壮年巴菲特
                         ——《投资大家巴菲特》导言

选自《Value》杂志

2008年7月刊 投资理财文/张志雄

（一）  投资目标

一直很谦逊的巴菲特在管理资产能力方面却当仁不让，多次自认为是天才，如要印证的话，比较好的办法是研究他早期管理对冲基金的生涯，即1956年至1969年的巴菲特合伙基金状况，尤其是投资目标和方法。

我们不妨从巴菲特1959年至1969年给合伙人的信中找出些许眉目。

先谈投资目标吧。

一般人(包括我)和绝大部分基金经理或所谓的投资专家都会有这样的想法(大家不一定明说)，遇到大牛市，要尽可能地赚钱，等到大熊市，{zh0}是彻底休息，尽可能少赔钱。投资嘛，是靠天吃饭，水涨船高。

其实，这也算是有“自知自明”的表现吧。问题是，我们没办法预测大牛和大熊，更别提牛熊的转换了。我们经常弄不清楚自己是处于大牛(熊)的某个阶段，只能事后诸葛亮，结果，为了让自己不错过大牛市，要么在熊市初期大抛股票，要么在熊市中期大买股票。

巴菲特的投资目标与我们大多数人恰恰相反。

{dy}种定义更确切地说是“传统投资”，其真正的含义是“当大多数人赚钱时，我们也赚，而且赚的程度差不多；当大多数人输钱时，我们也输，而且输的程度也相当。”这和我们的理念是xx不一样的，我们的定义是“当大多数人赚钱时，我们也赚，而且赚的程度差不多；当大多数人输钱时，我们也输，但是输得少一些。”很少有投资计划可以达到第二种定义，我们当然也不保证一定能达到这个目标，但是我们正在朝这个方向努力。(1966年7月12日)

概而言之，巴菲特的投资目标是：

在熊市中取得优秀的业绩，在牛市中取得平均业绩。(1960年2月20日)

换句话说，以道琼斯指数为业绩基准(20世纪70年代后的伯克夏改为标准普尔500指数)，如果市场下降35%到40%，巴菲特合伙基金大约只会下降 15%到20%；如果市场基本持平，巴菲特的业绩大约会在10%左右；如果市场上升20%或者更多，巴菲特将尽力达到这个水平。

巴菲特假设长期而言，如果道琼斯指数年复合收益率达到5%到7%，他的合伙基金业绩达到15%到17%。

巴菲特从来对那些在牛市中洋洋得意的投资人不以为然，后来把他们比作光着屁股的裸泳者，大潮退去，定会羞愧不已。他早年对“靠天吃饭”的投资人的形容是坐在池塘里的鸭子：

当池塘里的水(市场)上升时，鸭子也随之上升，当池塘里的水下降时，鸭子也就回到原处。我认为鸭子只应因自己的行为得到赞誉或指责，而河水的上升或下降是鸭子无法控制的……河水的高度对巴菲特合伙基金的业绩也非常重要，然而，我们这些鸭子有时自己也会拍打拍打翅膀的。(1964年7月8日)

不幸的是，绝大部分资产管理人(包括基金经理)都是不会拍打翅膀、坐在池塘里的鸭子，按巴菲特的看法，他们没资格替别人管钱，因为他们根本没有投资能力，只靠池塘里的水位不断上升而赚钱。而巴菲特对自己的要求是：

我们的投资策略就是不管涨潮退潮，都要努力地向前游。如果合伙基金只能取得像仰泳也能达到的业绩，那我们就没有存在的必要了。(1965年1月18日)

当然，对一般投资者而言，做一只水涨船高的鸭子也不坏，所谓的长期持有(投资)或买入持有就是这个意思。但我们没必要把钱交给主动投资型的那些鸭子，他们以收管理费为生，狠的还要业绩分成，凭什么？2008年的巴菲特仍劝大家买管理成本低、上升型的鸭子——指数基金，就是基于这个道理。

明白了吗？当那些基金管理人以动人的、有说服力的历史数据来证明长期投资的收益时，你得问他们：“你如何拍打自己的翅膀，比无能的鸭子业绩更好一些？”如果他讲不清楚，你再问他们：“你们这儿有没有指数基金？”与其我们把这群鸭子养得肥肥的，不如自得其乐。

那么，巴菲特又是如何拍打翅膀，成为与众不同的鸭子，{zh1}成为一只天鹅的呢？

1962年1月，巴菲特开始向合伙人系统地介绍自己的投资方法，它分三大类：

{dy}类投资：

“Generals”(低估类投资)

