A股投资者都担心什么问题？

在过去两周多时间，中金公司在内地进行了路演，总结市场的一些反馈和目前担心的一些主要问题。

路演的反馈及常见的问题：

市场反馈

路演过程中，投资者偏谨慎的居多，但总体仓位并不低（股票型估计平均在 82-84%） ，可能是基金经理们不愿意承担与市场偏离太大的风险。

对中金看多市场和推荐周期性板块的观点，认同度并不高。认同中金观点又分为两类，一类是认为市场及周期性板块会有一定幅度的反弹，但幅度可能有限，参与的热情不高；另一类认为认同中金的观点而且也已经参与。大小盘风格转换投资者普遍认为暂时难以实现，经常提及的原因是市场缺乏足够的资金来支持大小盘风格的转换。

市场担心的问题，最多的是政策的不确定性。

1） 相对谨慎的人居多，但保持谨慎的理由各不相同：实地调研比较多的，普遍觉得地方政府投资冲动比较强，企业短期经营情况很好，过热迹象很明显；还有人担心经济增长在下半年的持续性，特别是房地产和汽车销售在2009年已经非常强劲的前提下，很多投资者对其在2010 年的持续性表示怀疑； 

2） 对物价上涨背景下可能会加息已经有较多的预期，甚至有对具体加息方式的讨论；

3） 普遍对部分地区房价上涨较快比较担心，对房地产的调控也有较多的预期，只是对政府如何做出政策调整以及调整的时间点还不确定，部分投资者也在讨论房产税征收的可能性；

4） 还有就是“调结构”和投资增长的关系。比较代表性的看法是，投资依然高增长，与政府所强调的“调结构”相矛盾；政府倡导“调结构”意味着周期性板块估值可能将保持在持续的低位；

5） 人民币升值的问题也是市场关心比较多的问题之一，A股投资者多数将人民币升值视为对A股市场有利的因素，对是先升值还是先加息，xx的人并不多。

板块方面，认同度比较高的是煤炭（焦煤）和机械、保险，对钢铁、建材、证券认同度略低。房地产是分歧{zd0}的板块，银行普遍的看法是估值较低，继续下跌空间不大。对小盘股看法也存在分歧，谨慎和乐观的看法均存在。投资者xx得比较多的小盘股多数是跟中国“结构转型”的政策有关的个股，xx比较多的主题，包括三网融合、物联网及3G 相关电子及元器件、节能减排、智能电网、高铁建设及相关、区域开发、世博会等等。

对于路演中遇到的比较典型的问题，集中回答如下：

常见的问题及中金的看法

1）看多市场有多大的空间？目前经济过热迹象明显，买进周期性板块，但如果政府出现紧缩政策怎么办？

关于市场有多大空间，中金认为在二季度存在创新高的可能，而且市场的走势根据基本面的走势有可能是上新台阶，而不是冲高回落至更低的点位。 路演比较明显的感受是几乎所有的投资者都在讨论对政策的担心，可见政策的担心已经深入人心，反应已经比较充分。如果没有更紧的超出预期的政策，预期中的政策出台，包括加息、信贷额度控制、流动性回收政策、区域性的房地产紧缩政策，等等，市场将认为是靴子落地。很多投资者反馈，政策久拖不决，进场有点放不开手脚；如果预期之中的政策最终出台，经过短期消化之后，将是买入时机。

对于目前经济是否是过热，争议也较大，很多投资者拿地方政府投资冲动和房价上涨过快来说明经济已经过热。中金的看法是，地方政府的投资冲动一直就存在，反应在实际数据指标上，中金注意到{lx1}指标信贷增速在回落，PMI、物价环比涨幅等指标均处于历史同期的相对低值，并无过热迹象。房价上涨过快主要集中在供应偏紧的一线城市，原因主要在于核心城区供应偏紧，但中西部及二三线城市在建和销售比例较高显示房价持续上涨的动力并不充足。

2）市场资金缺乏，如何支持市场上涨？

从新股发行、再融资等情况来看，市场资金状况的确与 2009 年下半年类似，依然处于偏紧的状态。但这在未来可能是一个常态，其反应的是在全流通的背景下，居民储蓄与流通市值的对比已经难以回到历史的高点，市场整体估值在通常情况下很难再现 2007 年那样高于 25 倍市盈率情况，未来一段时间内市场的上涨将主要由基本面推动。对于全流通背景下A 股的合理估值，中金在去年年底已经系统分析过，综合对比中金认为全流通背景下A股市场的合理估值在15－20 倍动态市盈率，目前市场估值低于 16倍动态市盈率，处于合理估值的低端。

