北京市华远集团总裁 任志强
2005年5月24日
当中国的经济高速增长时，特别是房地产投资与房价出现连续的增长时，许多官员和经济学家都在用日本1986—1991年的泡沫当镜子，对照中国发展的现状，并警告市场、官员、投资者与消费者：中国的房地产市场已出现了泡沫，并将出现日本式的泡沫破裂。但日本当时泡沫是如何产生和如何破裂的，与中国的现状是否相似却从未给出明确的答案。
几年前曾读过周其仁教授的两本书《收入是一连串事件》和《真实世界的经济学》。其中有篇文章“以郁金香的名义”揭示了泡沫的一些真相，又因此而读了盖伯尔的《天下{dy}泡沫》，发现“郁金香”的泡沫是在某一特定条件下而产生的，并不像未作深入研究之前被媒体炒的那么可怕。用周教授的话说是“不过看似疯狂”，盖伯尔将举世人云亦云的“泡沫”捅了一个大窟窿。
一个偶然的机会，在共同搭乘远大的公务机上遇上一位喜欢让人读书的女士，向我推荐了日本野口悠纪雄先生的专著《泡沫经济学》，让我有机会更深入的了解了日本当年发生的事情，并从中有了一些对中国现状的更深刻的认识。不读不知道，事情的真伪，一字之差则失于千里。
国人常用顾炎武先生的名句告诫有志之士“国家兴亡、匹夫有责”，读了原著才知道原话是“国事兴旺，肉食者而谋之，天下兴亡，匹夫于有则焉”，意思是xx不同的。世人也常用“xx不丈夫”形容成大事者要狠毒，而原意却是“量小非君子，无度不丈夫”。恰与流行之意相反，不但不应狠毒，反而应为大度。更有甚者，在华远地产基金赞助的中国首届经济学奖大会上，获奖的吴敬链教授在发表感言时大谈关于“穷人经济学”的重要，但社科院的韩朝华研究员却在重读西奥多·舒尔茨的原文时发现，诺贝尔奖奖给的是“关于贫穷的经济学”或“贫穷中的经济学”，并不是“穷人的经济学”。“穷国”“贫穷社会”“贫穷经济体”的经济学是针对整个社会，xx的重点是经济发展和生产力增长。而“穷人”则是针对社会中的一部分成员，xx的重点是财富的分配和社会的公平问题。如果经济学的本质是专门研究如何用最少的投入获取{zg}的效益的一个学科，则研究关于“穷人”的财富分配和社会公平的问题已不仅仅是经济学的范畴了。
重新回到关于“泡沫”的问题上来。人人都在说泡沫，但泡沫到底为何物却理解不同，泡沫如何产生、如何评价和计算也无定论，这就产生了用不同的方式判断的、不同标准的不同结论，这样就会使经济学家的理论与实际很难结合，并无法被推广与运用。
周其仁教授将泡沫定义为：基于对现实交易情况的无知而无法解释的资产价格的大起大落。
野口悠纪雄先生将泡沫定义为：资产价格与经济实体无关的上涨部分，即实现资产价格与实体资产价格之差，实体经济不能说明之差。这与周教授的解释大致相同。进一步解释资产价格的通涨：一般产品与服务价格稳定，只有资产价格暴涨，并且这种暴涨是由于不劳而获的投机行为产生的资产价格异常。由此可以说不管什么样的经济学家，大约都公认泡沫是资产价格所产生的不合理的、无法用实体经济发展做解释的上涨。
因此正确的判断资产价格是否超出合理的条件，或实体经济的合理性成为重要的标准。野口悠纪雄先生给出了衡量资产价格的几个条件。一、资产价格取决于收益。如股票为“分红还原价格”，土地为“收益还原价格”，而收益是由供求关系决定的，并由收益决定资产的实体经济价格。二、影响资产价格的因素还包括：收益与贴现率的变化，即预期的影响——将来的价格影响现在的价格。同时这个预期的产生在于实体经济因素的变化而引起的资产价格上涨是资源配置合理化的适宜信号，反之由投机带来投机的方式，并且当这种高价格的投机有金融信贷的支持时，泡沫将随资产价格的异动而产生。野口悠纪雄先生同时给定了资产价格的计算公式：