这类投资是指那些价值被低估的证券，在合伙人期间，它基本上是基金占比{zd0}的投资。巴菲特通常会在5到6只这类证券上建立相当大的仓位(大约占合伙基金资产额的5%至10%)，在其他10到15只证券上建立相对较小的仓位。

低估主要是从定量指标上来说的。这类投资缺乏市场魅力，乏人问津，通常并无因素表明其股票价格会马上回升，它们的主要优势是价格便宜，也就是说，其价格远远低于这家公司对一个私人股权投资人的价值(内在价值)。

巴菲特又补充道：

虽然定量的指数非常重要，但定性的指标同样重要。我们喜欢优秀的管理层、不错的行业以及过去僵化的管理层或股东中的一点‘骚动’，不过，最看重的还是价值。(1964年1月18日)

因为这些证券一定是有缺陷的，也正是由于缺乏市场魅力或是可能导致价格回升的因素迟迟不出现，巴菲特才能以相对其内在价值较低的价格买入。

投资这类证券，安全边际最重要。通俗地说，对买入时点的选择远远强于对卖出时点的选择，只要买入是一个好价格，卖出是不是好价格并不重要，不必一直持有至“{zh1}一段甘蔗”，冒着又被套牢的风险。

第二类投资：

“Workouts”(套利类投资)

与“Generals”不同，这类投资的价格更多取决于公司的经营管理决策而非买卖双方的供求关系，也就是说，巴菲特可以合理地预测这类投资实现收益的时间、金额以及阻碍因素。影响投资价格的公司行为包括合并、清算、重组和分立等，巴菲特一般不借款(1967年他引用一位合伙人的评论：“对一个头在水下的人来说，即使是五分钟，也是非常漫长的。”)，但对套利类投资使用了部分借款，上限是净资产的25%。如果剔除杠杆所带来的好处，这类投资的xxxxx一般在10%至20%之间。

巴菲特不会根据流言或内幕信息采取行动，一直要等到从报纸上得知此类公开信息后才采取行动。这类投资的主要风险并不在于大盘趋势(虽然在一定程度上也有关联)，而在于可能影响公司行为并使其无法实现的事件，这类具备杀伤力的事件包括反托拉斯或者其他的政府行为、股东反对、税务限制等。这类投资的利润率一般非常低，一位朋友形容这就像是别人拿走了95%，而我们在捡剩下的5%。然而，其回报可预见性较高且持有期限较短，因而，xxxxx还是相对可观的。(1964年1月18日)

1963年1月18日，巴菲特向合伙人汇报：

从审计报告中可以发现，去年快速换手的股票总额达到340,000美元，这主要是我们在接近年末时的一些workout交易。这类交易几乎没有竞争对手，能在锁定的一小段时间内创造10%(交易利润率而非xxxxx)的利润，还降低了基金的市场风险。

第三类投资:

“Controls”(控制类投资）

是指巴菲特要么控制了这家公司，要么买入了相当多的股份，从而可以影响公司的经营管理政策。一般说来，它是由Generals而来，即如果在相当长的时间内，Generals类投资的股票价格一直没有体现其价值，巴菲特就会买入相当大的比例，最终可能会控制部分股份甚至是全部股份。

巴菲特的脑子很清楚，在Generals的投资状态下，他是在搭公司管理层的“顺风车”，只求获利了结。但到了Controls，巴菲特在1965年1月18日便表示：

我们并不想因主动而主动，如果结果一样，我宁愿让别人干活。但如果主动管理能够优化资本运用，我们绝不会站在一旁袖手旁观。

关于Generals与Controls的关系，巴菲特说过一段很值得我们深思的话：

如果我们买入Generals的价格长期在低点徘徊，我们会考虑购入更多的股份，这样Generals类投资就可能演变为Controls类投资。但如果 Generals的价格在购入几年内迅速攀升，我们通常会考虑在高点获利了结，完成一次漂亮的Generals类投资。(1962年1月24日)

买股票是用来获利的，尤其面对迅速而来的暴利，没必要感情用事(贪婪的另一种解释)。2006年至2007年的大牛市，人们从高喊“死了都不卖”到股票变成了“收藏品”，误人误己啊。