从市场对小盘股的热情来看，支持市场流动性上涨的资金并不缺乏。大盘股缺乏赚钱效应，从而缺乏吸引力。中金认为，最终经济数据和盈利的好于预期将增加中大盘股的吸引力。

3）房地产销售可能已经见顶，不太可能有更好的表现。理由是，2009 年房地产销售额已经占 GDP 接近 15%，住房按揭xx已经 4.7 万亿，在信贷紧缩的情况下房地产销售不可能更高。虽然中金认为今年全年的房地产销售相比去年可能有所下滑，但在现有的政策框架下，中金对全年的地产销售并不悲观。中金认为上述的看法忽略了一个事实，那就是中国正处于“衣食住行”中的“住行”需求正在快速的阶段。中国家庭数目众多（4.2 亿），去年销售住宅面积约 8.5 亿平米，按照单套住宅面积 90 平米来计算，大约销售 950 万套，仅相当于 2.2%的家庭新购买了住房。算上1997 年以来累计销售的房屋面积（45 亿平米左右），自住宅商品化推行以来，平均每个家庭也就购买了约 10 平方米的房子。从累计的房屋按揭xx量来看，目前中国按揭xx总量 4.7万亿人民币，占 GDP 比例约 14％，这一比例只相当于美国1950年代、日本 1970年代的水平，也低于韩国、台湾等地区20 年前的水平，过度负债的情况也不存在。历史上较多年份出现过信贷大幅紧缩但房地产销售依然大幅增长的情况。

当然拿总量来计算，容易忽视结构性的问题。中国房地产市场目前面临的就是结构性问题，表现为东部地区满足程度相对高，房价较高，而中西部满足程度相对低。而这是另外一个问题。

总体上，看中国目前的房地产销售，如果忽略掉中国正处于消费升级中的住行需求释放阶段、忽略掉中国庞大的家庭基数，就容易过于审慎。

4）投资继续高增长是不是与“调结构”相矛盾，周期性板块的估值将难有提高空间？

中金的看法是投资高增长与“结构转型”是不矛盾的。中国虽然经济了这么多年的快速发展，但目前整体发展水平依然较低， “住行”需求的快速释放以及部分耐用消费品进一步普及还需要投资的支持，区域之间的平衡发展特别中西部的发展还需要投资，就是转型本身也是需要投资的支持，特别是高附加值的资本和技术密集型产业规模的扩大也需要进一步的投资(目前制造业投资增长的结构已经反应了这一点)。对比跟中国具有类似发展阶段的国家和地区，强调“结构转型”之后投资依然保持了较长时间的快速增长。认为中国政府鼓励“调结构”就不需要投资的看法过于超前，而以这样的理由来认为投资品板块缺乏系统机会、估值难以提升的看法则过于审慎。

【财富灯塔】     家电行业高速增长还在持续 ——中金公司

第 1季度业绩预测：

家电企业 1Q 营业收入仍然持续去年下半年的高速同比增长，但同比增速略低于 4Q2009。各子行业尚无明显分化，平均增速 40%左右。

家电企业 1Q净利润增长分化明显。分子行业看，白电在去年低基数上大幅反弹，彩电龙头和小家电符合预期、略显平淡：

1）白色家电企业由于去年 1Q 基数较低，同比增长幅度甚至超过 4Q2009，其中青岛海尔（并表 H 股）和美的电器净利润增速有望超过{bfb}；格力持续稳健增长，1Q利润增长有望超过30%（无低基数效应）。

2）彩电行业海信和康佳没有去年低基数效应，同比增长数据上惊喜不大，但海信仍有40%以上增长，康佳有 30%左右增长，符合预期；TCL 和长虹1Q2009微利，今年大幅反弹，但长虹 PDP折旧压力较大。

3）苏泊尔持续稳健增长，1Q 利润增长30%以上。由于原材料价格上升，利润率环比4Q2009有所下降。

xx要点：

1、青岛海尔顺利并表 H 股海尔电器，控股 H 股 51%。一方面我们看好 H 股渠道业务的发展和利润贡献增长，青岛海尔也能享受 51%的利润，另一方面并表顺利完成，为未来更多的资产整合打开空间。