尽管野口悠纪雄先生做了大量的计算模拟，但最终给予的并不是一个明确的结论，而是告诉我们实体经济的资产价格实际是很难计算的。
我们无法用数字模型正确计算中国的资产价格情况，因为统计数字不完整，信息不透明。但根据野口悠纪雄先生的推导，我们可以通过已有的资料将中日两国的经济发展背景情况做个对比，这个对比起码可以说明中日两国存在着极大的差异，也正由于有这些重大的差异存在，因此证明中国不会出现或说各种可查的数据显示目前的中国并不存在日本发生泡沫现象的前提，也并不存在资产价格的不合理暴涨，尽管已在少数城市出现部分投机行为，也有少量的共同点，但是并不相同。
首先两国之间的经济发展背景不同：
表一：日本泡沫与中国现状的背景情况对比
表二：中日两国经济对比中存在重大差异：
这些差异恰恰说明的是当日本的资产价格暴涨已远远脱离了实体经济价格时，中国的实体经济发展则有力的支撑着部分资产价格的上涨，因此对形势的判断不同时，采取的调控手段就会产生极大的区别。引用野口悠纪雄先生的论述“资产价格上涨如果是由于实体经济因素的变化引起的，说明这是资源配置合理化的适宜信号。这时我们不需要采取调节资产价格本身为目的的政策。当然这种情况下虽然仍可能存在分配上的公平问题，但是必须采取增加供给等实体经济政策，此时的资产价格是实体经济运行的结果”。由于对资产价格增长的解释方式不同，也必然会影响到政府的宏观调控政策的制定。
下面再用更多的分项数据对比两国之差。
表三：日本国内生产总值（GDP)与股票、土地资产额的变动趋势（单位：万亿日元）:
注：1、股票资产额是指每年6月份东证一部上市股票的市价总额。但是，1992年10月30日的数值是280万亿日元。2、土地资产额是指东京都住宅用地的市价总额。1990年为止的数据是根据各年度年末值的单纯平均计算的。1991年和1992年的数据，是根据1990年数据和都道府县地价调查东京都的数值计算的。3、GDP是个年度的名义值。1992年数值是政府的预计数。
资料来源：东京证券所《东证统计月报》。经济企划厅《国民经济计算》。国土厅《都道府县地价调查》。
表三是日本自1981年到1992年股票、土地与GDP的变动情况。1981年土地总值仅为GDP的50% ，但自1987年之后，超过了GDP总值，此后几年近GDP的1.5倍，同期股票的增长更快。
而我国房地产在GDP的比重很低，并未占主导地位。
图一：我国1998--2003年房地产增加值占GDP的比重
表四：我国GDP与商品房销售额的关系
表五：我国住宅投资占GDP的比例
资料来源：《固定资产投资主要统计数据1978-2002》，《固定资产统计年报2004年》。
图一、表四、表五是我国近几年的情况。我国没有土地总值的统计，但从投资占GDP的比例关系和商品房销售占GDP的比重可以推算出其差距之大。可见中国房地产在整个经济中的比重是很低的。这里还有更重要的背景，那就是日本在80年代中期已进入了工业化和城市化比率较高的发展阶段，大部分城市居民的住房已在80年之前基本解决，其住宅的成套率水平远远高于我国的1：0.81，早已超过了1：1.2的程度。中国则刚刚进入城市化提速的发展阶段 ，住房的供不应求仍为市场中的主要矛盾。
从股票市场可以看出日本的股票价格上涨了近三倍，使权益融资的成本大大的低于银行xx的成本，而中国的股市则几乎失去了融资的功能，从银行的信贷和利率情况发现两国之差。
图二：日本1991年以后利率的变化趋势
图三：我国1996年以来中国利率（1年期）变化图
