华泰联合-路翔股份-002192-迈出华丽转身的{dy}步-100426
股票名称：路翔股份 股票代码：002192 投资评级：增持（上调）
研究报告出处：华泰联合 研究报告作者：周焕
研究报告栏目：上市公司研究报告 研究报告上传时间：2010-4-26 14:08:46

【路翔股份(002192)研究报告内容摘要】
        据有关媒体报道，公司控股子公司融达锂业在四川甘孜州康定县甲基卡地区的134  号脉锂辉石矿已于4  月初开始试生产，目前生产状况顺利，原矿石处理能力800  吨/日，设备稳定，将于二级度竣工验收。甲基卡矿区是国内{wy}具有明显扩产潜力的且矿石品位较高的矿石锂蕴藏地，其可采储量在世界锂辉石矿山中位列第二。
        该项目的如期投产符合我们之前的判断，但大幅超越市场预期。自1999  年起，多家企业先后主导该矿山的开发建设，均未能达产，此前市场对路翔的锂业业务并不乐观。此次顺利投产反映出公司良好的组织和协调能力，在目前的时点上来看，公司下一步取得甲基卡地区134  号脉剩余的2966.3万吨采矿权几乎已是水到渠成。如此2010-2011  年原矿石处理能力将扩大到3000  吨/日，为后续的1.5  万吨级电池级碳酸锂项目提供充分原料保障。
        由于在可预期的未来，国内尚不具备条件使用卤水法大规模低成本地生产电池级碳酸锂，因此矿石提锂的主流地位可能在几年内难以撼动。3000  吨/日生产线可以满足约2.5  万吨级电池级碳酸锂生产所需，那么公司将成为国内xxxx的能原料xx自给的大规模电池级碳酸锂生产商。新型动力汽车的大规模产业化有望带来电池级碳酸锂需求的成倍增长，目前全球碳酸锂市场容量约11.63  万吨，保守预计到2013  年或可翻倍，而2013  年之后空间更大。
 
        目前 24 万吨/日（原矿）的规模年产锂辉石精矿约 4.54 万吨，扩产后可达
17.03万吨，毛利率约 48%，近期部分报价已达 1700元/吨（不含税） ，我
们有色研究组判断未来 3 年锂精矿价格或将以每年 10%的幅度上涨，预计
扩产后矿石销售全年可贡献净利润 8250 万元。1.5 万吨级电池级碳酸锂生
产线2012年投产， 预计市场价格约55000元/吨， 保守估计毛利率约45.5%。
 
        2010-2012年 EPS分别为 0.32、0.74、1.80元，2013年还可能大幅增长。
我们按照可采储量和公司开采能力及市场价格稳定的假设进行 DCF 法估
值，得出锂业业务贡献每股价值 32.41 元，加上传统沥青业务，每股价值
38.68元，还有 54%的上涨空间，上调评级至“增持”并强烈推荐。

锂矿投产化解市场忧虑
一期 800吨/日投产前市场的担忧
09 年 7 月 29 日公司公告以 7310 万元的价格收购了四川甘孜州融达锂业有限公
司 51%的股权，融达锂业拥有康定县甲基卡地区矿石品位{zh0}的 134 号脉锂辉石矿
采矿权。
甲基卡矿区是国内{wy}具有明显扩产潜力的且矿石品位较高的矿石锂蕴藏地，并
且可采储量在世界锂辉石矿山中位列第二。然而市场当时对公司锂业业务并不乐观，  
我们认为市场的担忧主要有以下几点：
一期 800T/D 生产线能否如期达产。甲基卡地区海拔 4000 多米，且地处 9 级地
震烈度带，高寒缺氧，另外还涉及到与少数民族自治州政府的协调问题，自 1999
年起，鹰航锂业、中信国安、四川矿业、融捷投资等先后主导该矿山的开发建设，
均未能达产。
我们认为，顺利投产除了要求在高原环境下具备较高的生产技术和生产组织能力
以外，和当地少数民族自治州政府保持融洽的关系也必不可少。而一期的如期达产与
否也决定了后续采矿权的取得及扩产项目。

