21世纪经济报道 王传晓 上海报道

　　年年岁岁花相似，岁岁年年人不同。

　　2010年3月18日，创业板新贵(74.300,-5.55,-6.95%)(300002.SZ)推出A股史上最耀眼的分配方案——“10转15派3元”，此前市场对其高送转的预期也得以xx。这一方案也令2009年(13.10,-0.24,-1.80%)(000768.SZ)推出的10转12的分配方案相形见绌。

　　而神州泰岳仅是A股2009年报发布之时高送转大军中的一员。记者统计发现，截止到2010年4月16日，全部A股中共有143家公司推出10转5以上的分配方案，亦有24家公司推出10送5以上的分配方案。

　　与之相对应，则是大部分推出高送转方案的上市公司，股价都在此前后出现大幅上涨。

　　虽然经过送股、转增股本后，上市公司的股东权益并没有改变，更不会影响公司的资产和负债，也没有现金流出，并没有改变股票的真实价值，但追逐行情的“击鼓传花”游戏却是年年如此，而火中取栗者，不乏机构。

　　宣称“价值投资”的机构资金，为何热衷于高送转的“数字游戏”？而机构又是如何在其间兴风作浪？本文通过调查和梳理，试图揭开高送转行情背后隐藏的真相。

　　创业板里的“疯狂高送”

　　记者统计发现，截止到4月21日，共有30家创业板公司推出了“10转5”以上的高送转方案，这一数字占到了全部79家创业板公司的38%。创业板公司本身大都超募了很多，这些一般会计入资本公积。这么多钱放在账上，即便是放利息也会贡献很大业绩。更为重要的是，即便今年高送转了，像神州泰岳这样的公司，明年还有高送转的能力，这也是这么多机构和游资敢于在高位冲进去的原因。

　　创业板的高送转风潮始于(48.550,-1.39,-2.78%)(300033.SZ)。

　　2010年1月26日，xxx公布了10转10派3元的分配方案。当日该股开盘即被封至涨停，此后全天未曾打开。

　　而正是在高送转的光环之下，xxx出现一轮上涨行情，股价一度摸高至100.10元。从发布高送转预案到3月12日送转股上市，xxx的区间涨幅达到31.19%。

　　而神州泰岳更是堪称A股高送转{dy}股。

　　3月18日，神州泰岳祭出10转15派3元的分配方案，而这也成了该股此后一轮行情的开始。从3月18日的收盘价158元开始，神州泰岳股价一路攀爬至{zg}237.99元，这一数字也远超(143.83,-4.73,-3.18%)(600519.SH)，成为A股股价之冠。

　　截止到4月15日，包括九州电器(300040.SZ)、(66.660,-1.23,-1.81%)(300027.SZ)在内的18家创业板公司，均推出了10转10以上的高送配方案。

　　但并非所有高送转的创业板公司，都有高速增长的业绩支撑。

　　(37.780,-0.95,-2.45%)(300017.SZ)2009年年报显示，该公司实现营业收入2.87亿元，同比增长20.07%；净利润3885万元，同比增长仅为4.78%。

　　作为被寄予高成长厚望的创业板公司，这一数字显然并不太令人满意，但网宿科技同时发布的分配方案——10转7派1元，则令市场为之振奋。3月24日分配方案发布当日，网宿科技以涨停收盘。

　　同样的情况出现在(27.450,-1.34,-4.65%)和(52.680,-1.41,-2.61%)，两家公司2009年的收入增幅仅为10.3%和24.9%，但分别推出了10转10派3元和10转10派2元的高送转方案。

　　但除权日几乎都成为高送转创业板公司股价的滑铁卢。

　　3月12日，xxx除权除息日，做复权处理，该股当日大跌6.11%。而同样的情况出现在“10转10”的(29.430,-2.15,-6.81%)(300007.SZ)和宝通带业(300031.SZ)。

　　4月13日，汉威电子除权除息日，该股大跌5.9%，成交额也被放大至3.29亿元的历史第二高位，仅次于该股上市首日的成交额5.16亿元。而当日该股换手率更是达到了32.25%。

　　而此后一日，宝通带业迎来除权除息日，在当日该股勉强以0.53%的微红收盘，但次日则股价大跌，跌幅高达9.53%。

　　“创业板公司本身大都超募了很多，这些一般会计入资本公积，再加上很多创业板都是高价发行，公司也想通过公积金转增股本的方式，对股价予以调整。”浙江某私募人士向记者表示。