图二、图三是两国利率情况的变化趋势，明显的自2004年之后我国已进入了多次向上调整利率的阶段和提高准备金标准的阶段。日本的金融放松为投机提供了方便条件，而中国则在1997年之后始终高举着防范金融风险的大刀。
图四：日本银行分产业xx余额（各年12月）
可以看出银行信贷资金中，不动产业所占的比重不断加大，并且其xx余额的总量在不断的递增。
图五：中国经济主要指标的变动情况（% ）
而我国的货币流通情况，不管是货币的流通总量还是xx占金融机构资产的比重都是平稳和向下波动的。中国的股市和银行都没有给大量的投机创造可乘之机。
表六：我国1998--2003年房地产开发xx情况
表六更说明房地产xx所占的比重远远低于房地产投资的实际需求，2004年房地产开发xx仅增长了0.5% ，而在整个开发投资中的比重下降到18.4% 。
表七：日本金融机构向不动产业xx的变动趋势
表八：日本不动产业资金借入与投资
表七、表八是日本金融机构对不动产的xx变化及日本不动产的资金借入和投资的关系，1984年末到1990年末之间金融机构向不动产的融资总额高达44.3万亿日元，同期的各种不动产业的投资总额为47.5万亿日元，仅有3.1万亿日元为自有资金。应该说日本的不动产几乎全部是银行、股市和金融机构的信贷资金，包括大量非不动产企业进入不动产投资之中。
表九：我国2000--2003年房地产投资资金来源及结构
但从表九中则可以看到连续几年中国内xx在房地产投资资金的来源中所占的比重变动极小，并在2004年大幅下降，更多的资金来源于企业的自有资金和消费资金，两项合计超过了投资总额的75%。
也许中国的经济学家会说更多的开发资金来源于银行通过消费者的个人信贷转化为了开发资金，但这却恰恰说明是实体经济的真实需求。
表十：日本来自非银行金融机构的不动产融资
我们看到表十日本银行的个人消费信贷比例远低于给不动产企业的信贷，更多的个人信贷来自于非银行的金融机构，但非银行金融机构的消费者房贷仅占了5.1% 的比重，这就恰恰是因为日本是更多的家庭将土地卖给了政府与企业，自用的住宅虽然土地升值却不能转为消费，而中国是将更多的土地和房屋变成了个人与家庭的自我消费。
表十一：我国1998--2003年中国个人住房信贷情况
表十一是我国自住房货币化分配的改革之后的情况，虽然个人住房信贷的总额始终保持着增长，但同比增长的幅度是快速下降的（当然这里有基数的变化），同时在商品房销售额中所占的比重也是由低到高后连续四年下降的。为什么房地产的投资和销售都保持了连续多年的高增长而个人住房信贷的比重反而下降了呢？也恰恰证明了实际的真实需求占了市场中的主导地位，个人消费中大量由消费者自行支付的购房款比重在上升，从而形成的结果也说明没有出现大量利用银行的消费个贷而进行投机的现象。总体而言这种用银行个贷而投机的是少数城市中的少数人，并没有在整体中占有重大比例和产生重大影响。虽然许多经济学家认为有大量的外资为赌人民币升值而进入了中国的房地产市场，并预测包括在开发和购买中的外资高达上千亿美元形成巨大的投机泡沫，但统计中进入开发的外资只有228亿元人民币，不到30亿美元。2004年全部商品房销售仅为10375亿元人民币，扣除银行个贷所占比例，外资{zd0}的容量也不会超过200亿美元，实际的交易则远远小于10% 。
中国房价在2004年的高增长被作为泡沫的主要标志，其重要的理由就是用房价与收入的比例角度分析的，尤其是2004年房价的增长幅度远远高于了城镇居民家庭可支配收入的增长。但从十年、五年的角度看，中国房价的增长却远远低于同期的收入增长幅度，中国的房价收入比实际是缩小差距的发展阶段。
