安信研究报告摘要---

[高博宏观定期报告]宏观经济数据前瞻(2010Q1) {zx1}的2010年1月、1季度与2010年宏观经济变量预测。

[高博宏观定期报告]上半年不乐观，下半年不悲观

本文系统地比较了2004年与2010年两轮宏观调控的宏观背景、政策措施和市场反应等异同之处。

基于这一比较，并考虑到其他一些层面的因素，我们对当前经济和市场的看法是“上半年不乐观，下半年不悲观”

[行业月度报告]大宗商品：xx大宗商品价格与政策变化

【石化】基础化工行业面临需求复苏与产能过剩；特种化工行业蓄势待发；化肥与农用化工行业国际价格拉升国内价格；化纤行业淡季略显不淡，氨纶逆势上涨；原油上半月在天气寒冷、全球经济复苏、库存下降背景下上涨，下半月受美元升值以及一系列美国金融管制措施出台的影响，油价重新下滑至70美元附近；重点公司，建议xx广汇股份、中泰化学、华峰氨纶、沧州大化、烟台万华、红宝丽、双良股份、中炬高新、科力远、佛山照明等。

【煤炭】本月煤炭价格稳中有升，山西大同动力煤坑口价月环比上升了3.3%；全国其他地区的煤炭价格均有所上升。澳大利亚动力煤价格月环比上升15%。煤炭股价跑输大市主要原因在于紧缩政策的不断推出，造成了未来预期的改变。同时对于地产行业的紧密调控，使得需求的增长充满不确定性。我们判断，就基本面而言，地产补库存，需求仍可持续；国外的工业生产仍在持续，煤炭价格出现大幅回落的可能性较小。维持行业{lx1}大市评级，10年的3、4月份是煤炭行业评级变化的重要观察时期。重点看好炼焦煤上市公司。

【钢铁】国内需求遭遇政策调控的挑战，调控政策出台的时间早于我们的预期，调控力度与调控频率都远超市场预期。我们担忧货币政策收紧将使得钢材经销商的资金压力增加，面临着一个降库存的过程，这对未来钢材价格将产生一定的冲击，而在目前的低盈利状态下，钢材价格下降对钢材产品盈利能力的杀伤力是相当大的。更为担忧的是，紧缩政策对钢铁股估值水平的影响远超过对钢铁行业盈利能力的影响程度。建议投资者可以适当降低一些仓位以应对盈利预期与估值水平下降的风险。

【有色金属】受中国和美国等宏观政策变化的影响，1月份有色金属价格大幅回落。其中铅和锌价已基本回落至去年第3季度的水平。同时，交易所库存继续增加，全球铝库存也转而上升。随着资金从风险资产中撤离，预计短期内有色金属价格将面临进一步震荡和调整。考虑到金价波幅低于基本金属，2月份我们增加了黄金股的配置比重。

【建材】受12月份固定资产投资增速下降以及今年冬季北方大雪气候影响，12月份水泥产量低于市场预期。1-2月份受春节停工影响，水泥通常呈季节性的消费低谷，我们认为期间价格出现微幅调整是相对正常的，预计水泥产销量与价格将在1季度末逐步上行。“建材下乡”目前受到市场广泛xx，虽然目前仍停留在行业协会方案上报阶段，但是我们预计未来政策扶持规模将达千亿，并将对水泥、玻璃及房屋建筑相关建材市场产生积极作用。重点xx太行水泥、北新建材、彩虹股份投资机会。

【农产品】近一个月，国外农产品价格普遍下跌，特别是谷物类产品。除了油价回调，美元走强等普遍因素以外，农产品供应超预期也是主要原因。国内外糖价走势发生背离，国外糖价创新高，国内价格经历下跌，但未来整体跌幅可能有限。近期猪肉价格出现微幅下跌，而蔬菜价格逐渐走向平稳，暗示着前期的天气等冲击因素慢慢消逝。虽然存在节日效应，但供应增加遏制了价格的进一步上涨。

【纸和林木产品】宏观经济的复苏所拉动的下游消费需求将会持续回暖，造纸行业的景气程度已经处于景气上升的通道之中。由于包装纸与消费需求的关联度更高，同时预期出口的增速会在今年加大，我们仍坚持认为包装纸的景气度在今年会有更好的表现，其次看好文化纸。我们依然认为明年细分纸种的排序为白卡纸、箱板纸、铜版纸、双胶纸及书写纸、新闻纸等，维持行业同步大市-A的投资评级。根据细分子行业的景气排序，我们推荐的上市公司为：拥有优势纸种结构的景兴纸业、山鹰纸业、博汇纸业、太阳纸业，纸业指数代表及估值具有优势的晨鸣纸业，以及下游公司劲嘉股份、永新股份、宜华木业、紫江企业、陕西金叶等。

[行业月度报告]公路：车流量回升的动力在加强

车流量继续加速增长，货车占比回升，暗示车流量增长的动力在加强。 2009年12月份，高速公路车流量继续保持快速增长的趋势，增速在15％左右。近几个月以来，高速公路通行费收入的快速增长，一定程度上与去年同期基数较低有关。但是从主要公司2009年与2007年逐月的复合增长率看，高速公路的通行费收入仍然是加速增长的趋势，增长率在8％左右。从车型结构看，货车的占比在2009Q4有明显回升。表明经济的恢复正在对各道路车流量起到正面的刺激作用，车流量回升的动力在加强。2010年2月是春运的高峰，预计2月份客车车流量增速可能加快，公路通行费收入增速略有提高，货车的占比可能下降。对于2010年整体的判断，我们仍然维持以前的观点，2010年高速公路行业通行费收入增速可能在15％以上，上半年的增速要高于下半年。