　　以神州泰岳为例，该公司超募资金超过13亿元，而其中很大一部分计入资本公积，而这正是该公司10转15的底气所在。

　　而对于市场来说，上述超募资金也是市场对创业板公司追逐的原因之一。神州泰岳上市之前，每股净资产4.23元，而IPO后每股净资产高达17.87元。

　　“这么多钱放在账上，即便是放利息也会贡献很大业绩。更为重要的是，即便今年高送转了，像神州泰岳这样的公司，明年还有高送转的能力，这也是这么多机构和游资敢于在高位冲进去的原因。”上述私募人士向记者表示。

　　蹊跷的谜团：业绩低迷却高送

　　高送转并非创业板的专利，热衷参与者，也不仅仅是业绩优良的公司。沪市送转{gj}(40.37,0.61,1.53%)净利润同比锐减82.46%，但该公司在3月26日，却发布了一份10转12派4元的高送转方案。同样情况的还有(14.17,0.32,2.31%)，该公司2009年年报显示，整体毛利率为8.8%，比2008年略增长0.23%，仍远低于房地产行业平均毛利率。但其10转12派0.3元的分配方案远超市场预期。

　　如沪市送转{gj}新安股份(600596.SZ)，该公司2009年实现净利润2.95亿元，每股收益1.002元。

　　而其主营产品草甘膦高度景气的2008年度，该公司每股收益高达5.89元。

　　净利润同比锐减82.46%，但该公司在3月26日，却发布了一份10转12派4元的高送转方案。

　　在这一方案推出来的前一个交易日，新安股份就逆大盘强势涨停。3月26日当日，该股亦有2.36%的涨幅。

　　同样情况的还有美都控股(600175.SZ)，该公司3月27日公布的10转12派0.3元的分配方案远超市场预期，而3月29日该股开盘后，也以一字涨停的市场表现予以回应。

　　美都控股的高送转显然没有基本面的支撑。

　　2009年年报显示，该公司2009年实现净利润1.23亿元，较上年同期增长108.26%；基本每股收益0.29元。

　　但其盈利能力并没有明显改善。该公司整体毛利率为8.8%，比2008年略增长0.23%，仍远低于房地产行业平均毛利率。

　　而仅投资收益，就占据了该公司营业利润的81%。2009年年报显示，美都控股该年度实现投资收益1.19亿元， 同比增长109.9%，主要系公司所投资的(16.23,0.18,1.12%)、中新力合担保及湖州商业银行均取得了良好的效益。

　　市场对美都控股高送转预期的炒作始于2月份。从2月1日至4月21日，该股的区间涨幅已经高达41.62%。

　　而在推出高送转预案的次日，主力资金就大举卖出流通盘的0.84%。当日该股大户和超大户均呈减仓之势，而从3月30日至4月21日，美都控股资金净流出1.81亿元，占到流通盘的6.3%，这一比例在同期地产上市公司中高居{dy}位。

　　记者统计发现，截止到4月21日，共有48家公司推出10转10以上的分配方案，其中创业板公司有18家，中小板公司有13家。沪市主板公司有15家，深市主板公司有2家。

　　国信证券高级策略分析师黄学军表示，高送转要具备的先决条件是每股未分配利润和资本公积金要较高，就是要有送转的基础。

　　而除了创业板超募导致资本公积很高，从而奠定高送转的基础外，上市公司增发也为高送转留下预期。

　　“增发后，尤其是溢价发行后，一般溢价部分会进入到资本公积账户，从而会增加上市公司的资本公积金。这是这类上市公司有高送转的重要基础。增发的上市公司，一般购买的资产或者投资的项目要么能增厚业绩，要么有较好的盈利前景，这样增加未分配利润的可能性也较大。”黄学军表示。

　　如今年推出10转10派0.5元的(13.31,0.32,2.46%)(600227.SH)，就是在2010年3月15日完成增发，募集资金12亿元。

　　而新安股份和美都控股，也都是刚刚在2009年度分别完成公开增发和定向增发。而选择10转10的分配方案的，还包括(23.02,-0.88,-3.68%)(002167.SZ)、(28.32,-1.08,-3.67%)(002122.SZ)、丹化科技(600844.SH)、三安光电(600703.SH)等，均是在2009年完成增发。