就房价而言，我国使用的是一手房市场平均房价，但这个平均房价中并不包括大量的二手房交易价格，却包括了社会保障性质的经济适用房的价格。不是用同一住房的建筑标准，也没有划分住房距城市中心区的距离，更不是使用国际统一标准的中位数，同时没有限定每套面积的中位数，因此可以说是一本糊涂账。当REICO工作室按国际惯例的统一标准重新统计之后发现我国的房价收入比在96个国家的统计对比中处于较低的合理水平。
表十二：日本东京圈住宅价格收入比（根据距离圈划分）
表十三：我国2003年各省区房价收入比
表十四：我国1996—2002年商品住宅销售价格与居民收入变化对比
资料来源：《中国统计年鉴2003年》和《2003年全国房地产开发市场景气状况报告》，国家统计局。
野口悠纪雄先生按东京不同距离计算出了日本当时的住宅价格收入比表十二，可以看出东京核心区的房价收入比从{zd1}的1：6.93上升到1：18.70的超高水平，边远地区的房价收入比也在几年中翻了一倍以上，但从表十三中可以看到我国的房价收入比在2003年仅为1：3.32（因没有2004年的完整数字，无法计算2004年的变化，但房价和收入的增幅差并不大，不会有极大的变化），表十四是住宅销售价格与收入的变化对比，更说明实际的变化情况。
表十五：我国城镇居民家庭人均可支配收入和城镇人均住宅建筑面积预测
表十五中是对未来收入与面积需求的预测，也同样是资产价格中供求关系的预测，当需求有能力和可能实际增长时，价格的变动就拥有更合理性。
表十六：日本地价与租金的变动趋势
注：1、商业用地地价、实质租金、GDP均是以1980年为100的指数。2、商业用地地价是指公示地价。东京是指东京地区部分，而大阪是指大阪圈。数据均为年初值。因此，以东京的指数为例，1986年里指数从184.2上升到了324.5。3、实质租金资料来源于建筑协会。
表十七：2000～2004年35个大中城市房屋价格指数
注：本表为2000年定基指数，按照销售价格指数与租赁价格指数的差距由大到小排列。
用野口悠纪雄先生于资产价格的计算理论，也可做出相应的对比，即收益情况还原的对比，也就是价格与租金情况的变动。表十六是日本当时地价与租金的变化趋势，表十七和表十八则是我国的35个大中城市的指数变化情况，确实可以看到我国的部分城市租金指数低于价格指数，但在绝大多数城市两者是相适应的，说明资产价格还原后是合理的，部分城市是因供求关系和预期造成的差异。这些差异远远小于日本地价和租金已出现的倍数关系。
从2004年的销售价格指数的变化情况看，涨幅{zg}的是存量住宅指数中的二次交易价格，增长了9.8% ，而一手房的商品住宅价格指数仅增长了3.7% 。2004年之前每年平均仅增长大约一个百分点。商品住宅中xx住宅的增幅{zd0}增长了6个百分点，而普遍住宅仅增长了3.6个百分点，经济适用住房则仅微涨了0.6个百分点。
由于我国目前的房地产市场中住宅占主导地位，约占投资总量的67.2% ，而住宅的租赁价格增长却远远超过了销售价格的增长。
图六
不管是用何种资产价格的还原方式计算，当住宅的租赁价格增长高于销售价格增长时，都说明住宅价格的增长是合理的，资产价格是合理的。
2004年的房价增长中扣除土地价格、材料价格、配套增加及质量标准提高因素之后，仍是合理的增长，资产价格并未脱离经济实体的原状，也没有无法说明和解释的虚涨。
图七：我国房地产价格的运行趋势（上年同期＝100）
