对航空、造纸、园区开发、房地产、通信运营、通信设备等行业构成利好，但除了航空行业外，对其他行业的利好程度不高，而对钢铁、视听器材、石油开采、纺织服装、元件等行业有一定的利空人民币升值对各主要行业影响的传导路径和范围各不相同，总体来看可以从以下角度加以分析：

　　1、外汇负债类行业将明显受益，主要包括航空、贸易等行业。这些行业由于有较多的外汇负债(特别是美元负债)，因此人民币升值将给这些行业带来汇兑损益，特别是像航空类公司，往往都有巨额的美元负债，因此将明显受益。

　　2、原材料或部件进口型行业也会有所受益，主要包括造纸(纸浆进口)、钢铁(铁矿石进口)、轿车(部分重要零部件进口)、石化(原油进口)、化纤及塑料(原料进口)、航空(航空器材进口)、服装(xx面料进口)等行业。由于这些行业每年均需要进口相关的原材料及部件，因此人民币升值将使得这些行业的成本有一定程度的下降。如中国造纸行业中的纸浆成本占70%，而纸浆中的38%是进口的，因此人民币升值将使得造纸行业的成本有较为明显的下降，从而明显提升造纸行业的盈利水平。

　　3、投资品行业也会受到一定的资金追捧，主要包括具有土地价值的房地产、园区开发等行业、具有资源价值的煤炭、有色金属等行业。由于此次升值幅度不大，因此境外资金有可能对通过投资这些行业中的公司所拥有的土地或房产来获得升值收益，从而加大资金对这些投资品行业的吸引力，从而引发价格的上涨。

　　4、传统的出口优势型行业则受到直接冲击，包括纺织服装、家电、机械等产品。由于人民币升值带来的成本上升会使得这些行业的利润率有所下降，但我们认为仅2%的升值幅度影响不大，通过成本压缩和价格适当转移会使得这些行业的公司，特别是xxxx有较强的抗风险能力。

　　5、国际化定价的行业将受到一定的冲击，包括xx国际化定价的有色金属、部分国际化定价的石化、钢铁、电子元器件等行业，由于这些行业的产品价格受到国际价格影响较大，因此人民币升值将使得它们以人民币计价情况下的售价有所下降，从而导致利润的下降。

　　6、进口产品替代的行业将也会受到一定的不利影响，包括汽车、工程机械、钢铁、家电等。这些行业的产品和国外进口产品竞争较为激烈，而人民币升值以后会导致国外进口产品以人民币报价下降，从而使得本土产品的竞争力有一定的下降，并进而影响到这些行业的盈利水平。

　　7、外贸服务业行业可能会间接受损。由于人民币升值可能对我国外贸，特别是出口带来一定的不利影响，因此将可能对港口、机场和航运行业带来一定的不利影响，但由于升值刺激进口可能也会有一定幅度的增加，因此其影响幅度相对较小。

　　人民币升值对各行业的影响是较为复杂和多角度的，往往是利空和利多的综合。汇总分析，结合我们对各行业重点公司在人民币升值2%的情况下的盈利情况变化分析，我们认为此次人民币升值对航空、造纸、园区开发、房地产、通信运营、通信设备等行业构成利好，但除了航空行业外，其他的利好程度不高，而对钢铁、视听器材、石油开采、纺织服装、元件等行业有一定的利空，但从我们跟踪的重点公司业绩变化来看，程度不大。而其他的行业总体是一个较为中性的情况。

　　房地产：物业持有类公司受益{zd0}

　　中信证券升值对房地产行业的影响有利好、利空两方面：利空影响：货币持续过度升值会导致经济减速(因为FDI下降、净出口下降)、外资需要下降，从而使房地产需求下降，并会导致通胀水平下降，从而使房地产价格涨速下降。利好影响：{dy}，升值预期导致外资对房地产的投资需求加大。货币升值预期却会导致外资的涌外，并大量投资到房地产上，从而增加房地产投资需求，推高房价，这是货币升值过程中必然发生的；第二，收入效应及财富效应导致国内房地产需求增加。升值导致物价变得更便宜，用于购房的可支配收入增加，购房能力的提高导致需求增加。

