五粮液：收购集团资产大幅改善盈利，或重登“白酒大王”宝座

英策咨询研究员     汤如意

      宜宾五粮液股份有限公司（000858），主要从事五粮液系列酒的生产经营，并在制造业、包装、光电玻璃、物流、橡胶制品和制药等方面多元发展。2009年，公司销售五粮液系列酒8.45万吨，比上年增长11.48%，营业收入111.29亿元，同比增长40.29%，净利润32.45亿元，同比增长79.20%。

      五粮液作为曾经的“白酒大王”，上世纪90年代高速发展，xx白酒价格一度超过茅台。公司在这一阶段采取的多品牌运作模式，也起到占领中、低端白酒细分市场和增加销量的作用。从1995年至2003年，公司主营业务收入节节攀升，稳步增长。

      2002年后，xx白酒市场竞争加剧，一方面有如国窖1573和水井坊的介入，另一方面茅台也在长期潜伏后推出年份酒并实施文化品牌战略，而五粮液则过度依赖多品牌开发，影响了主品牌的核心价值。xx品牌的缺失，使五粮液品牌影响力下降，增速放缓，甚至出现价格倒挂和销量下滑，“白酒大王”变得名不符实，净利润和营业收入分别于2005年和2008年被茅台超越，其历年营业收入和净利润变化情况，如下列二图所示：

       2009年，五粮液营业收入和净利润实现快速增长，其主要原因为：（1）五粮液中低档酒重新放量，需求旺盛，价格普遍上涨；（2）为解决长期存在的关联交易问题，上市公司收购了五粮液集团的酒类相关资产，从而降低了生产升本，提高了毛利率，增加了盈利空间。

       因在生产设施和销售渠道上长期依赖五粮液集团，造成上市公司生产成本偏高和销售利润偏低。尽管其毛利率与行业平均水平相当甚至略高，但与同为xx白酒xxxx的贵州茅台相比，则长期大幅低于后者，如下列二图所示：

      数据显示，贵州茅台的毛利率，长期以来一直高于80%，而五粮液的综合毛利率，则始终低于60%，差距超过20个百分点。2009年，为解决长期存在的关联交易问题，五粮液上市公司收购了五粮液集团的酒类相关资产，降低了生产成本，下半年xx和中低档酒毛利率分别达到87%和40%，全年毛利率也已接近70%。

      长期以来，在高毛利率（相对行业平均而言）和低费用率的共同作用下，五粮液的销售利润率始终高于行业平均水平，经2009年与集团进行资产整合，这种差距进一步拉大，未来还有继续上升趋势，如下图所示：

      从资产结构看,五粮液的资产负债率自1998年上市以来一直低于行业平均水平，且维持在健康合理的状态，即使是近年{zg}的2009年，其资产负债率也仅为30%，如下图所示：

      长期以来，五粮液以低资产负债率，获得比行业平均水平略高的净资产收益率，说明五粮液产品具有的xx市场特征，仍使其具备较高盈利能力，而且持续发展潜力巨大。其历年净资产收益率变化情况如下图所示：

       2009年，五粮液的营业收入，再次超过茅台，重回国内白酒行业榜首。我们认为，如能抓住机遇，在2010年继续进行2009年未完成的集团资产注入，进一步增强盈利能力，并注意向xx产品倾斜，五粮液有可能重登“白酒{zw}”宝座。