图七则显示的是我国租金价格的变化是和土地价格变化相关的，恰恰由于我国的土地市场是非xx市场，政府垄断中的土地价格是权力价格和非市场资源配量的价格，因此其对房屋的价格与预期产生了重大的影响。如果说土地的价格上涨有其必要与合理性，那么房价的增长也是真实实体经济的表现。
另一个说明有泡沫的理由是房地产投资的高增长，但几乎所有的经济学家或分析说有泡沫者，却都以为中国的所有城市建筑已经xx市场化了，因此可以用房地产市场中的运行指标说明整个中国的建设情况。其实这是个重大的误解，中国是从计划经济向市场经济的转型过程，房地产市场只占全部城镇住宅建设中58.6% （2003年）的份额，而更多的投资与建设是以非市场化的方式在进行的。图八中用竣工面积所表示的全中国住宅建设的全貌中可以看出，房地产住宅的高速增长是建立在基本建设住宅大量下降基础上的替代与转换，合计的住宅建设总投资额平均增长仅为13.1% ，略高于GDP同期平均增长水平，业并没有造成全社会住宅建设的竣工面积高增长。
图八：房地产业高速增长空间来自其对传统住宅建设方式的替代
注：国有单位基本建设投资建房、城镇个人投资建房和房地产（业）开发投资建房是城镇住宅建设三个{zd0}的组成部分。此外还有国有单位更新改造投资建房和集体经济投资建房，但比重相对较小。
数据来源：国家统计局，REICO数据库
图九：日本新建住宅开工户数的变动趋势
资料来源：根据建设省《建筑着工统计调查报告》绘制。
而中国的十多年间全社会住宅竣工面积平均增长仅为3.20% ，城镇住宅竣工面积平均增长为9.3% （包括非房地产开发的数据）（图十）。更要说明的是2004年是被称为房价上涨的疯狂之年的新开工面积增幅已经降至1999年以来的{zd1}点（图十一），当年竣工面积的增幅则降到1997年以来的{zd1}点，2004年竣工增幅仅为2.1% ，甚至低于了自1990年以来的全国平均住宅竣工增幅。供求关系之中则表现出来的是投资增长的替代过程中虽然出现了连续多年的高增长，但是因为替代作用、成本因素、土地价格的因素、质量提高的因素和配套条件的因素，高投资并没有提供更多的竣工量，而实际能解决供求矛盾的并不在投资的增长而在于竣工量的即可提供居住的房屋套数的增长。
图十：从住宅竣工面积看替代关系
图十一：新开工面积增长率降至1999年以来{zd1}
{zh1}看一下两国房地产对GDP的影响关系。
表十八：中、日不同产业增加值对GDP增长的贡献率比较（单位：% ）
表十九：我国1998-2003年房地产发展指标增长率（单位：% ）
资料来源：《中国统计年鉴》、《中国统计摘要》，《2004年第2季度中国货币政策执行报告》。
从中日两国不同产业增加值对GDP的贡献率比较中会发现尽管在日本泡沫之后日本房地产的贡献率也远远大于我国高速增长的房地产业（表十八），而从我国1998年之后的房地产发展指标增长率看（表十九），则未来的发展潜力巨大。
从市场中各种与实体经济相关的指标对比中可以得出如下的结论，中国的现状与日本的泡沫几乎xx不可比，也不可能出现日本的泡沫破裂，因为中国尚不是一个xx市场化的经济制度，因此也有许多不可能用经济指标衡量的因素，政策上的与行政上的变化及影响会远远大于经济运行的影响，我不好说中国不会出现泡沫，但目前的实体经济发展中尚找不到更多能说明已经出现泡沫的数据，尤其是绝不能用日本的泡沫当镜子而影响了中国经济发展的步伐。
读了“泡沫经济学”之后，更明白了泡沫要用数据来分析，更多的经济政策会影响到人们的预期和经济的运行。如果判断和方法错了，没有泡沫但也会让经济运行非正常发展。
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