蚀的护城河、发现护城河等内容的论述富有新意,使巴菲特的“护城河”理论变得更加丰满,更加具有操作性。

巴菲特谈护城河

1993年巴菲特在致股东信中首次提出了“护城河”概念:“最近几年可乐和吉列剃须刀在全球的市场份额实际上还在增加。他们的品牌威力。他们的产品特性,以及销售实力,赋予他们一种巨大的竞争优势,在他们的经济堡垒周围形成了一条护城河。相比之下,一般的公司在没有这样的保护之下奋战。就像彼得·林奇说的那样,销售相似商品的公司的股票,应当贴上这样一条签:‘竞争有害健康。’”

1995年在伯克希尔的年度会议上,巴菲特对“护城河”的概念作了仔细的描述:“奇妙的、由很深、很危险的护城河环绕的城堡。城堡的主人是一个诚实而高雅的人。城堡最主要的力量源泉是主人天才的大脑;护城河{yj}地充当着那些试图袭击城堡的敌人的障碍;城堡内的主人制造黄金,但并不都据为己有。粗略地转译一下就是,我们喜欢的是那些具有控制地位的大公司,这些公司的特许权很难被复制,具有极大或者说{yj}的持续运作能力。”

在2000年的股东大会上,巴菲特进一步解释说:“我们根据‘护城河’、它加宽的能力以及不可攻击性作为判断一家伟大企业的主要标准。而且我们告诉企业的管理层,我们希望企业的护城河每年都能不断加宽。这并不是非要企业的利润要一年比一年多,因为有时做不到。然而,如果企业的‘护城河’每年不断地加宽,这家企业会经营得很好。”

在2007年的致股东信中巴菲特指出:“一家真正伟大的公司必须有一条坚固持久的“护城河”,保护它的高xxxx。资本动力学决定了竞争对手会不断进攻那些高回报的商业“城堡”。因此,坚固的防御,例如成为低成本制造商 (汽车保险公司GEICO,好市多仓储超市Costco)或持有一个强大的世界性品牌 (可口可乐、吉列、美国运通),对于持久的成功来说,至关重要。商业的历史充满了‘罗马蜡烛’(RomanCandles),那些自我保护措施不足的公司会很快在竞争中败下阵来。 ”

从巴菲特以上论述看,品牌威力(强大的世界性品牌),产品特性,销售实力,特许权(收费桥梁),低成本等,都是“护城河”的主要来源。

护城河的四大来源

     多尔西在本书的主要贡献,是明确指出并详细论述了“护城河的四大来源”:

    1、无形资产。包括商标权、专利权和法定许可权,“三权鼎立”。

商标权就是品牌。投资者最常犯的错误是认为xxxx一定会带来竞争优势。多尔西认为,最关键的不是品牌受欢迎的程度,而是它能否影响消费者行为:只有提高消费者购买意愿的品牌,或者能巩固消费者对商品的依赖性的品牌,才能形成经济护城河。如果消费者仅仅因为品牌就愿意购买或是支付更高的价钱,这就是经济护城河存在的有力证明。巴菲特曾使用了一个词“消费品牌地位”简明地表达了相似的意思。

专利权就是通过法律手段来保护自己的特权,禁止竞争对手销售自己的产品,可以成为经济护城河最有价值的源泉,但是这样的竞争优势往往没有你想象的持久。因为专利是期限的,一旦到期,竞争就会接踵而来;其次专利是可以受到挑战的,利润越大,就有越多的人想攻破它;在一些知识产权保护比较薄弱的国度,专利权很容易被侵犯。所以,要当心那些把利润建立在少数专利产品基础上的企业,“只有那些拥有多样化专利权和创新传统的企业,才拥有护城河。”

法定许可权让竞争对手很难甚至不可能进入你的市场。一般情况下,“在企业需要审批后才能经营的情况下,这种优势才能发挥到{jz}。”但是企业无法借助经济监管来左右价格。例如,公用事业和制药公司销售产品都需要审批,但是管制机构可以决定公用事业的收费水平,却不能对药品价格指手画脚,因此,制药公司的利润率要远高于公用事业。“如果能找到一家企业,它可以像垄断者那样进行定价却不受任何管制,那么你很可能已经找到了一个拥有宽护城河的城堡。”

大道无形。尽管无形资产看不见摸不着,但{jd1}是最有价值的竞争优势来源。“在评价无形资产时,最关键的因素,还是看它们到底能给企业创造多少价值,以及它们能持续多久。”