134 号矿区剩余 3000 万吨采矿权能否取得。公司现在取得采矿权的锂辉石储量
为 511.4 万吨，公司为此支付了偏高的收购价格主要是看中了甲基卡矿区 134
号脉剩余的 2966.3 万吨锂辉石矿。根据《国土资源部关于进一步规范矿业权出
让管理的通知》公司拥有以协议方式优先受让剩余部分采矿权的权利。
800吨/日到3000吨/日的扩产项目能否按期完成。 甲基卡矿区134号脉剩余3000
万吨采矿权取得后公司打算在 2011 年上半年将产能扩大到 3000 吨/日， 按照
800吨/日的生产能力，全年原矿产量约 24万吨，如产能扩张到 3000吨/日，合
全年原矿产量约 90万吨。
顺利投产大幅超越市场预期
一期项目的如期投产拨开了此前一直笼罩在投资者心头的阴霾，使公司未来的发
展得以明晰。后续采矿权的取得将水到渠成，公司在 09 年年报中也对锂业业务后续
的发展显示出志在必得的气势。

顺利投产表明了公司良好的组织、协调能力
我们回顾一下此前入主甲基卡 134号脉的公司，之所以未能达产，有过资金、技
术、预期市场疲软、股东之间分歧等原因，而采矿权的授予和收回主管单位是四川甘
孜州国土资源局，各方走马灯式的更替过程的背后也体现出在少数民族自治州这样一
个特殊环境下的水土不服，顺利的达产体现出公司良好的组织、协调、运作能力，为
后期的发展铺平了道路。
后续项目或将如期而至
公司下一步是取得甲基卡地区 134 号脉剩余的 2966.3 万吨采矿权，在目前的时
点上来看，显得顺利成章，那么 2010-2011年将扩产到 3000吨/日，为后续的 1.5万
吨级电池级碳酸锂项目提供充足原料保障。

目前 24万吨/日（原矿）的规模年产锂辉石精矿约 4.54万吨，扩产后可达 17.03
万吨， 以2005年11 月不含税价1061.95 元/吨及2009 年3 月不含税价1538.46 元
/吨比较，年均增长率为 13%，近期部分渠道报价已达 1700元/吨（不含税） ，我们有
色研究组判断未来 3年锂精矿价格或将以每年 10%的幅度上涨， 预计扩产后矿石销售
全年可贡献净利润 8250万元。
矿石提取电池级碳酸锂目前在国内依然是主流
电池级碳酸锂制取工艺因使用资源的不同而分为两大类：矿石提锂和盐湖卤水提
锂。国内生产碳酸锂的主要原料仍以固体矿石为主。

受制于自然条件，我国盐湖提锂之路举步维艰
盐湖卤水中镁锂分离很困难。到目前为止，盐湖卤水提锂所直接生产的碳酸锂仅
能作为工业级碳酸锂，进一步加工才能转化为电池级碳酸锂。
世界三大盐湖卤水提锂生产企业 SQM、FMC 和 Chemetall 主要以开发镁锂比
较低的盐湖作为生产基地。而玻利维亚的乌尤尼盐湖，含锂量世界{dy}，但镁锂比高
达 22:1，SQM、FMC 均对其进行过开发尝试，均未获成功。到目前为止，国外尚无
高镁锂比盐湖提锂完善成熟的工业化生产技术。
我国卤水提锂主要在青海台吉乃尔盐湖(中信国安)和西藏扎布耶盐湖 （西藏矿业）
两地进行。青海台吉乃尔盐湖属高镁锂比的硫酸盐型，镁锂比平均大于 40:1，锂镁分
离困难。
西藏扎布耶盐湖由于能源短缺、交通不便、自然条件恶劣等条件的制约，预计建
设 5000吨碳酸锂生产线需要投资 10亿元，而对比矿石提锂的天齐锂业 5000吨碳酸
锂生产线投资约 2亿元。 

