中国经济转型成必然 促使股市投资风格转型 2010年04月14日14:23 来源： 转型中的经济 当前中国人均GDP正处于从3000美元进入10000美元阶段，国民进入活跃、加速发展时期，传统经济增长模式不堪重负，出口导向型难以持续，中国经济转型已成必然。虽然中国的人口红利在2015年结束，中国低端劳动力短缺从沿海开始向内地蔓延，从亚洲主要国家的经验证明，“刘易斯拐点”发生往往早于“人口红利”消失之前，中国的刘易斯拐点已现，为中国经济结构转型提供契机： 1、劳动力工资提高，刺激消费率提高，推动经济从出口拉动向消费拉动转型。 在中国，劳动者收入偏低、占比下降一直是遏制消费的重要因素。过去近二十多年中，中国GDP虽然快速增长，但GDP中消费的占比持续降低，很重要的原因在于政府和企业在收入分配中占比逐步扩大，而居民收入在GDP中的占比持续下降。从1990年代初至今，居民收入占GDP的比例已经从原来的55%下降到目前的略高于40%的水平，而对应地则是消费在GDP中的占比从49%下降到37%左右。在中国劳动者供求关系的向供方倾斜，实际上是可以使得劳动者在收入分配中谈判能力增强，收入分配占比有望扩大，这将进一步推进消费和服务规模的扩大以及结构升级。日本、台湾等地区消费占GDP的比例与居民收入占GDP的比例关系比较密切，表明收入分配向劳动者倾斜有利于促进消费。 2、结构发生变化，第三产业提升。 根据日本的经验，日本第三产业的快速发展可以理解为日本在这个历史时期的工业化是与城市化进程相伴随的，工业化导致人口和资源向日本四个工业地带的积聚，从而引起相关第三产业的飞速发展。这也是工业化积聚效应的体现。虽然，2009年以来，中国第二产业的增长和占比大幅提升，但是可以预计，如果中国顺利进入工业化成熟阶段，工业化和城市化将会相辅相成，共同促进第三产业的增长。 3、中国经济随着工业化进入成熟阶段，第二产业将发生结构性的变化。 当工业化从起飞到成熟阶段的转型中，重化工业将出现大型化，微观企业向横向和纵向实行兼并的倾向增强，以进一步扩大规模经济效应和范围经济效应。另一趋势是将有更多的资本投向其他产业。在工业化起飞向成熟转移阶段，随着工业化进程的演进和中国城市化的下移，将出现几个投资结构的变化趋势。 首先，中游产业将出现一个兼并重组热潮。在第二产业内部，投资重点将从中游上端向下端发展，从中游向下游转移;从2004年以来，中国固定资产投资的行业特征看：中游上端的采掘、钢铁、石化等行业在近期的投资速度下降;而靠近下端的橡胶(,)、印刷、电气、、建筑、医药等行业投资增长率较高。我们认为，这个趋势在未来会强化，将带来升级型机遇。 其次，与消费升级的第三产业投资增长迅速。工业化进程的升级和城市化下移带来主要消费品总量增加，并将出现结构性转变，消费出现普及与升级并行。如果未来城市化率年增幅为1%计算，每年将增加1300-1400万城市人口，增加消费支出1000亿元左右。消费水平和层次沿着中心城市向二线城市再向三四城市递次延展，消费结构将得到显著优化。这一趋势将直接强化相关产业的投资，汽车、家电、教育、医疗卫生、商业零售等投资增速将加快。 第三，第三个重大趋势是与技术创新的产业投资增长空间{zd0}。根据日本60-70年代的工业化进程及行业演进看，日本当时的新兴产业及其相关的技术创新的投资增长迅速，其电子元器件、数字计算机、电气等的产出大幅增加。目前中国在信息传输、电子计算机和软件等高新产业的投资仍然低于第三产业投资的整体水平，我们认为，其未来发展空间巨大，高新技术行业{zj1}投资发展空间。 从风险投资对中国各行业投资的状况看，高新技术产业是风险投资和股权投资的最主要标的，这说明对未来市场敏感度{zg}的投资人士最为看好中国的高新技术产业，整个TMT行业以及消费升级相关行业将受益于中国未来工业化进程的升级、城市化下移和消费多元化等带来的发展机遇，相对于结构型和升级型而言，这一发展型机遇更为重大。 第四，“刘易斯拐点”出现，中长期必然导致劳动力成本的上涨，2015以前，劳动力{jd1}规模仍有小幅增加，但存在结构性短缺(30-39岁劳动力)，劳动力报酬会逐步提高。低附加值制造企业运营成本不断提高，传统产业利润率下降，倒逼其创新以提高附加值或淘汰，利于产业链提升;此外中国重化工业化高峰过去，资本回报率下降。 从经验看，刘易斯拐点出现后，工资的大幅上涨，需求拉动通胀，使得通胀风险在中长期都存在。这使得紧xx影挥之不去。全球经济基本面显示进一步分化，政策的不确定性导致市场波动加剧，发达国家和新兴经济体的政策走势可能分道扬镳。近期美联储宣布基准利率将在较长时间内维持在异常低的水平，日本央行进一步扩大量化宽松政策以支持体系，而新兴市场的加息继续拉开序幕。 转型中的股市 中国目前实际利率为负值，使得加息势在必然，仅仅是一个时点的问题，市场普遍预期在二季度，市场迎来{dy}次加息。这抑制了股指的上升高度。目前中国证券市场估值位于历史中枢，上市业绩大幅改善的情况愈发明朗，这将显著增强投资者信心，抑制指数下跌空间;二季度市场消化紧缩预期后，在上市公司业绩快速增长的驱动下，二季度市场维持震荡上行态势。 经济转型促使股市投资风格的转型。过去几年流动性的高低起伏直接引发了中国股市估值的扩张和收缩，对证券市场自上而下的分析，成为A股市场的主流投资模式。未来伴随中国经济结构转型，市场投资风格更多呈现的是自下而上。对投资行为的影响相对弱化。 年初至今A股市场呈现的结构性机会，代表小市值的中证500指数已经接近历史新高，但大盘股指数却持续萎靡不振。这种走势一定程度上是中国转变增长方式在现阶段市场的体现。证券市场持续性的机会将来自中国转变增长方式及产业结构的升级。中国传统产业的整合实在必行，在劳动力价格、原材料价格上涨的背景下，传统行业的利润率呈下降态势，估值水平提升空间有限。 国家力推新能源汽车、新材料、节能环保等产业，从长远看推动中国经济转型就必须加大调整力度，转型期的成长股会在较长时间获得较高溢价，证券市场对高成长崇拜重新归来。 近期国家政策重点从刺激投资转向促进消费，与消费相关的中下游行业估值得到快速提升。振兴新兴行业政策，与新兴行业相关的TMT、节能环保、新材料等行业的估值也得到快速提升。中小板目前P/E为71.3倍，P/B为7.2倍，整体高估。 当经济结构调整成为投资者普遍xx的投资标的时，整体性的机会已经不存在了，结构性的机会则成为最为重要的内容。从下而上的风格得到进一步强化。 从全局出发，基于创新、基于中国经济转型，新兴能源、节能环保、信息化革命是贯穿2010年的投资主题。其中，具有可持续优化能力的非线性商业模式的企业将脱颖而出，成为战略配置的核心。二季度建议继续在这些行业中精选个股，寻找结构性投资机会。（华富基金） |