　　利空与利好影响相迭加形成升值对房地产的最终影响，因此，升值的最终影响取决于升值后宏观经济的走向，如果经济仍然能保持较高的增长，则升值对房地产是利好，如果经济出现严重衰退，则房地产亦将受损。升值对房价的影响是最早持续上涨、然后泡沫形成、{zh1}泡沫破灭、房价下降。韩国、日本、我国台湾等国家或地区的历史均是如此。这一过程的原因在于：在升值初期，经济形势良好，需求增加，特别是外资投资需求增加，导致房价上涨；升值过程中，房价在不断上涨，泡沫形成，但支持房价的宏观经济却受到越来越大的负面影响；{zh1}，币值升至{zg}时，房价到了{zg}点，但出口受到重大影响、外资撤退，宏观经济开始走向衰退，这时就是泡沫破灭，房价下降的时候。

　　整个过程周期长度取决于升值周期长度，一般会较长，如韩国是4年，1986年至1990年；日本是24年，1971年至1995年；我国台湾是8年，从1985年至1992年。人民币升值刚开始，对房地产是利好，房地产需求增加，房价上升。房地产上市公司将从升值中受益：一是持有物业及储备升值，二是需求上升加快销售进度，三是房价上升提高毛利率。

　　受益{zd0}的公司是物业持有型公司，能享受房价长期上涨带来的利好，这类公司包括金融街、招商地产、小商品城、华侨城等；其次是拥有大量土地储备的开发类公司，只能通过现有储备升值带来项目毛利提高中受益，新增储备成本上升，从而无法保持长期的高毛利，这类公司包括万科、金地等。但受国家对房地产行业调控的影响，升值不会改变住宅开发类公司增长下降的趋势。

　　旅游业：收入效应大于价格效应

　　目前，我国入境旅游者中，香港同胞所占比例{zd0}，为6成多，外国人仅为1成多；但在国际旅游外汇收入中，外国人比重接近5成，香港同胞接近3成。在入境外国人中，亚洲占到6成以上，欧洲和美洲分别在2成和1成左右。从前15个主要客源国结构中可以看出，汇率变动能影响入境客源和国际旅游收入的主要是亚洲货币：日元、韩元、卢布和美元，以及香港元和澳门元。

　　汇率变动对入境旅游的影响主要是价格效应。根据WTTC编制的各国旅游竞争力指数，中国旅游业的价格竞争指数非常高。2003年中国的饭店平均价格为98.43美元，在全球212个国家和地区中排120位，基此测算的中国旅游业价格竞争力指数为89，在212个国家和地区中排名第3。2004年中国的饭店平均价格为72.13美元，在全球排106位，基此测算的中国旅游业价格竞争力指数为80，排名第16位。2004年价格竞争力排名有所降低，但依然位居前列。

　　中国旅游产品和服务价格在全球范围内都是非常便宜的。因此，即使人民币升值，对本来就很便宜的中国旅游业而言，入境旅游者数量不会因价格效应而明显减少。况且，目前入境旅游市场竞争比较激烈，旅行社和酒店内部即可消化人民币小幅度升值的价格效应。中国的国际旅游产品结构尚处于较初级阶段，即以团队观光为主，而度假产品远未成熟。这种产品结构的特点是旅游者的价格敏感性不高。以1994年为例，当年人民币汇率并轨，对美元汇率并轨到8.7人民币/美元，正常规律当年的入境旅游应有大幅度增长，但实际情况是当年的入境游客增长率是1990年至2002年这13年期间的{zd1}点(5.2%)。

　　汇率升值将通过收入效应对出境旅游产生明显影响。近年来居民出境旅游倾向不断提高，出境规模不断扩大，人民币升值将提高居民出境旅游消费能力，有出境游资格的旅行社将从中受益。由此也将分流部分原计划在国内旅游的人群，可能对国内饭店和景区的接待量产生影响，但数量轻微，可以忽略。总体看，我们依然坚持年初和年中的判断，即人民币汇率升值对入境旅游市场需求会产生价格效应，但作用不会大，对国内旅游和出境旅游则有积极的收入效应。从上半年情况看，入境旅游增长速度超乎预期，而国内旅游增长趋缓。人民币升值则有助于促进国内旅游，对旅游市场的总体效应为正面。

