借问赢家何处有 巴老遥指长寿村
——读帕特•多尔西《巴菲特的护城河》
中道巴菲特俱乐部 陈理
本文发表于3月20日上海证券报书评版投资原典专栏：
“寄蜉蝣于天地，渺沧海之一粟，哀吾生之须臾，羡长江之无穷。”
建国一个甲子，我在北京参观了国家科技馆，其中有个关于生命周期的主题引起了我一番“思维格栅”：
有的生命朝生暮死，如中国《诗经》里就出现的蜉蝣：“蜉蝣之羽，衣裳楚楚。心之忧矣，于我归处？”，其成虫不食，一般只活几小时至数天而已，故有“朝生暮死”之说；有的生命却能够见证沧海桑田，如加拿大最长寿的巨杉（别称“世界爷”），活了2550年。我们长期投资，不正是要避开那些朝生暮死的“蜉蝣”企业，拥抱那些能够见证沧海桑田的“长青树”企业吗？
那么，什么样的企业才能基业长青、见证沧海桑田呢？到哪里才能找到她们的“芳踪”呢？请看我由《清明》改写的《危机》：
危机时节雨纷纷，
路上股民欲断魂。
借问赢家何处有？
巴老遥指长寿村。
这里的“长寿村”就是由那些长寿型的企业村民组成的，他们的共同特质是拥有持久的竞争优势——巴菲特比喻为“护城河”。
《股市真规则》的作者、世界{dj0}评级机构晨星公司股票研究部负责人帕特•多尔西的新作《巴菲特的护城河》，是{dy}本详解巴菲特“护城河”理论的专著。书中关于真假护城河、护城河的四大来源、被侵蚀的护城河、发现护城河等内容的论述富有新意，使巴菲特的“护城河”理论变得更加丰满，更加具有操作性。
巴菲特谈护城河
1993年巴菲特在致股东信中首次提出了“护城河”概念：“最近几年可乐和吉列剃须刀在全球的市场份额实际上还在增加。他们的品牌威力。他们的产品特性，以及销售实力，赋予他们一种巨大的竞争优势，在他们的经济堡垒周围形成了一条护城河。相比之下，一般的公司在没有这样的保护之下奋战。就像彼得·林奇说的那样，销售相似商品的公司的股票，应当贴上这样一条签：‘竞争有害健康。’”
1995年在伯克希尔的年度会议上，巴菲特对“护城河”的概念作了仔细的描述：“奇妙的、由很深、很危险的护城河环绕的城堡。城堡的主人是一个诚实而高雅的人。城堡最主要的力量源泉是主人天才的大脑；护城河{yj}地充当着那些试图袭击城堡的敌人的障碍；城堡内的主人制造黄金，但并不都据为己有。粗略地转译一下就是，我们喜欢的是那些具有控制地位的大公司，这些公司的特许权很难被复制，具有极大或者说{yj}的持续运作能力。”
在2000年的股东大会上，巴菲特进一步解释说：“我们根据‘护城河’、它加宽的能力以及不可攻击性作为判断一家伟大企业的主要标准。而且我们告诉企业的管理层，我们希望企业的护城河每年都能不断加宽。这并不是非要企业的利润要一年比一年多，因为有时做不到。然而，如果企业的‘护城河’每年不断地加宽，这家企业会经营得很好。”
在2007年的致股东信中巴菲特指出：“一家真正伟大的公司必须有一条坚固持久的“护城河”，保护它的高xxxx。资本动力学决定了竞争对手会不断进攻那些高回报的商业“城堡”。因此，坚固的防御，例如成为低成本制造商 （汽车保险公司GEICO,好市多仓储超市Costco）或持有一个强大的世界性品牌 （可口可乐、吉列、美国运通），对于持久的成功来说，至关重要。商业的历史充满了‘罗马蜡烛’（RomanCandles），那些自我保护措施不足的公司会很快在竞争中败下阵来。 ”
从巴菲特以上论述看，品牌威力（强大的世界性品牌），产品特性，销售实力，特许权（收费桥梁），低成本等，都是“护城河”的主要来源。
护城河的四大来源
商标权就是品牌。投资者最常犯的错误是认为xxxx一定会带来竞争优势。多尔西认为，最关键的不是品牌受欢迎的程度，而是它能否影响消费者行为：只有提高消费者购买意愿的品牌，或者能巩固消费者对商品的依赖性的品牌，才能形成经济护城河。如果消费者仅仅因为品牌就愿意购买或是支付更高的价钱，这就是经济护城河存在的有力证明。巴菲特曾使用了一个词“消费品牌地位”简明地表达了相似的意思。
专利权就是通过法律手段来保护自己的特权，禁止竞争对手销售自己的产品，可以成为经济护城河最有价值的源泉，但是这样的竞争优势往往没有你想象的持久。因为专利是期限的，一旦到期，竞争就会接踵而来；其次专利是可以受到挑战的，利润越大，就有越多的人想攻破它；在一些知识产权保护比较薄弱的国度，专利权很容易被侵犯。所以，要当心那些把利润建立在少数专利产品基础上的企业，“只有那些拥有多样化专利权和创新传统的企业，才拥有护城河。”
法定许可权让竞争对手很难甚至不可能进入你的市场。一般情况下，“在企业需要审批后才能经营的情况下，这种优势才能发挥到{jz}。”但是企业无法借助经济监管来左右价格。例如，公用事业和制药公司销售产品都需要审批，但是管制机构可以决定公用事业的收费水平，却不能对药品价格指手画脚，因此，制药公司的利润率要远高于公用事业。“如果能找到一家企业，它可以像垄断者那样进行定价却不受任何管制，那么你很可能已经找到了一个拥有宽护城河的城堡。”
