石化产业链及化肥行业分析

石化产业链及化肥行业分析

目前石油价格节节攀升,从原油到各类石化产品,价格也不断上涨,石化产品链非常的长,要理解不同石化产品之间到底有什么关系,其各自价格变动的深层次原因是什么,需要我们有一个化学头脑。

 

石化源头是从地壳中开采的石油、天然气,然后进入绵延的石化产业链,将之大致截为三段:上游产业以炼油为主,中游产业是以烯烃和芳烃为主,下游则是三大合成材料(合成树脂、合成橡胶、合成纤维)产业。如下图:


               图:石化产业链简要示意图

    其中,上游可以看作“油”的产业,是加工石油使之成为可直接利用的能源,中下游可以看作“化”,主要是加工制造各种基础工业原料。其主要用途详见下表。

    表:主要石化产品的名称及应用领域

名称

主要应用领域

炼油产品

汽油

车辆运输燃料

柴油

车辆运输燃料

煤油

航空燃料

液化天然气

工业及住宅用燃料

石脑油

生产乙烯的裂解料

中游产品

乙烯

石化最基本的原料,裂解出聚乙烯、乙二醇、聚氯乙稀以及其它能够进一步加工为合成材料的中间石化产品

丙烯

生产聚丙烯和晴纶的原料

丁二烯

生产合成橡胶的原料

乙二醇(EG)

生产环氧乙烷的原料

环氧乙烷

化工及制药行业的中间产品、染料、清洁剂及佐剂的原料

生产苯乙烯、塑料、xx、染料、清洁剂、环氧树脂及聚酰胺纤维等产品的原料

甲苯

涂料、胶粘剂等的溶剂,生产甲苯二异氰酸酯(TDI)的原料

邻二甲苯

生产染料、杀虫剂及药品的原料

对二甲苯(PX)

生产精对苯二甲酸的原料

精对苯二甲酸(PTA)

生产聚酯的原料

苯乙烯(SM)

生产聚苯乙烯及合成橡胶的原料

氯乙烯

生产聚氯乙烯(PVC)的原料

合成树脂(塑料)

低密度聚乙烯

LDPE

薄膜、地面护板、电线电缆用树脂、玩具、家用器皿及包装材料

高密度聚乙烯(HDPE

家用器皿、包装材料、水管、护板、电线电缆外包装材料及涂层

线性低密度聚乙烯(LLDPE

瓶子、家用器皿、包装材料及地面护板

聚丙烯(PP)

水管、护板、容器、薄膜、纤维及包装材料

聚氯乙烯(PVC)

绝缘材料、薄膜、玩具、瓶子、容器、制鞋用材料及包装材料

聚苯乙烯(PS)

绝缘材料、抗震材料、包装材料及建筑用材料

苯乙烯-丙烯腈-丁二烯共聚物(ABS)

家具、家用电器、灯具、防热材料、防火材料以及汽车零部件

聚酯切片(PET)

聚酯纤维、薄膜及容器

合成纤维                                                               

涤纶短纤

纺织及服装

涤纶长丝

低收缩丝、加工丝与纺织品

腈纶短纤

棉制织物、毛制织物及晴纶条

腈纶毛条

高蓬松手织纱线、毯子与织物

资料来源:根据中银国际研究资料整理

 

就其产量而言,石化产业链上的“油”类产量远远高于“化”类产品,但不同的企业中,“油”“化”各自分布比重不相同,这种差异往往就是造就各个石化企业盈利水平不同的主要原因。

 

整 个石化产业链上的产品价格都是具有周期性的,但是由于这个链条特别长,所以各个产品的周期有点差异。总体而言,是下游产品跟着上游走,追到最上游,就是石 油的价格影响全局。石油是原料,油价自然和下游产品成本有关,但下游产业的毛利率却并不遵守油价涨毛利率跌、油价跌毛利率升的关系。这主要是因为原油的价 格在一定程度上是经济景气度的表征,油价较高时往往经济景气,下游石化产品与经济生活密切先关,需求旺盛,价格上涨,毛利反而比油价低时高。

 

因此石化产品的价格波动是背后供求关系变化的反映,反过来,分析供求关系更可以为价格的解释和预测提供依据。

 