2、美的电器营业收入增长超出预期，除空调出口高速增长外，冰箱和洗衣机向空调渠道的整合带来市场份额的快速提升和营业收入的高速增长。

3、格力净利润率有望维持高位。年报业绩超预期，我们预计调整2010年每股收益至1.8 元。

4、海信毛利率回升至正常水平。4Q2009 由于面板成本和产品售价下调，海信毛利率有所下滑，但1Q 调整市场策略后毛利率有望回升至正常水平，打消市场担忧。

估值与建议：

前期青岛海尔和美的电器相对于格力的反弹力度偏小，亮丽的 1 季报有望带来海尔和美的交易性投资机会。目前股价对应的 2010 年市盈率分别为18.5x和19.6x，处于历史平均水平附近。前期海尔股价表现较弱，主要是投资者担心来自美的系和合肥三洋的竞争压力过大，造成冰箱和洗衣机市场份额持续下滑，使资产整合和业绩难以xx，我们认为中短期风险不大，长期有待观察海尔的竞争策略和体制变革。格力电器股价对应 2010 年15x 市盈率、 1x市销率，估值处于历史平均水平，公司估值折价的xx有待短期房地产销售趋势明朗和长期新的业务增长亮点（商用空调等）得到市场认可。

海信电器维持“推荐”，我们仍然看好彩电行业的全年表现。但1 季报略显平淡、3-4月又是彩电全年最淡季，有待 6月以旧换新推广以及下半年旺季数据印证行业趋势。

苏泊尔股价对应 2010 年市盈率23x，公司未来两三年持续20%-30%的复合增长确定性较强、估值也较为稳定，可作为中长线投资品种。2010我们建议投资者增持。

 资金型股票 

价值型股票

（一）大行趋势策略

■中信证券

A股市场2010年二季度投资策略：

转型期成长股的持续性与周期股的阶段性

摘要：

※  市场回顾：从全球市场看，经济问题转化为政治博弈，一季度美国与欧洲、日本、中国之间的政策博弈是导致部分资金撤离欧洲和新兴市场的原因，在此过程中，新兴市场股市表现为跟随性行情，商品市场趋于区间运行；从国内来看，靠房地产和出口拉动传统周期的力量在减弱，股票市场上新兴产业和区域主题受追捧，周期股受到压制。

※  国内经济特征：关键是看增长预期和通胀。宏观基本面走强与经济前景的预期转弱形成鲜明对比，其根源在于对传统增长方式持续性的怀疑，从PPI细分价差看，制造业利润可能在二季度开始出现回落。随着近期房价上涨，预计对相关地产政策的担忧仍将存在，房价、自然灾害、大宗商品价格将影响通胀变化。

※  政策环境趋于复杂：不利的方面从外围看市场利率开始上升，有可能导致全球市场在二季度进入加息热身期，国内看紧缩预期也依然存在。有利的方面是国内产业政策方面，各部委扶持战略新兴产业的各项政策将陆续出台。

※  A股市场整体判断：市场政策和产业政策有望推高估值水平。资产周期轮动带来市场估值反弹结束后，将由产业周期决定市场能走远，新兴产业形成新的利润增长点，将可带来"业绩-估值"双驱动。近期业绩预测有所下降，2009年净利润同比增速约在25%左右，2010年约为26%；不过与其它资产相比，当前沪深300指数2010年16.5倍的市盈率有较大的吸引力，后期股指期货推出和新兴产业政策推出仍可进一步提升相关股票的估值空间；综合考虑到银行股的融资方案有助降低短期市场对扩容压力的担忧，我们认为A股市场二季度市场仍趋于震荡上行，上证指数运行区间[2900，3400]。

※  行业选择逻辑：影响当前行业配置的主要因素为通胀预期带来的货币政策紧缩担忧和房地产市场的不确定性。 部分周期品在二季度存在反弹的可能，主要理由：1 )季节性需求在二季度得到释放；2 )股指期货可能带动以周期品为主的大盘股；3 )相对估值偏低；4 )一季报业绩可能超预期，其中工程机械、汽车、航空等周期品的一季度业绩可能表现不俗。但是我们判断在房地产政策、信贷、加息、等不确定性因素xx前，周期品的反弹仍是阶段性和结构性机会，今年可能难以出现大规模的大小盘风格转换。

※  行业配置和个股建议：从全年来看，仍是重点xx经济结构转型中出现在能源、信息、消费和服务领域的持续性机会，配置高成长性板块个股，二季度建议xx低碳经济指导意见、新能源和电动汽车规划、三网融合推进以及新疆和海西区域板块等主题投资机会。由于周期品可能存在阶段性和结构性机会，我们从基本面改善、业绩增长确定、估值相对合理的角度建议xx股份制银行、机械和煤炭的板块机会。重点推荐个股为招商银行、民生银行、三一重工、中国北车、兰花科创、江南高纤、北纬通信、宏图高科、怡亚通、合加资源。