双象股份（002295）周三盘后公布首次公开xxxx网上申购摇号中签结果，中签结果如下：

　　末尾位数 中签号码

　　末“3”位数：011 511

　　末“4”位数：2022 4022 6022 8022 0022 7095

　　末“5”位数：11576 31576 51576 71576 91576 49588 74588 99588 24588

　　末“6”位数：022640 272640 522640 772640

　　末“7”位数：7216330 9216330 1216330 3216330 5216330

　　末“8”位数：08860862

　　凡参与网上定价发行申购双象股份首次公开发行A股股票的投资者持有的申购配号尾数与上述号码相同的，则为中签号码。中签号码共有3.6万个，每个中签号码只能认购500股双象股份A股股票

　　投资要点

　　双象股份是人造革合成革行业{lx1}企业。2009 年公司实现销售收入 4.56 亿元，净利润 4217 万元；生态革（生态 PU 合成革和生态超细纤维超xx革）销售收入占比为 60.75%，其中超纤超xx革占比为 27.64%，生态革产量居行业第二。

　　人造革合成革xx产品供不应求。2001~2008 年我国人造革合成革产量、需求量和出口量的年均增速分别为 18.9%、14.5%和 21.9%，国内行业集中度低（CR5=6%） ，且大批中小型企业产品附加值较低，以价格竞争为主；超细纤维超xx革等xx产品需求增速超过 30%并将持续，供给缺口逐年扩大（07 年约1200 万平米） ，市场竞争结构较为有序，毛利率较高（20%以上） 。

　　双象股份具备技术优势和完善产品链优势。目前公司在中xx足球革的市场占有率超过 70%，在超纤鞋革市场占有率排名第三（2007 年）；公司承担并完成行业内{wy}的国家“863 计划”项目——超细纤维超xx革关键技术研究，产品达国际先进水平；公司同时是国内{wy}同时具备超纤革、PU 革和 PVC 革生产能力的企业，可为客户提供“一站式”供应服务，降低其采购成本。

　　募投项目优化公司产品结构。双象股份本次募集资金全部用于年产 600 万平方米 LDPE／PU 超细旦聚氨酯短纤维超xx革项目，达产后公司超纤革产能将提升至 900 万平米/年，进一步扩大优势产品产能并优化产品结构。募投项目产品已通过小试、中试，并已获得重要客户的试用认可和初步采购承诺。

　　合理价值区间 20.4-23.8 元。预计公司 2010~2012 年摊薄 EPS 分别为 0.68、0.98和 1.35 元，以聚氨酯原料或制品生产企业为参照， 我们认为可以给予公司 2010年 30-35 倍 PE 的估值水平，对应价值区间为 20.4-23.8 元。

　　风险提示：技术失密风险、原材料价格波动风险。

　　1、公司基本情况

　　无锡双象超纤材料股份有限公司（以下简称“双象股份” ）主要从事人造革合成革产品的研发、生产和销售，主要产品包括生态超细纤维超xx革（300 万平米/年产能） 、生态 PU 合成革（1400 万平米/年）和高性能 PVC 人造革（2500 万平米/年） ，生态革产品（生态 PU合成革和生态超细纤维超xx革）产量居行业第二。2009年公司实现销售收入 4.56亿元，净利润 4217万元。

　　2、行业分析

　　2.1  公司所处行业概况

　　双象股份归属塑料人造革、合成革制造子行业，人造革合成革是xx皮革的替代材料，在我国按基布和涂层材料不同可以分为：PVC 人造革、PU 合成革和超细纤维 PU合成革。人造革合成革广泛应用于箱包、服装、鞋、车辆和家具的装饰，并不断拓展应用领域。2009 年度生态革（包括生态 PU 合成革和生态超细纤维超xx革）销售收入占比为 60.75%，其中生态超细纤维超xx革占比为 27.64%。

　　2.2  人造革合成革行业供需分析

　　2001~2008年， 我国人造革合成革产量、 需求量和出口量的年均增速分别为18.9%、14.5%和 21.9%，2008年我国人造革合成革消费量为 155.9万吨，产量为 183.5万吨，占世界总产量的 70%左右，已成为世界{dy}的人造革合成革生产和消费大国，但是超细纤维超xx革等xx产品仍存在供给缺口（07 年产需缺口约 6000 吨，即约 1200万平米） 。分产品来看，PVC 人造革、PU 合成革和超纤合成革的产量增速（2001-2007）分别为 16.3%、40.4%和 30.8%，2007 年产量分别为 105 万吨、62.5 万吨和的 2950万平米（约折合 1.5万吨）。预计市场需求总量仍会持续增加，其中超细纤维合成革等xx产品需求增速将在 20%以上，预计 2010年国内需求将达 10744万平米，缺口扩大至 3500万平米。

　　2.3  人造革合成革行业竞争分析

　　全球人造革合成革产业的主要生产基地位于中国大陆、日本、中国台湾地区、韩国和意大利等，中国人造革、合成革工业近年来发展迅猛，2008年中国大陆人造革合成革生产企业数量占全球的 70.90%，生产线数量占全球的 79.28%，集中于浙江、福建、广东、江苏、山东等省份。截至 2008年底，国内主要人造革、合成革生产企业约 364家，生产线前 5名生产企业合计产能占总产能的 6%左右，行业集中度不高。且大批中小型企业产品为PVC 人造革和低端 PU合成革，附加值较低，以价格竞争为主。超细纤维超xx革属于合成革人造革的xx产品，技术水平高、生产工艺复杂，国内存在供应缺口，市场竞争环境较为宽松。目前国内只有双象股份、山东同大、上海华峰、浙江科艺、温州黄河等少数几家公司具有实际生产能力，同时国内企业在纺丝材料、纺丝工艺、和产品档次等方面和日本企业相比存在差距。双象股份承担并完成了人造革合成革行业{wy}的国家“863 计划”——超细纤维超xx革关键技术研究，首次以弹性材料聚氨酯为岛并采用定岛复合纺丝技术，实现了聚氨酯的短纤维化和超细化，达到了国际先进水平；目前公司在中xx足球革的市场占有率超过 70%，2007年在超纤鞋革市场占有率排名第三，也是国内少数几家具备超纤沙发革生产能力的企业之一。