巴菲特在1965年7月9日也强调Ge-nerals和Controls投资的估值基础不同，“对Controls类投资来说，资产价值和盈利能力是估值中最重要的考量因素，对只拥有少数股权的Generals投资而言，尽管资产价值和盈利能力也非常重要，但它们只能间接地影响公司的股票价格，短期内它们可能会也可能不会对公司股票的供求关系产生影响，供求关系的变化才直接导致股票价格的变化。一旦取得了控制权，我们就拥有了一家企业而非一只股票，因此，从企业的角度进行估值更妥当。”不过，估值角度不同，并不能改变巴菲特实现利润的意愿。

巴菲特投资Dempster公司就是一个很好的例子。

Dempster是一家主营农业用具、灌溉系统、供水系统以及自来水管道的公司。1956年，巴菲特开始把它视为一项Generals投资，当时该公司股价为每股18美元，其账面价值为每股72美元，其中，流动资产(现金、应收款项和存货)减去全部负债后的净值达到每股50美元。Dempster过去业绩非常好，但最近几年只能达到盈亏平衡。从定性指标看，公司所处行业竞争激烈，管理层素质一般，但从定量指标看，公司的价格远低于其价值。巴菲特认为这类投资有七八成的可能会在一到三年内获得可观的收益。

不过，巴菲特的预期没有实现。随后五年，巴菲特不断小批买入，自己也进入了公司董事会，管理层却无法扭转价格远低于其内在价值的局面。到了1961年8 月，巴菲特取得这家公司的控股权，平均买入成本为每股28美元。巴菲特先将公司的副总裁提升至总裁，仍然没用，还好芒格在1962年4月介绍了一位专业管理人Harry Bottle出任公司主席，1963年以来，巴菲特将Dempster以每股80美元账面净值出售给了新东家。一般般啦，但买价便宜，巴菲特的收益还不错。

在1965年1月18日给合伙人的信中，巴菲特又把“Generals”分成两类，原来的(被低估的股票)称之为“Generals-Private Owner Basis”，另一类是“Generals Relatively Undervalued”。

后者被称为第四类投资方法，“主要包括那些相对同类质地的公司价格较低的股票。虽然按照目前的估值方法，这类投资价格被低估，但(通常由于规模较大)对私人投资者意义不大。”

巴菲特并没有好好地对这类投资展开讨论，当时他刚刚开始研究和尝试。后来受芒格和费雪的影响，巴菲特强调要投资有品牌和护城河的好公司，它们不会像 Dempster那样容易被长期低估，十有八九倒是高估。这类股票有时仅仅只是“不贵”而已，相对低估。正如巴菲特指出的那样，这类公司的内在价值不能和私人股本投资等量齐观，但它们究竟溢价多少呢？巴菲特当时也在琢磨：和Generals-Private Owner或Workouts类投资相比，这类投资更容易因此陷入深渊。我相信，一旦将这种风险降至{zd1}，该类投资的未来将非常光明。(1965年1月18日)

从巴菲特后来的实践看，这类投资是非常成功的，如美国运通、可口可乐和华盛顿邮报等，但“传统”的价值投资者似乎还是以巴菲特所言的前三类投资方法为主，所谓艺高人胆大吧。

我已多次提及，要用好价格买好公司的机会确实不多，应尽量努力。我们尤其不能以为是好公司就不计代价地买。牢记巴菲特的告诫吧：寄希望于最终购买者的投资肯定是项糟糕的投资(在华尔街，这被称作博傻理论)。所谓好的投资是以低廉的价格买入，这样即使只是以合理的价格出售，也能获得不错的利润(1965年1月18日)。

(二)  如何对冲市场风险

巴菲特列举的三大投资方式并不是表明盈利之道的多样化，而是为了对冲市场风险。

在三大类中，Workouts(套利类投资)、Controls(控制类)和道琼斯指数的表现基本无关。恰恰相反，如果持有Workouts的比重较大，巴菲特的基金在熊市中的表现会非常之好，但牛市中的表现会非常糟糕。

和市场整体走势的联动性很强，与道琼斯指数的表现基本同步的投资方式是Generals(低估类投资)。巴菲特提醒合伙人注意：东西便宜并不意味着它的价格不会进一步下跌，如果市场突然下跌，这类投资通常也会和道琼斯指数同步下跌。在类似1961年的牛市中，这类股票是我们业绩表现{zh0}的投资。同样，当市场下挫时，这类股票也是最脆弱的。(1962年1月24日)