大道无形。尽管无形资产看不见摸不着，但{jd1}是最有价值的竞争优势来源。“在评价无形资产时，最关键的因素，还是看它们到底能给企业创造多少价值，以及它们能持续多久。”
2、转换成本。“客户从公司A产品转向B公司产品省下的钱，低于进行转换发生的花费，它们的差额就是转换成本。”转换成本可以成为企业非常有价值的竞争优势，因为如果企业有办法让客户不跑到竞争对手那里去，就可以从客户身上多榨点油水，收取较高的价格，维持较高的资本收益率。转换成本可以是多式多样的，如和客户业务的结合、财务成本和重新培训时间成本等。
转换成本的{zd0}收益者就是你的开户行。人们通常认为银行是同质化竞争，没有护城河可言，这其实是一种误解。较高的转换成本、优秀的企业文化（尤其是风险文化）、强大的品牌地位、{zy1}的服务和网络效应等都可以构成银行的护城河。其他从转换成本中受益的行业还包括：软件业中的企业数据库、财务软件，机械制造业的精细铸件公司，金融服务业中的资产管理公司，能源业中的丙烷配送业务，医疗卫生领域的实验室设备生产企业等。
3、网络效应。“如果产品或服务的价值随客户人数的增加而增加，那么，企业就可以受益于网络效应。信用卡、在线拍卖和某些金融产品交易所就是最典型的例子。”网络的天性是“以主导者为核心实现扩张”，因此网络效应的{jd1}本质意味着，不可能同时存在众多的受益者，建立在网络基础上的企业，更易于形成自然垄断和寡头垄断，这就是网络效应成为极其强大的竞争优势的根本原因。
在以信息共享或联系用户为基础的业务中，更容易找到这种护城河，如美国运通的信用卡业务，微软的Windows操作系统，eBay的在线拍卖业务等。商品期货交易所比证券交易所的网络效应更明显，原因在于每个期货交易所的期货合约都各不相同，在芝加哥商品期货交易所购买的期货合约，就必须在这里卖出，其网络是封闭的。而在纽约证交所买的股票，可以在其它五六家证券交易所卖出，其网络是开放的。
4、成本优势。在价格决定客户采购决策的行业里，成本优势至关重要。它来自四个方面：低成本的流程优势、更优越的地理位置、与众不同的资源和相对较大的市场规模。
低成本的流程优势往往只能建立起暂时性的护城河，如戴尔和西南航空公司的成功，在一定程度上依赖于潜在竞争对手的不作为或不合理的经营战略，这样的护城河不够坚固，一旦竞争对手复制这种低成本优势或是发明新成本流程后，这种成本优势往往转瞬即逝。
第二类成本优势源于地理位置的先天优势。和建立在流程优势基础上的成本优势相比，这种优势更持久，因为地理位置更加不容易复制。这类优势在“大批量的商品行业更为常见——这些产品通常具有较低的价值重量比，且消费市场接近于生产地。”如垃圾搬运、石料加工企业和水泥厂在一定半径的距离内可以形成垄断和定价权。难以复制的地理位置还可以让某些钢铁企业拥有成本优势，如韩国的浦项制铁，巴菲特的持股之一。
第三类成本优势源于{dywe}的{sjj}资产。“如果企业拥有的矿藏类资源低于其他资源生产商的采掘成本，那么，这个幸运儿就会拥有成本优势。”这种竞争优势并不局限于地下资源的采掘业，如巴西鹦鹉纸浆公司，用来生产纸浆的桉树在巴西长得最快，用少量的资本生产更多的纸浆，从而成为世界上规模{zd0}、成本{zd1}的纸浆生产企业。
成本优势的{zd0}法宝是规模，只有规模优势创造的护城河，才是最长久的。规模带来的成本优势，“最关键的并不是企业{jd1}规模，而是和竞争对手相比的相对规模”。总体而言，固定成本相对变动成本的比值越高，规模效益就越大。规模带来的成本优势可分为三个层次：配送、生产和利基市场。不仅仅只有生产规模，大型配送网络或者对利基市场的统治（如小城市的有线电视网络、xx工业泵等），可以为企业创造同样强大的竞争优势。大规模配送网络极难复制，它往往是超宽经济护城河的源泉。
多尔西在论述护城河的来源时并没有提到优质产品、高市场份额、有效执行和{zy1}管理，事实上他认为这是最常见的虚假护城河，是四个陷阱。他还提醒我们必须注意投资企业的竞争态势，紧盯护城河遭到侵蚀的种种迹象。如技术变革对技术创造型企业护城河的破坏性，行业结构的变迁对企业竞争优势带来的{yj}性破坏，一个企业在没有护城河的领域寻求增长带来的破坏等。
多尔西还有一项特别有价值的研究，是按行业对宽、窄护城河进行了分类，其中消费品领域和金融服务业共同成为拥有宽护城河比例{zg}的行业，这刚好印证了巴菲特最核心的两大投资领域，也是他心目中长寿村坐落的地方。
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