　　黄学军表示，“送转行为虽然使公司发行在外的股票数量发生了变化，这种行为并不能使投资者在公司中的权益增加，丝毫没有影响。当然上市公司不可能因为转赠行为而改变公司在当年或以后年份的盈利状况。也就是说，送股、转赠股本的行为其实就是在会计科目上进行调整，内部转账而已。”

　　“数字游戏”背后的机构推手

　　但这一场“数字游戏”却被诸多机构资金玩得风生水起。对于上市公司来说，作为重要股东的机构提出要求送一点，公司管理层一般也会考虑的，双方也会有一个默契。从高送转股的市场历史走势情况看，高送转方案公布前市场走势最为强劲。这个阶段获得收益也{zd0}，风险也最小，最受市场资金的追捧。

　　长园集团(600525.SH)2009年年报显示，国投瑞信三只基金在四季度大举建仓该股。其中国投瑞银成长精选在四季度增仓134.1万股，以394.1万股的持股量，位列该股第四大股东。

　　而国投瑞银瑞福分级则在四季度新晋为该股第五大股东，持股量为343.58万股。此外，国投瑞银核心企业也以252.73万股的持股量，成为长园集团第七大股东。

　　而国投瑞银三基金建仓之时，正是该股股价启动之始。2009年四季度，长园集团的加权交易均价为22.96元，而此后该股上涨行情出现，2010年以来的区间涨幅高达37.45%。

　　而刺激股价上涨的，除了该公司优异的业绩和适时推出的股权激励外，外界对其高送转的预期也贡献颇多。

　　而长园集团也xx了此前预期。3月23日，长园集团发布10转10派1元的高送转方案，随即连续两天涨幅分别达到3.75%和7.13%。

　　而主力资金此时或已经萌生退意。

　　大智慧SUPER VIEW显示，3月23日和24日两个交易日，大户分别减仓441.58万元和495.73万元，而散户则增仓了360.34万元和299.41万元。

　　根据大智慧SUPER VIEW的分类，持股超过100万股的被称为超大户，而大户则是持股量在5万到100万股之间，中户的持股量为2万-4万股，持股少于1万股的账户被认定为散户。

　　“方案公布前抢权行情最为看好，从高送转股的市场历史走势情况看，高送转方案公布前市场走势最为强劲。这个阶段获得收益也{zd0}，风险也最小，最受市场资金的追捧。”黄学军表示。

　　而此后，长园集团在4月13日高开39.66元的历史新高之后便一路下跌，尾盘收报35.68元，深跌7.03%。当日大户和超大户分别减仓380.74万元和301.35万元。

　　4月21日，长园集团大涨6.31%，收报38.75元。这相比长园集团2009年四季度的加权均价22.96元，涨幅达到69%。而参考2009年年报时国投瑞银三家公司990万股的持股量，其半年不到的收益超过1.56亿元。

　　而嘉实系基金对(18.93,0.03,0.16%)(600118..SZ)的参与，也可见机构资金对高送转行情的踩点精准。

　　2010年2月10日，中国卫星发布10转10派0.5元的分配方案。但早在2009年12月28日，中国卫星的股价异动就与机构集体做多有关。当日中国卫星尾盘被持续大单封至涨停，全天成交总额为2.86亿元。

　　而从当日龙虎榜可以看到，4家机构席位位于买入榜的前五位，累计买入6126.6万元。而卖出榜只有一家机构席位，卖出2200万元。而这与当日超大户增仓4121万元大致相符。

　　而此后中国卫星的涨幅令市场惊讶，2010年1月1日至4月21日，该股涨幅已经达到52.75%，而中国卫星10转10派0.5元的分配方案也在2月10日如期而至。

　　当日虽然同样收报涨停，但其中端倪却截然相反，机构资金在中国卫星呈出逃之势。当日超大户和大户分别减仓466.8万元和779.1万元，而散户则大举买入1180.6万元。

　　其间踩点精准的，就有嘉实系三只基金。

　　2009年年报显示，嘉实系三只基金进驻该股前xx流通股股东。其中嘉实策略增长2009年四季度增仓758.44万股，以815.70万股的持股量位列该股第二大流通股股东。此外，嘉实回报、嘉实主题精选、嘉实增长分别持有中国卫星409.9万股、373.71万股和299.93万股，同列该股前xx流通股股东。

