谁是价值创造者——央企EVA模拟考核
正略钧策管理咨询EVA研究部
一年之后，中国最有经济实力的企业明星们将面临真正的EVA大考。考核结果不仅涉及到央企管理者的收入，更涉及到它们在同僚之间排名和地位，而这些往往又与仕途升迁密切相关。
在央企EVA大考之前，《中欧商业评论》和正略钧策管理咨询公司合作，测算了央企A+H股26家企业的EVA，在EVA大考之前的做了一次“EVA模拟考”。
央企推行EVA考核的报道已经汗牛充栋了，但没有一项实证的计算告诉人们，到底央企推行EVA考核的结果会怎样，因此也无法回答人们对中国经济最核心部分疑惑：谁在创造价值，谁在毁灭价值？
按照国资委公布的计算公式和参数，我们计算了2006~2008年连续三年央企EVA值。由于央企公布2010年年报的时间参差不齐，因此我们单独计算了2009年前三季度的EVA，并年化估算出2009年的全年EVA。
一、什么是EVA？
经济增加值（ Economic Value Added，简称EVA）考核体系是1980年代由美国思腾斯特（Stern
Stewart）公司提供的一套适用于公司价值管理的体系。指公司税后净利润扣除债务和股权成本后的利润余额。
由于可持续发展企业需要持续地创造价值，也需要精准地管理价值，还希望规范地考量价值，EVA基本能够满足这些需求。西门子、可口可乐和索尼等公司都运用了EVA考核体系。
EVA的核心思想是注重资本成本、鼓励价值创造、突出主业经营、提高资金使用效率、兼顾出资人与经营者的利益。EVA的文化含义是，既不认可靠投机获取的价值，也不鼓励靠扩张来体现增长的行为，而是营造创造价值、提高效率、协同共盈的文化氛围。
1、采样和基本参数
模拟考首先受制于央企的数据公开程度。由于EVA计算需要调整会计科目，而央企一级公司一般只向社会公布其资产和利润指标，根据这些指标不能完成EVA考核的数据计算。因此，我们只能从上市公司的年报数据来计算。但央企上市状况却非常复杂，业务单一的央企大多采取了整体上市，多元化经营的央企则采取业务分拆上市的方式，两种类型的公司之间不具有可比性。比如，电信、钢铁、航空等行业的央企都是将主要资产注入子公司上市的，而类似中航集团、中冶科工集团、华润、招商局等都采取了业务分拆上市的模式。
分拆业务规模参差不齐，与整体上市的大型企业集团不具有可比性。所以，我们剔除了业务分拆上市和主体业务未上市的企业，将业务主体在A股和H股上市的央企确定为26家。
必须注意的是，这些企业并非人们日常所称的央企，而是央企的子公司或者孙公司。比如，我们测算的“中国移动”，实际上是中国移动通信集团在香港的全资子公司——中国移动（香港）公司的控股公司中国移动有限公司（HK.0941），它同时在香港和纽约交易所上市。因此，我们的测算结果与国资委对下属一级全资公司的结果仍然会有所区别。但一般意义而言，国有企业上市时都是将优质资产上市，其业绩不会低于母公司的水平。
同样的，这些上市公司的利润和EVA值也是按照国有控股公司的持股比例来享有的，而不是全部。EVA的模拟考不仅反映了央企上市为国有股权xxxx的结果，也反映了上市公司为其股东创造价值的结果。
二、模拟考是怎么算出来的
尽管国资委对国外普遍使用的EVA计算方法做了相当大的简化，但测算26家企业的过去四年的EVA仍然需要巨大运算量，而且期间经历了中国会计制度的调整，相当一批数据要在原公司年报基础上做出调整。不同参数的变化都会对最终结果产生影响，因此，在结果之前我们先确定以下参数的设定。
（1）加权平均资本成本率
国资委为导入EVA考核，统一使用了5.5%（承担国家政策性任务较重且资产通用性较差的企业，资本成本率定为4.1%）的资本成本率，仅相当于10年期的xx利率。（具体计算方法见附文《国资委经济增加值考核细则》）
但是，作为一项投资而不是xx，没有哪个投资人只希望获得5.5&的资本收益，而在中国这样的新兴市场，市场收益则更大。因此，基于企业实际资本结构，考虑到债务成本和权益成本，我们以A股10年期（2000~2010）的平均收益率9.47%作为融资资本的机会成本，以十年期国债利率3.68%为xxx利率，根据各个企业的不同资本构成，形成一个更为市场化的加权平均资本成本率，以此计算了一个更加市场化的EVA2。
另外，企业使用的资本和规模不同，导致单纯的EVA{jd1}值并不难xx考核企业的管理能力和效率，因此，我们引入了第三代EVA，类似于净资产收益率。第三代EVA采用EVA与净资产的比例，一个相对值来描述单位资本为股东创造的价值以及企业创造价值的能力。
（2）调整后投资资本的计算
在计算投资资本过程中，我们进行了如下调整：
剔除可供出售金融资产公允价值变化对财报的影响：一部分作为未来变现时应缴纳的税款计入递延所得税负债科目，剩余部分未作为损益项而被直接计入资本公积，需要同时剔除这两部分。
去除无息流动负债，即企业财务报表中“应付票据”、“应付账款”、“预收款项”、“应交税费”、“应付利息”、“其他应付款”和“其他流动负债”；对于因承担国家任务等原因造成“专项应付款”、“特种储备基金”余额较大的，视同无息流动负债扣除；
（3）其他参数
——xxx利率
——市场风险溢价 A股股票为1999~2010年上证综指和深证成指加权平均收益率；H股股票则为同期恒生指数(HSI)的平均收益率。除权除息日的收益率被剔除。同样，如果公司发生重大资产重组，自重组完成开始计算。
——企业债务成本率
——企业所得税
——汇率 在以港元计价的财务数据换算为以人民币计价时，我们采用当年年均汇率进行计算。在26家央企中，仅港中旅涉及货币换算问题。
其他事项根据正略钧策以往为国有企业实施EVA咨询的实际经验，与《中欧商业评论》共同协商确定。
EVA1排名显示四成央企在毁灭价值
按照国资委公布的公式和上述参数，我们计算出了2006~2008年26家主体上市央企的EVA。
表2：06-08（09）年26家A+H股上市央企EVA1{jd1}值及排名（附当期利润总额和净资产收益率，负值标红）
（说明：由于09财务年度的报表还没有公布，09年数据为依据目前{zx1}季报或中报报表经年化后的估算值）
本文作者系正略钧策管理咨询顾问，该文章已发表于《中欧商业评论》2010年4月刊，如需转载，请联系正略钧策市场部，010-59082982。
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