　　人民币升值商业受益

　　人民币汇率升值对商业零售业的影响主要体现在三个方面：

　　一是收入效应。从短期看，汇率升值带来财富增加效应，消费者实际购买力增强，促进商品消费增长，商业零售业从中受益。但如果人民币升值对国民经济增长产生较大影响，消费者信心指数下滑，消费增速减缓，零售企业受损。二是价格效应。主要体现在进口商品价格下降，产生与收入效应的叠加，刺激消费增长，使零售企业受益。其中受益比较明显的是进口商品销售比重较大的百货业态公司。三是渠道效应。汇率升值后，出口价格竞争力下降，先前国内以出口为导向的消费品生产商将寻求国内渠道作为替代，由此在商品供给数量和价格上使商业零售类企业受益。销售终端对供应商的谈判力也将显著提高。这其中受益{zd0}的应该是具有渠道优势的连锁商业。

　　人民币升值也对国际商业资本的进入产生了一定的影响。从积极因素看，汇兑收益将促进已进入外资的扩张，从消极方面看，初始资本门槛提高将对新资本的进入产生抑制作用。就目前情况看，国际商业资本主要在国内采购，因此升值后，商业领域的内外竞争将进一步强化。另外，人民币升值也将通过地产价格效应促进商业店铺租金的提高，由此那些具有商业地产资产的企业也将受益。总体来看，汇率升值将使国内厂商的国际销售通道受阻，国内销售渠道的价值凸现。我们判断，商务部从去年开始高度重视内贸领域，为人民币升值做准备也是一个重要原因。

　　但是也要看到，上述三种效应的产生需要一定的时间，加上采购周期的存在，人民币稳健小幅升值对今年商业类上市公司的业绩不会产生明显影响。建议关注具有网络优势的连锁类商业企业，以及具有优良商业地产的企业，例如百联股份、xxx、大商股份、华联综超、苏宁电器等，从中期看，汇率升值将对这些公司的业绩有所贡献。

　　对石油石化子行业利弊不一

　　汇率是一个影响石化行业盈利的主要外部因素。石化行业对进出口的依赖性比较强，特别是大宗原材料部分。汇率的变动直接构成对企业利润的影响。由于不同子行业对进出口的依赖程度不同，因此，人民币升值对不同子行业的影响也是有差异的。

　　从进出口的角度分析，汇率的升高必然会降低进口的门槛和增加出口的难度。对于资本和技术密集型的产品，我国主要是进口，例如合成橡胶和合成树脂，而出口则主要集中在基础化工原料，在这方面的优势是资源，而不是技术。因此，汇率的升值必然更加强化附加值高产品的进口，导致国际产品对国内市场占有的加剧。同时，会更加压榨资源类化工产品的利润空间。对原油开采业的影响。对于原油开采行业，目前我国进口依赖度比较大，按照2004年的数据测算，我国原油的进口依存度达到40%。国内原油价格是根据以美元定价的国际原油价格制定的。这就存在人民币对美元的汇率问题。从理论上讲，如果人民币升值1%，进口的原油价格用人民币衡量就会相应降低1%。对国内原油开采业来说，售价也将下降1%，对开采业的影响是不利的。

　　对炼油行业的影响。对于炼油业，由于人民币升值1%，则原油成本相当于下降1%。而成品油价格的定价机制是区间机制，售价不仅仅与国际定价有关，还与定价机制有关。因此，国内的成品油价格与成本并不联动。如果成品油的价格下降幅度小于原油的下降幅度，对炼油业将构成利好。在目前的定价机制下，成品油的价格调整滞后于市场价格的变动，因此，由于人民币升值将直接构成原油进口成本的下降，对炼油业带来利好，这种利好的持续性将决定于政府对成品油价格的调整幅度和频度。

　　对大宗化工品的影响。对合成树脂、合成橡胶和合成纤维为代表的中游产品来说，目前处于进口大于出口的格局。虽然国内产品供不应求，但如果人民币升值，进口产品价格的走低将加剧国内市场竞争，对国内产品价格将产生压制作用。而成本方面，石脑油是受汇率和定价机制多种因素的影响，导致中游产品的价差空间有可能缩小。汇率的下降将引导国内产品价格同幅度的下降，而成本取决于多个因素，因此，汇率最终的影响结果是终端产品价格的下降幅度大于成本下降的幅度，对大宗产品带来负面影响。