2、转换成本。“客户从公司A产品转向B公司产品省下的钱,低于进行转换发生的花费,它们的差额就是转换成本。”转换成本可以成为企业非常有价值的竞争优势,因为如果企业有办法让客户不跑到竞争对手那里去,就可以从客户身上多榨点油水,收取较高的价格,维持较高的资本收益率。转换成本可以是多式多样的,如和客户业务的结合、财务成本和重新培训时间成本等。

转换成本的{zd0}收益者就是你的开户行。人们通常认为银行是同质化竞争,没有护城河可言,这其实是一种误解。较高的转换成本、优秀的企业文化(尤其是风险文化)、强大的品牌地位、{zy1}的服务和网络效应等都可以构成银行的护城河。其他从转换成本中受益的行业还包括:软件业中的企业数据库、财务软件,机械制造业的精细铸件公司,金融服务业中的资产管理公司,能源业中的丙烷配送业务,医疗卫生领域的实验室设备生产企业等。

3、网络效应。“如果产品或服务的价值随客户人数的增加而增加,那么,企业就可以受益于网络效应。信用卡、在线拍卖和某些金融产品交易所就是最典型的例子。”网络的天性是“以主导者为核心实现扩张”,因此网络效应的{jd1}本质意味着,不可能同时存在众多的受益者,建立在网络基础上的企业,更易于形成自然垄断和寡头垄断,这就是网络效应成为极其强大的竞争优势的根本原因。

在以信息共享或联系用户为基础的业务中,更容易找到这种护城河,如美国运通的信用卡业务,微软的Windows操作系统,eBay的在线拍卖业务等。商品期货交易所比证券交易所的网络效应更明显,原因在于每个期货交易所的期货合约都各不相同,在芝加哥商品期货交易所购买的期货合约,就必须在这里卖出,其网络是封闭的。而在纽约证交所买的股票,可以在其它五六家证券交易所卖出,其网络是开放的。

4、成本优势。在价格决定客户采购决策的行业里,成本优势至关重要。它来自四个方面:低成本的流程优势、更优越的地理位置、与众不同的资源和相对较大的市场规模。

低成本的流程优势往往只能建立起暂时性的护城河,如戴尔和西南航空公司的成功,在一定程度上依赖于潜在竞争对手的不作为或不合理的经营战略,这样的护城河不够坚固,一旦竞争对手复制这种低成本优势或是发明新成本流程后,这种成本优势往往转瞬即逝。

第二类成本优势源于地理位置的先天优势。和建立在流程优势基础上的成本优势相比,这种优势更持久,因为地理位置更加不容易复制。这类优势在“大批量的商品行业更为常见——这些产品通常具有较低的价值重量比,且消费市场接近于生产地。”如垃圾搬运、石料加工企业和水泥厂在一定半径的距离内可以形成垄断和定价权。难以复制的地理位置还可以让某些钢铁企业拥有成本优势,如韩国的浦项制铁,巴菲特的持股之一。

第三类成本优势源于{dywe}的{sjj}资产。“如果企业拥有的矿藏类资源低于其他资源生产商的采掘成本,那么,这个幸运儿就会拥有成本优势。”这种竞争优势并不局限于地下资源的采掘业,如巴西鹦鹉纸浆公司,用来生产纸浆的桉树在巴西长得最快,用少量的资本生产更多的纸浆,从而成为世界上规模{zd0}、成本{zd1}的纸浆生产企业。

成本优势的{zd0}法宝是规模,只有规模优势创造的护城河,才是最长久的。规模带来的成本优势,“最关键的并不是企业{jd1}规模,而是和竞争对手相比的相对规模”。总体而言,固定成本相对变动成本的比值越高,规模效益就越大。规模带来的成本优势可分为三个层次:配送、生产和利基市场。不仅仅只有生产规模,大型配送网络或者对利基市场的统治(如小城市的有线电视网络、xx工业泵等),可以为企业创造同样强大的竞争优势。大规模配送网络极难复制,它往往是超宽经济护城河的源泉。

多尔西在论述护城河的来源时并没有提到优质产品、高市场份额、有效执行和{zy1}管理,事实上他认为这是最常见的虚假护城河,是四个陷阱。他还提醒我们必须注意投资企业的竞争态势,紧盯护城河遭到侵蚀的种种迹象。如技术变革对技术创造型企业护城河的破坏性,行业结构的变迁对企业竞争优势带来的{yj}性破坏,一个企业在没有护城河的领域寻求增长带来的破坏等。

多尔西还有一项特别有价值的研究,是按行业对宽、窄护城河进行了分类,其中消费品领域和金融服务业共同成为拥有宽护城河比例{zg}的行业,这刚好印证了巴菲特最核心的两大投资领域,也是他心目中长寿村坐落的地方。

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