矿石提取电池级碳酸锂基本具备成熟技术和较低的投资
矿石提锂工艺经过 50 多年的发展已趋于成熟，原料化学组成较稳定，杂质成分
较少，产品质量稳定可靠。由于在可预期的未来，国内尚不具备条件使用卤水法大规
模低成本地生产电池级碳酸锂，因此矿石提锂的主流地位几年内难以撼动。

在矿石供应方面，国内锂辉石矿供应量远远不能满足各矿石提锂企业生产的需
要。因此国内各矿石提锂生产企业所需矿石基本上以进口为主.。
我国国内原有新疆、江西和四川三大锂矿产地。其中新疆可可托海锂辉石矿已因
开采殆尽而于 1999 年闭矿；江西宜春系锂云母矿，品质相对较低，经过多年开发后
规模已很小。
初步估算， 公司3000吨/日生产线可以满足2.5万吨级电池级碳酸锂生产线所需，
那么公司将成为国内xxxx的能原料xx自给的大规模电池级碳酸锂生产商。
巨大需求支撑电池级碳酸锂高毛利率
我们判断，公司规划中的 2012 年 1.5 万吨级电池级碳酸锂生产线的前景较为明
朗。
目前全球碳酸锂市场容量约 11.63万吨，新型动力汽车的大规模产业化有望带来
电池级碳酸锂需求的成倍增长。2009 年以来，各国政府针对新能源产业的补贴政策
频出，产业界亦对此反馈积极。根据我们汽车研究组的判断，新能源汽车产业化的时
机已基本成熟。 无论从企业技术储备、 产品商业化进程和国家政策推进进度来看， 2010
年似乎都已至关键时刻，有望出现重大突破，锂电池产业由此开始进入产业的高速发
展期。
我们粗略估算碳酸锂的市场需求量。 磷酸铁锂 （LiFePO4） 中的锂含量约为 4.4%，
碳酸锂（Li2C03）中的锂含量为 18.9%，以此推算生产一吨磷酸铁锂所需的碳酸锂要
0.23 吨， 考虑实际生产中的损耗， 以 0.3 吨计。 假设每辆新型动力汽车需要 100Kg 的
磷酸铁锂阳极材料，则所需的碳酸锂约为 0.03 吨。假设 2009 年开始全球新增 1%
的乘用车使用磷酸铁锂电池，此后逐年递增 1%。
乘用车率先采用新型动力的可能性较大， 那么按其2008 年全球产销规模约5000
万辆为基数，保守预期，到 2013 电池级碳酸锂需求就将翻倍，而 2013 年之后空间
更大。

按照我们有色小组的判断， 未来电池级碳酸锂价格将以每年 5000元的幅度上涨，
2012年， 公司投产时市场价格约55000元/吨， 成本按照同行业的公司估算约为30000
元/吨（矿石自澳大利亚进口） ，保守估计毛利率约 45.5%。

未来三年年均盈利增速超过 100％
2009年公司每股收益0.17元， 预计10-12年公司沥青主业贡献EPS为0.23元、
0.31、0.41 元， 2010 年 800 吨/日产能按半年计算，并假设 3000 吨/日生产线扩产
项目于 2011 年中期投产，2011 年实际有效生产时间也为半年，2012 年为全年，锂
精矿销售将分别增厚公司 2010、2011、2012年 EPS 0.09、0.43、0.75元。电池级
碳酸锂按照 2012年中期投产计算， 当年可供献净利润约 8000万， 增厚 2012年 EPS
0.66元，综上，我们预计 2010-2012年公司 EPS合计为 0.32、0.74、1.80元，2013
年还可能大幅增长。
每股价值 38.68 元，上调评级至“增持”
我们按照可采储量和公司开采能力及市场价格稳定的假设进行 DCF 法估值，在
全部顺利达产的情况下，得出锂业业务贡献每股价值 32.41元，加上传统沥青业务，
每股价值 38.68元，还有54%的上涨空间，上调评级至“增持”并强烈推荐。

风险提示
由于未来资本支出较大， 我们判断公司可能会增发， 每股盈利和价值可能会摊薄。