　　3、公司经营分析

　　3.1  主营收入构成分析

　　2007-2009 年，双象股份营业收入分别为 4.22、4.13 和 4.55 亿元，年复合增长率为 3.9%，其中 PU革业务和超纤革业务的年复合增速分别为 4.2%和 20.9%，是增长的主要动力；PU革和超纤革价格基本稳定，且销量持续增长。

　　3.2  主营业务盈利能力分析

　　2007-2009年，公司主营业务利润分别为 4877、5327、7002万元，年复合增长率为 19.8%，远高于收入增速，其中 PU 革业务和超纤革业务的年复合增速分别为12.2%和 35.7%，毛利率呈稳中有升态势，体现了公司在超纤革行业的{lx1}地位，以及在 PU革、PVC革等传统领域的产品升级能力。

　　4、公司竞争优势分析

　　4.1  技术优势

　　双象股份具有业内{lx1}的产品开发能力，能够针对客户要求和下游市场需求做出迅速反应。公司每年都有多种新产品推向市场，如自行研制开发的 PU 纳帕革、中高剥离运动鞋革、仿裘皮鞋革、水晶球革、环保沙发革、厚皮沙发革等均有很高的市场占有率， 其中xx真 “PU纳帕革” 被科技部评为国家优秀火炬计划项目。

　　公司承担并完成了人造革合成革行业{wy}的国家“863计划”项目——超细纤维超xx革关键技术研究，实现了聚氨酯的短纤维化和超细化。基于这项技术生产的超xx革弹性可以增加 20%以上，柔软指标提高 1倍以上，伸长率达到 90%-120%，舒适度大幅提升。

　　4.2  完善产品链优势

　　双象股份是国内{wy}一家同时具备超细纤维超xx革、PU 合成革和 PVC 人造革生产能力的企业，产品覆盖了鞋革、家具革、球革、箱包革和汽车内饰等领域，不同型号、规格和品种多达上千种，与下游厂商多种类、多层次的产品结构和生产配料特点相吻合，可以为客户提供“一站式”供应服务，降低其采购成本。

　　5、募投项目分析

　　双象股份本次募集资金全部用于年产600万平方米LDPE／PU超细旦聚氨酯短纤维超xx革项目——国家“863计划”产业化项目，该项目已被国家发展和改革委员会与工业和信息化部联合列入“2009年新增中央投资‘重点产业振兴和技术改造’专项计划” 。募投产品定位于进口替代，项目达产后，公司超纤革产能将由300万平米/年大幅提升至 900万平米/年。超细纤维合成革产品附加值高，市场前景广阔，公司募投项目产品通过在纺丝原材上的突破，从纤维结构和材料性能方面弥补了国内现有束状超细纤维超xx革的缺陷，从而大幅提高了募投产品的柔软度、弹性、仿xx效果等性能，达到甚至在某些指标方面超越了国外同类产品水平，应用领域可扩展到xx汽车内饰领域、比赛用球领域、服装革领域等，而价格仅为国外同类产品的 70%左右。公司主要产品的开工率呈逐年递增态势，尤其在 2009年 PVC 革、PU革和超纤革的开工率分别达到 98.0%、97.7%和 96.7%，接近满产，募投项目将进一步扩大公司产能以满足市场需求，并大幅提升超细纤维超xx革比重，优化产品结构。募投项目产品已通过小试、中试，并已获得重要客户的试用认可和初步采购承诺。

　　6、盈利预测与估值

　　公司原有产品销量保持略快于行业平均的增长速度；公司募投项目超纤产品今年新增销量超过100万平米 （不含原有业务的增长）；公司产品销量逐年稳步增长，超纤产品随着结构的进一步优化，单价和毛利率水平稳步提升，其它产品毛利率保持平稳；公司三项费用率保持稳定；公司享受高新技术企业所得税优惠，所得税率按15%计算；

　　我们选取红宝丽、禾欣股份等聚氨酯原料或制品生产企业作为比较基准，以 4月14日收盘价计算，基于 2009-2011年 EPS的平均 PE 分别为 49、35、28倍，我们认为可以给予公司2010年30-35倍PE的估值水平，对应合理价值区间为20.4-23.8元。

　　7、风险提示

　　7.1  技术失密风险

　　公司产品属于行业xx，新品研发、质量控制等技术能力是关键竞争要素，一旦公司的核心生产工艺技术流失，将对公司产品的市场竞争力带来影响，进而影响公司的盈利水平。

　　7.2  原材料价格波动风险

　　公司目前生产所需的主要原材料是化工产品干法聚氨酯树脂、湿法聚氨酯树脂、聚乙烯切片、锦纶切片、DOP、MDI、AA 粉、DMF、PVC 树脂以及工业基布。上述主要原材料采购价格每增加 1%，公司超细纤维超xx革、PU合成革和 PVC人造革产品的毛利率分别将减少 1.28%、3.26%和 5.30%，原材料价格的波动将影响公司生产成本，进而影响公司的盈利水平。

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