附:全球农产品牛市推动化肥持续景气

全球农产品牛市拉动化肥需求。全球粮食库存消费比降至历史{zd1},生物乙醇催玉米新增需求,供需共铸农产品牛市。从粮食库存恢复周期看,本轮牛市有望持续至2010年。农产品牛市造就农资品牛市,化肥需求增速将提高。

 
  尿素:价 格高位振荡,美国天然气价格和国内粮价将是尿素价格可能的超预期因素。作为高能耗资源产品,尿素产能向中国、中东及北非转移。在基础能源中,美国天然气涨 幅远远落后于原油和国际煤炭价格涨幅;若其天然气价格上涨,美国尿素成本上升将推高全球尿素价格,并加速产能转移进程。尿素与粮价相关性{zg},若国内粮价 上涨,将带动国内尿素价格,并减弱政策管制压力。 

 

磷肥:成本推动价格上涨,具备资源优势企业更受益;若09年硫磺价格回调,将压低磷肥价格,但毛利可保持稳定。国际磷肥产能由美国向中国、摩洛哥等转移。0710月以来,国际DAP价格上涨约450美元/吨,原料xx外购企业成本增加约350美元/吨;同期,中国DAP价格上涨约1600/吨,成本增加约1400/吨。中国企业成本具备国际比较优势,具备磷矿或硫酸资源优势企业更受益。08年硫磺供应仍然偏紧,若09年硫磺价格回调,降低DAP成本,亦可能压低磷肥价格。


  钾肥:定价机制决定将跟随国际价格趋势上涨。钾肥资源分布主要在加拿大、俄罗斯、德国等国家,加拿大Potash公司掌控了大部分剩余产能,并奉行以需定产策略。供给格局决定0809年钾肥供给较紧张,价格仍将上涨;随着2010年前后中国、俄罗斯等扩产实施,供给逐步缓和。中国钾肥进口依存度达75%,将跟随国际价格趋势上涨。


  中国氮肥、磷肥融入国际化肥供给体系,出口将是国内供需平衡重要影响因素。


  07年国内尿素及磷肥出口依存度分别为10%18%,中国需要出口;全球新增氮肥、磷肥产能一半以上来自中国,尿素和磷肥出口在国际贸易量中比例分别为15%26%,国际市场亦需要中国出口。氮肥和磷肥价格将在需求增加、产能增长、出口关税、资源价格上升、价格管制中实现动态平衡。


  20072009是新一轮化肥景气周期,看好优势化肥公司。综合供需及成本因素,我们认为20072009是新一轮化肥景气周期,我们建议继续增持优势化肥公司。我们重点推荐云天化、四川美丰、华鲁恒升、湖北宜化、盐湖钾肥。


  尿素:超预期因素来自于美国天然气价格和国内粮价
   我们关于国际氮肥(尿素)供需格局的核心观点可简述为:作为高能耗的资源性产品,尿素产能向中国、中东及北非转移,美国、中东、俄罗斯等区域天然气价格 上涨助推全球尿素价格。产能关闭与产能新建节奏不一致可能导致供给出现阶段性紧张;全球农产品牛市拉动尿素需求,供需缺口产生,尿素价格上涨,行业毛利率 提高;如果美国天然气价格上涨,可能抬高国际尿素价格或降低开工率。
  我们认为,在国际尿素价格未来走势的主要变量中,美国天然气价格变化值得重点关注。自05年以来,美国天然气价格并未上涨,而同期的基础能源中,石油价格接近翻倍,07年以来澳大利亚煤炭BJ指数也已翻倍。美国天然气价格是否可能上涨?如果美国天然气价格恢复上涨,将加快美国尿素产能转移进程,并推高全球尿素价格。08年以来美国天然气价格已经上涨20%
  我们认为,影响中国国内尿素价格的关键变量为国内粮食价格、尿素出口。继0607年尿素产能释放高峰后,0809年尿素产量增速将下降,尿素需求是更值得关注的变量。国内粮食价格是影响国内尿素需求的主要变量,尿素出口是影响海外需求的主要变量。影响尿素出口的关键变量为国际尿素价格、海运费和出口关税。
  总体而言,未来几年,我们认为国际尿素价格将随国际能源价格走高,而中国国内尿素将受益国内粮价上涨和国际尿素价格上涨。