　　“对于上市公司来说，作为重要股东的机构提出要求送一点，公司管理层一般也会考虑的，双方也会有一个默契。”上海一家券商的策略分析师向记者表示。

　　这并非中国卫星高送转行情的结束，但机构资金或已经落袋为安。

　　而在这一轮行情中，机构和相关利益方也是各取所需。

　　2月10日龙虎榜显示，两家xx的游资营业部东吴证券杭州文晖路营业部和银河证券杭州解放路营业部分别买入6744万元和1568万元，而卖出榜上则出现两家机构席位，分别卖出4883万元和1584万元。

　　小非的减持也随之而来。2010年2月23日，中国卫星发布公告，称在2008年7月9日至2010年2月23日期间，该公司的两家股东港旅建筑装饰工程有限公司和北京波菲特旅游礼品有限责任公司在二级市场累计减持401.77万股，占该公司总股本的1.14%。

　　两家公司系一致行动人，以2月23日的收盘价34.4元计算，两公司套现超过1.38亿元。

　　而从2月11日发布高送转方案至4月21日，中国卫星资金流出70.1亿元，在军工板块位居xx。资金净流出3.56亿元，占流通盘的比例达到12.07%。

　　嘉实系基金同样在(12.52,-0.18,-1.42%)(000671.SZ)复制了上述操作。

　　2009年年报时，嘉实系三只基金嘉实回报、嘉实研究精选、嘉实策略增长分别持有阳光城343.08万股、273.18万股和197.59万股，而该基金建仓的时间正是2009年四季度。

　　3月13日，阳光城公布10转10派0.63元的高送转方案，而从2010年1月1日到公布送转方案的44个交易日中，阳光城的涨幅已经达到46.28%。

　　“基金参与抢权行情可以理解，但关键是只能是少部分资金，而不是大量资金。”上海某基金人士向记者表示。

　　增发与高送礼尚往来的默契

　　定向增发有一定的锁定期，长期持有相关股票的系统性风险比较大，而利用高送转，博得市场的欢迎，使得参与增发的投资者有机会实施退出机制。因此在定向增发过程中，定向增发的机构投资者以及其它投资者与上市公司的利益都挂钩一起，使得上市公司有动机进行高送转以迎合投资者。

　　上市公司适时推出高送转的另外一个因素，就是为限售股解禁提供契机。

　　以天宝股份(002220.SZ)为例，该公司在3月29日推出10转10派1元的诱人分配方案，随即导致该公司此后行情的启动。

　　而从3月29日至4月21日，天宝股份的涨幅已经达到42.99%，此后的3月30日，天宝股份就有271.5万股解禁上市流通。

　　同样的情况出现在(10.23,-0.50,-4.66%)。该公司在3月3日公布10转5的高送转方案。但公司2009年的业绩难言理想。2009年建峰化工实现营业收入20.8亿元，同比增长43.75%。归属于母公司净利润2亿元，同比下降25%，每股收益0.6元。

　　这或与该公司2009年的增发有关。

　　2009年9月，建峰化工以13.7元/股价格向包括大股东建峰集团在内的6家机构投资非公开发行8759万股，其中建峰集团新增股本上市流通日期为2012年9月10日，其余五家机构投资者认购股票上市日期为2010年9月9日。

　　更令人吃惊的则是丹化科技(600844.SH)，该公司2009年净利润亏损4488万元，却同样推出了10转10的高送转方案。

　　2009年5月，丹化科技实施定向增发，向包括上海证券有限责任公司、浙江硅谷天堂鲲诚创业投资有限公司、江西国际信托投资股份有限公司、上海大正投资有限公司、兴业全球基金管理有限公司、中国电力财务有限公司、江苏艾利克斯投资有限公司在内的七家机构投资者增发8474.57万股，募集资金11亿元。

