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天相投顾：当升科技——锂电池正极材料国内龙头（2010.4.13）

进入大厂商采购体系是关键。2009年前10大厂商锂电池出货量达到93.12%，下游市场高度集中使得进入大厂商采购体系成为正极材料供应商长期发展的关键。而主流锂电池厂商对质量和产品一致性要求高，需要经过全方位的认证，从样品测试到最终认证及批量供货，需要一年半到两年的时间，一旦通过了产品认证，将形成战略合作关系，对未经认证的供应商形成一定的市场壁垒。而新的供应商认证往往在行业发行大规模产业转移和技术变革阶段。

动力锂电的大市场推动正极材料多元化。根据动力锂电的总容量需求及汽车锂电厂商对动力锂电正极材料的选择，按照锰酸锂的能量密度约370Wh/kg，磷酸亚铁锂的能量密度约432Wh/kg，多元材料的能量密度约525Wh/kg计算，IIT预计到2018年，动力锂电用正极材料将达到15.88万吨，是2009年正极材料总销量的3.22倍。市场巨大且各厂商工艺路线差异较大使得正极材料未来的发展更加多元化。

新能源领域，国际厂商看好多元材料和锰酸锂，国内厂商关注硫酸亚铁锂。目前全球用于动力锂电的正极材料主要包括锰酸锂、多元材料以及磷酸亚铁锂。在日本和韩国，电池制造商目前倾向于使用锰酸锂和多元材料作为锂电正极材料，而国内的电动汽车电池制造商倾向于使用磷酸亚铁锂。我们认为占据主流工艺技术才能够{zd0}程度享受新能源汽车行业的高增长，从技术成熟度和工业化应用来看，日韩国际厂商的技术成为行业主流标准的概率较大。

技术{lx1}，研发实力强。公司持续研发投入，历年研发费用占收入的比重在3%以上，已经建立起国内{yl}的研究设施，在通州工厂、燕郊分公司建立了配套的产业化中试线，用于科研成果的工程转化，目前拥有9项专利技术、5项申请中的专利和8项非专利技术以及多项研发阶段的前沿项目，拥有研发人员46人，由公司总经理白厚善先生、技术总监陈彦彬先生、首席技术专家刘亚飞先生领衔。此外，公司背靠大股东，拥有丰富的潜在研发资源。

原料采购多元化。公司主要原料是氯化钴，占成本的80%，公司在锁定毛利率的同时，加强原料采购管理，一方面逐步向上游进一步延伸，直接采购钴矿石再委托冶炼厂加工成氯化钴，增加了采购的多样性；另一方面公司在采购时间方面增强计划性，由按月计划采购，延长到按季计划采购，并依靠运行多年的原材料分析系统，选择较佳的采购时机，避免在高价区间大量采购原材料。此外，公司目前的工艺流程既可以使用氯化钴，也可以使用四氧化三钴，在原料选择上可以通过经济性比较降低成本。

我们预计公司2010-2011年全面摊薄后每股收益为0.78元、1.45元，目前创业版化工企业（主要是新材料）一级市场发行市盈率在25－42倍之间，而二级市场近期市盈率在55－70倍之间，而新能源电池相关公司的估值差异较大，我们认为亿纬锂能和新宙邦可比性较强，综合考虑公司新能源概念和xxxx地位，我们认为应该给予一级市场35-40倍市盈率，对应申购价格为27.3－31.2元，给予二级市场60－65倍市盈率，合理价格在46.8－50.7元。

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