 
  磷肥:具备资源优势的企业更具优势,若硫磺价格回落将压低磷肥价格
  国际磷矿石和硫酸价格上涨推动磷酸二铵成本上升,价格上涨。0710月以来国际磷肥成本增加大于价格涨幅。0710月以来,国际磷矿石涨幅为120美元/吨,硫磺涨幅为310美元/吨,加上液氨价格上涨,推动磷酸二铵成本增加350美元/吨以上,同期产品价格约上涨440美元/吨。
  2008年硫磺供应仍然紧张,2009年以后才会缓解;硫磺价格回落可能压低硫酸及磷肥价格。加拿大和中东等硫磺主产国产能增长有限。2009年后,硫磺价格可能回调,将压低硫酸价格。硫酸价格下跌,将缓解磷肥企业成本压力,但也将增加磷肥企业开工率,可能压低磷肥价格。但由于磷肥需求较强,磷肥企业毛利当可保持稳定。
  磷肥产能向中国、摩洛哥等富矿国家转移。美国Mosaic等关闭部分产能,0810年全球新增供给主要来自于摩洛哥和中国;近期磷肥成本上升可能降低原料xx外购企业开工率。2008年磷肥供给仍然偏紧。
  中国磷肥企业磷矿石涨价幅度较小,具备国际竞争优势。国内磷肥成本涨幅略小于价格涨幅,单吨毛利增加。0710月以来,国内磷矿石涨幅较小,约70/吨;硫酸涨幅为1000/吨,液氨涨幅约500/吨,推动磷酸二铵成本增加1400/吨。由于国内磷矿石涨价幅度较小,国内磷肥企业成本增加压力较国际企业小(国际原料xx外购的企业成本增加350美元/吨),竞争力增强。
  资源优势企业更受益。国内磷肥成本涨幅与价格涨幅基本一致,行业毛利率变化不大。依托"矿肥结合"(如云天化国际、湖北宜化)或"酸肥结合"(如六国化工)的企业更具优势。

 
  钾肥:国内钾肥跟随国际价格上涨,关注进口合同谈判价格涨幅
  钾肥资源分布与消费分布不平衡。加拿大、俄罗斯、白俄罗斯及德国四国合计分别占钾矿储量和储量基础的92%81%,其中加拿大一国就占去了世界储量的半壁江山。中国、美国、巴西、印度是前四大消费国。
  剩余产能高度集中,0809年钾肥价格仍然看涨。就现有产能看,世界钾肥剩余产能主要集中在加拿大Potash公司,它集中了全球75%钾肥剩余产能。因此,基于全球现有产能的产量增长将主要取决于Potash公司,而该公司的战略突出表现为"以需定产",适当控制产量增长节奏。0809年,全球农产品价格高位仍将拉动钾肥需求,使钾肥保持较高景气。随着中国、俄罗斯等钾肥项目投产,全球供给将趋于缓和。
  中国钾肥定价机制决定钾肥跟随国际价格上涨,08年进口钾肥价格谈判是重要变量。中国钾肥进口依存度约75%,中化和中农占据75%进口份额,供给亦高度集中。中化和中农每年与国际供应商谈判进口合同价格。由于07年国外钾肥价格接近翻倍,预计08年进口钾肥合同价格会有大幅上涨,目前合同谈判尚在进行中。


  政策因素:中国氮肥、磷肥价格与国际价格的动态接轨路径
  我们对于全球氮肥、磷肥供需形势分析结论为:20082009年全球尿素供需相对均衡;08年,随着中国120万吨DAP及摩洛哥160万吨DAP项目投产,国际磷肥供需也将逐渐恢复平衡。
  我们结论的核心风险来自于:油价回落,生物能源需求降低将提前结束农产品牛市;如果中国政府进一步大幅提高出口关税,可能导致国内化肥短期存在供给压力;此外,化肥价格将随着季节及关税税率正常波动,可能导致股价波动。

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