　　对综合类石化公司的影响。对于综合类的石化公司来讲，主要的原料供应来自国外，如原油，而自己的产品主要是满足国内市场，所以汇率上升将获得成本降低的好处，但自己的消费市场可能面临国外低廉产品的冲击。对于国内本身就自给率不高的市场来说，由于人民币升值，进口产品主导价格带来的价格下降将大于成本降低的幅度，汇率上升给这些企业带来负面作用。对于终端产品来讲，汇率的波动也将直接影响到产品的利润，由于其上游和自身的产品价格都受到汇率变动的影响，因此最终的结果将是上游成本传递的效应和自身受国外竞争压力作用的综合体现。

　　总之汇率将通过价格和市场竞争，对石化子行业产生不同的影响，需求将部分抵消价格波动和市场竞争加剧的影响。同时，汇率因素虽是影响因素，但并不是主导影响因素，如果人民币汇率浮动的幅度在5%-10%之间，这样的一个幅度不构成对石化行业的根本性影响。

　　食品饮料行业：影响有限

　　人民币升值对食品饮料行业及上市公司影响有限，对不同子行业而言略有差别。基于国内庞大的消费市场规模，以及大多数公司市场化与国际化时间均较短，目前食品饮料上市公司消费市场主要在国内，为此人民币升值对产品出口的负面效应在食品饮料行业整体影响不明显。对少数出口收入占比较大的企业，如丰原生化(000930)、安琪酵母(600298)、ST大江(600695)、国投中鲁(600962)、新中基(000972)、ST屯河(600737)则构成较大负面影响。

　　从进口原料成本来看，人民币升值有利于青岛啤酒(600600)与燕京啤酒(000729)业绩提升，因为进口啤麦在这两家啤酒企业生产成本中所占比重较大。考虑到啤酒大麦的采购周期及仅2%的升值幅度，对这两家公司今年业绩提升非常有限，我们初步测算在1~2%之间，而这还没有考虑人民币升值对这两家公司少量出口啤酒的可能负面效应。人民币升值会降低进口奶粉的价格，从而给国内乳品企业的还原奶生产带来更大的动力，但2%的升值幅度影响不大。

　　理论上讲，人民币升值会在一定程度上降低进口食品饮料的价格，从而给国内企业带来价格竞争压力，尤其是投资者比较关心的葡萄酒行业，但我们认为这种影响非常有限。因为相比关税大幅度降低而言，2%的人民币升值幅度可谓微不足道，而且价格竞争不会成为世界食品饮料巨头在中国的策略选择。人民币升值会降低机械设备的进口成本，从而降低目前使用进口设备较多的乳业上市公司与啤酒上市公司的资本性支出水平，提高资产盈利能力。就财富效应而言，人民币升值会提升国内居民的人民币资产价值，从而增加对高附加值的品牌食品饮料产品的需求，总体上有利于优势食品饮料上市公司的更好发展。

　　对钢铁企业影响不同

　　人民币升值有利于钢铁产业降低成本。对于钢铁行业，目前为净进口国，其中2004年进口钢材、铁矿石、废钢分别为207亿美元、127亿美元和23亿美元，全年进口总额为357亿美元。2004年出口钢材、钢坯、铁合金分别为83亿美元、23亿美元和26.5亿美元，合计出口总额为133亿美元。随着进口铁矿石总量和占比的逐年提高，人民币汇率的升值将有利于钢铁行业降低生产成本，进一步提高中国钢铁工业的竞争能力。

　　考虑到中国钢铁企业产品市场主要为国内市场。目前我国长型材的市场供求主要受国内供求的影响，板材特别是薄板市场与国际市场联动十分密切，但是，目前国际市场板材价格明显高于国内市场，因此，人民币汇率的变动对于钢铁行业总体是利好。

　　考虑到人民币5~10%的汇率变动，对于全行业具有10%的利润变动。对于具体钢铁企业的影响是不同的，其中，主要依赖国外进口矿石的宝钢股份、马钢股份、唐钢股份、武钢股份等钢铁企业受益{zd0}。H股价格的上涨将进一步拉动内地钢铁A股的上涨。从风险因素看，人民币升值后，下拉以本币计价的国内钢材价格，有可能导致钢铁消费行业出口减少和进口钢材数量的增加，导致行业供大于求局面的恶化。