成长股理论的阐释者、老费雪的儿子肯尼斯·费雪也是个很有名气的资产管理人，他在20世纪80年代曾提出了“市销率”这个新指标，轰动不小。2007年，小费雪在他的新著《股票投资只需知道的三个问题》中，从宏观到微观，否定了大量有关影响股票价格的重要因素(包括他自己发现的市销率)，{zh1}认为中长期真正影响股票走势的是供求关系。

小费雪从事了几十年的资产管理工作，最终绕了一个大圈子回到了再简单不过的“供求关系”。我们也许会忍俊不禁，但小费雪还是继承了父亲直言不讳的一面，说出了行业弄潮儿身不由己的真相。

当然，如果小费雪认可巴菲特20世纪60年代致合伙人的信，他就应该看到老前辈早已多次断言这类Generals股票投资的价格决定因素就是供求关系。

行文至此，争议也许会来了，至少作为价值投资者，长期决定股票价格的因素应该是其背后公司的基本面吧，对，我们早说过如果股票指数是长期向上的，长期投资基本面好的公司一定是盈利的。关键是你选择的股票能否超越指数或至少与指数业绩匹配。“长期”究意有多长？如果牛市长达7年甚至10年，你手中的股票成了大明星，涨了几倍，抛不抛？抛了，你又买什么？大牛市中的股票价格一般都不便宜啊。接着是大熊市或小熊市，你的明星股票组合跌了50%以上，抛还是不抛？你买的所谓低估股票不涨反而大跌，又如何？

还有一点很关键，下面我们要讨论若要超越股指，集中持股是个极好的办法。问题是，集中持股，价格波动极大，而且不排除资本金的巨大损失。

小费雪不是傻瓜，他说出了投资非套利类与控制类以外股票的市场困局，尤其是如果你是资产管理人，大部分客户是无法接受业绩上蹿下跳的，结果就像我们观察到的，绝大部分资产管理人不约而同成了池塘里的鸭子。

巴菲特也清楚地意识到在投机大潮之下，市场受供求关系影响而沉浮，单靠Generals也无能为力：

我的导师Ben Graham过去常常说：“投机本身并不违法，也并非道德，当然也不足以致富”。去年如果一直食用投机食谱，你很容易变胖，所以我们继续吃我们的燕麦粥。但如果人家普遍xxxx，您也不能指望我们xx没有任何不适反应。(1968年1月24日)

有了与股市关联度很小的Workouts和Controls，只要资产泡沫化不是过分严重，基金的业绩状况就会比较平稳。

1965年1月18日,巴菲特向合伙人比较了1962年至1964年Generals和Workouts的业绩(见表1)

表1：1962-1964年Generals和Warkouts的业绩比较

    表1中一目了然，1962年Workouts力挽狂澜，为合伙基金贡献了大部分的收益。1963年，两类投资的表现都极好，但Workouts为合伙基金大幅跑赢指数，奠定了胜局。而1964年，Workouts类投资却大幅拖累了合伙基金的业绩。

    总之,如果熊市是{bfb}的Workout，牛市是{bfb}的Generals，合伙基金业绩将好得发疯。但由于无法预测市场，巴菲特只能将几类投资方法组合起来相互对冲。

    我认为，我们的投资组合比市场平均组合更加保守，在市场上升时更是如此。我试图持有部分与市场变动“绝缘”的股票，随着市场的上扬，这部分股票的比重会进一步增大。当然，与市场的绝缘是把双刃剑，特别是在市场这个大火炉热气腾腾时。环顾四周，我们会发现，即使是业余厨师也能烧出美味可口的菜肴，而我们自己的大部分股票却根本不在炉子上。(1961年7月22日)

    了不起的是，巴菲特很早就认识到了资产管理乃至投资事业的本质，请看1966年1月20日的见解：

    投资管理的一大缺点就是它不存在惯性作用，简单地说，如果通用汽车占据了 54%的家用新车市场份额，由于客户忠诚度、经销商网络、生产能力、终端形象等原因，1966年它的市场份额估计差不多也是这个数字。但对投资管理业和巴菲特合伙基金来说并不是如此，每年我们都是重新出发，从零开始。所有的投资项目都是以市场价格计量，因此，1966年的合伙人，无论是新合伙人还是老合伙人都很难因我们在1964年或1965年的辛勤工作获利。

    这段话对刚入股市的新人而言，可能以为是巴菲特的自谦或是套话，但在资本市场越是呆得久，越会感叹巴菲特的悟性与表达能力。这也是资产管理人与投资人日夜焦虑之所在。