★长江电力的“伪成长”概念

【 原创:sosme　 2003-12-26 22:44　 价值投资　　 浏览/回复：28200/161】

　　“绩优蓝筹新航母，乘风破浪正当时”唯有长江电力有这样的机遇和气势——在长江电力上市前后，这样的文章铺天盖地，特别是它那“看得见”的所谓成长性更是让人折服与心动：
　　（１）长江电力拥有的发电资产包括葛洲坝电厂271.5万千瓦，单机容量在12万千瓦以上，以及收购的4台70千瓦的三峡机组；建设中的三峡电站设计安装26台水轮发电机组，单机容量为70万千瓦，是世界上{zd0}的水力发电机组，工程计划于2009年全部完工，除2006年投产2台机组外，2003年至2009年其他年份每年计划投产4台机组。
　　（２）除此次收购的4台机组以外，余下22台机组将于未来6年内陆续投产，这些优质电力资产将源源不断注入公司，以保证公司未来的持续稳定发展，未来若干年内公司资产规模将保持年均15%-20%以的高速增长。
　　（３）此外，三峡总公司作为大股东利用上市公司在资本市场上募集的资金用于滚动开发长江上游金沙江流域的电力项目（相当于两个三峡工程），很大程度上将成为公司未来的资源储备。
　　
　　但我不得不坦率的说正是这所谓“看得见”的成长性将具有极大的欺骗性并最终将导致成为价值投资的陷阱。
　　
　　在此应该首先阐明两个概念：“股东利益”与“公司的成长性”。我并不否认在未来的数年甚至数十年间，长江电力的销售与利润都可能稳定持续的增长，或者说不能否定长江电力具有成长性。但对股东而言，如果这种成长性并不能带来股东利益的增值，那么对股东来说它就是一个“伪成长”的概念。“股东利益”是由公司的内在价值决定的，在通常情况下销售或利润的增长并不影响公司的内在价值，这与人们通常理解的“增长有益”的常识是矛盾的，有必要做些特别的解释：销售或利润的增长在表面上仿佛意味着投资者将获得更多的收益，但增长通常需要更多的资产（比如更多的应收帐款、更多的存货、更多的的设施与设备、更多的管理费用等等）来支持，而这就要么追加投资或发行更多的股票、要么使用留存收益、要么借款增加负债，这些都是削减价值的因素或为成长而付出的代价。总之增长需要新的资本投入而资本都是有成本的，当资本成本吃掉了新投资所带来的所有好处，那么所谓的“成长性”并不对价值产生额外的影响。其实对长江电力的增长性分析也是如此。
　　
　　在此可以做一个简单的计算：此次发行前公司总股本为55.3亿股,发行后总股本为78.56亿股, 目前，长江电力拥有的发电资产包括葛洲坝电厂271.5万千瓦（单机容量在12万千瓦以上），本次xxxx的资金将收购的4台70千瓦的三峡机组共２８０万千瓦，总共是551.5万千瓦。也就是说２３.２６亿股(78.56亿股-55.3亿股)换来4台70千瓦的三峡机组（假设刚好能等价交换），那么到至2009年再收购另外１８台70千瓦的三峡机组需要增发新股１０４.６７亿股, 发电资产将拥有２０９１.5万千瓦.虽然发电资产增加了３.８倍，但股东利益只增加了１.６３倍（考虑到股本增加的摊薄效应）。可见规模与资产的扩张与股东利益的增值并不同步。
　　
　　对一个成长性的企业来说更难以让人理解的是长江电力承诺“采取以现金分红为主的股利分配政策，现金分红原则上不低于公司当期实现可分配利润的50%，让投资者分享企业发展的成果，分享长期投资的收益。”如果把赢余大部分分掉那么依靠什么去维持规模的扩张与增长呢？――看来也只能玩左手给小钱右来拿或抢大钱的游戏了。
　　
　　在充分竞争的市场经济中其特征最通俗的描述就是“没有免费的午餐”，对所谓的成长性也一样----“没有免费的成长性”，成长是需要付出代价的、当付出的代价太大以至于超过了因成长而带来的好处，那所谓的“成长性”反而是对价值的一种伤害。在充分竞争的市场经济中为成长付出的代价与因成长而带来的额外好处总是趋于平衡的，这也决定了大多数所谓的成长毫无价值。虽然我们可以期待长江电力也许会是一个另类，但只是不要寄予过多不切实际的狂想或幻想。

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