　　而上述7家机构增发所获股票，将于2010年5月7日上市流通。

　　与此同时，丹化科技前两大股东丹化集团和上海盛宇企业投资有限公司各自持有的限售股9838万股和3869万股，也将于2010年4月26日解禁流通。

　　而正是在这一方案的刺激之下，从高送转方案推出的2010年2月12日至4月21日，该公司股价涨幅已经达到53.64%。

　　丹化科技的增发价仅为12.98元，作除权处理，相当于6.49元，而除权之后，丹化科技4月16日收报25.37元，其间机构已经斩获近3倍利润。

　　“对于参与增发的机构，也会给公司一定的压力，希望能够通过高送转这种方式，刺激股价，或者为后面股价的上涨提供空间。”上海一家券商的策略研究员向记者表示。

　　国信证券黄学军亦表示，“定向增发有一定的锁定期，长期持有相关股票的系统性风险比较大，而利用高送转，博得市场的欢迎，使得参与增发的投资者有机会实施退出机制。因此在定向增发过程中，定向增发的机构投资者以及其它投资者与上市公司的利益都挂钩一起，使得上市公司有动机进行高送转以迎合投资者。”

　　上述基金人士也向记者表示，业绩平平却高送转显然是希望吸引市场眼球，让股价看上去低了，因为这只是一个股份拆细的游戏，并不会降低公司的估值。所以如果从价值投资的眼光看，参与投资意义不大。

　　超募行为才是根源？

　　监管层没有硬性指标规定，一般来说，如果上市公司出现莫名其妙的高送转，交易所等相关部门可能会电话上市公司询问理由，但是在法律法规上还没有明确说法需要禁止，而上市公司采用资本公积金转增等方式也比较隐蔽。

　　虽然高送转常常在市场掀起风浪，但相对而言却并无太多约束机制。

　　“监管层没有硬性指标规定，一般来说，如果上市公司出现莫名其妙的高送转，交易所等相关部门可能会电话上市公司询问理由，但是在法律法规上还没有明确说法需要禁止，而上市公司采用资本公积金转增等方式也比较隐蔽。”上述基金人士告诉记者。

　　而深交所已经发布警示，提请投资者注意高送转泡沫孕育之中的风险。

　　深交所方面表示，高送转是指较高比例的送股和转股，表面上投资者手中的股票多了，实际上不会给投资者也不会给上市公司的经营状况带来任何实质性的变化。

　　“现实中，公司之所以能够高送转，往往是因为其高溢价发行积累了丰厚的资本公积金，将资本公积金转增股本，实质就是把从广大投资者手中募来的资金，用于扩张股本而已，公司的经营状况不会因此发生任何改变。因此，高送转往往并不意味着上市公司高成长需要将利润和公积金转增股本，高送转本身并不会给投资者带来额外的回报。”

　　而在武汉科技大学金融证券研究所所长董登新看来，高送转也给居高不下的股价提供了一个软着陆的机会。“很多创业板和中小板都是高价发行的，高送转实质上是公司对投资者的买一送一。”

　　更有市场评论人士建言，上市公司的高送转分配就是中国股市操纵股价与内幕交易行为的一个风口浪尖。“所以，深交所严控上市公司操纵股价与内幕交易行为，不妨就从严控高送转分配过程中的操纵股价与内幕交易开始。”

　　一位对上市公司的治理规范有研究的学者对记者提出了对高送转进行约束的五点建议：

　　一是分配前股价明显异动的上市公司，不得进行高送转；二是分配前三个月内明显有机构潜伏的上市公司，不得进行高送转；三是业绩不良的上市公司，不得进行高送转；四是分配前一年内进行了再融资的上市公司，不得进行高送转；五是分配前后半年内有大小限解禁的上市公司，不得进行高送转。使上市公司能够“干净分配”，避免瓜田李下之嫌。

　　董登新则向记者表示，随着主板公司获准将子公司分拆到创业板上市，创业板的迅速扩容或对高送转行情的火热有一定程度的降温作用。

　　“增资、拆细都是公司法里规定的，企业这种行为都无可厚非，不能讳疾忌医，因为有灰色地带就去否定和约束。”上海一家私募基金的管理人向记者表示。

　　睿信投资董事长李振宁向记者表示，“送转是公司自己的市场化行为，很难从行政上进行约束。”在其看来，创业板公司超募才是爆炒高送转的根源。“本来需要5个亿资金，却募集了15个亿，导致公司净资产和资本公积很高，钱也投不出去，就会助长市场对高送转的追逐。”李振宁向记者表示。