2009年业绩前瞻：2009年四季度，在去年低基数及经济增长背景下，高速公路通行费收入增速加快，其中赣粤高速、中原高速、皖通高速、粤高速2009年四季度通行费收入增速在15％左右。在此基础上我们预计，重点公司在2009Q4业绩平均增速为46.6％，环比平均增速为10.1％，2009年全年重点公司业绩平均增速为8.5％。其中，宁沪高速、现代投资2009年业绩增速居前。

维持“{lx1}大市－A”，建议重点xx山东、楚天、宁沪。 纵观高速公路行业2005～2009年以来的市场表现，公路行业在2005年能够明显{lx1}大盘，在于公路有明确的成长预期。在2008年，公路行业有相对收益，是因为在全球金融危机的影响下，公路行业的ROE下滑的幅度要小于A股整体水平，公路行业是较好的防御品种。在其余流动性宽松的年份，公路行业因低成长性而落后大盘。根据安信策略小组的观点，2010年市场上涨的动力主要来自于盈利的推动。在没有新建道路的情况下，公路行业整体的盈利能力随着车流量的增长而不断提高，我们预计2010年公路行业整体ROE继续上升，公路行业整体通行费收入增速在15％左右，上市公司盈利增速在18％到20％之间。虽然公路行业盈利增速要低于上市公司整体水平，但是目前上市公司整体的市盈率在15倍左右，具有明显的估值优势。从目前的情况看，公路行业已经走出了盈利的底部，因此我们维持行业“{lx1}大市－A”评级。在高速公路板块中，我们建议重点xx山东高速、楚天高速、宁沪高速。

[公司调研]伊力特：白酒业绩稳定增长，新业务打开想象空间

疆内才是白酒业务的突破点: 伊力特在新疆的市场占有率已经高达36%，特别是在乌鲁木齐、吐鲁番、石河子等疆内各大城市的铺货率更高，当地根本没有能与之抗衡的地产酒，而且实力相差悬殊。另外，当前新疆市场伊力特的假酒很多，这些假酒也占据了一定的市场份额。我们认为公司xx能够进一步在深度和广度上挖掘新疆市场，实现高效增长。从当前白酒市场竞争格局看，由于当年浙江市场的成功具有一定的“偶然性”，伊力特继续开发浙江周边市场成功的概率并不大。

煤焦化项目助推业绩腾飞：公司利用当地丰富的煤炭资源投资的“新疆伊力特煤化工有限责任公司”（公司占61%的股份）成为公司继白酒业务之后推动公司业绩腾飞的又一引擎。我们根据公司09年10月份更新的可行性方案预测，结合我们煤炭行业分析师的建议，认为在今年4季度的点火试运行期间基本不能为公司贡献利润。利润贡献从2011年开始 ，参考09年新疆焦炭的销售价格，我们预计能够为公司增厚利润3697万元，折合EPS 为0.08元。如果今后进一步解决关联交易-公司的控股股东农四师的煤矿资源注入将会打开公司业绩大幅增长的空间。

铁路物流成为公司未来稳定的利润来源：公司依托xxxx项目精伊霍铁路建设成立物流公司预计在2016年xx达产后每年可稳定为公司贡献EPS 0.03元。由于项目大约在今年10月投入运营，业务量在随后几年逐步达到设计能力，摊销前期的开办费用后，2010-2012年可为公司贡献的利润有限，预计11和12年项目的净利润水平在8-9%左右。

盈利预测和投资评级：我们预计公司白酒业务在今后几年仍能保持20%左右的增速；酒店业务受7.5 事件的影响客流量大幅下降，导致房价下调；果汁业务在今后几年收入和利润率维持在09年上半年的水平；我们预计2011年公司煤化工项目开始为公司贡献业绩，贡献 EPS 0.08元，公司09-11年的EPS 分别为0.31、0.35和0.53元。由于煤焦化和铁路物流项目在2010年尚不能为公司贡献利润，业绩几乎全部来自白酒业务，以目前的股价14.60元计算2010年已有41倍动态PE ，由于当前二线白酒的上市公司普遍估值较高，市场给予高估值是对公司未来高成长的溢价，我们给予公司增持-B 的投资评级，6个月的目标价定为16元。

[行业月度报告]零售：扩大超市外延，xx百+超型区域零售公司

12月社会消费品零售总额增速达到17.54%。市、县及县级以下零售额增速皆有回升其中市级层面消费品零售增速达到18.6%。本月CPI同比上升1.9%，RPI同比上升1.4%，剔除价格指数的实际消费品零售总额12月增长平稳。

大类商品零售价格指数持续回升，预示零售企业销售增长良好势头。服装、家电音像器材等和食品的零售价格指数的变动并不同步，食品、服装、家电音像器材RPI同比从09年8月份开始陆续反弹，我们认为对于零售价格指数的波动反映了供需之间力量平衡的结果，对于主要是价格接受者的零售企业来说，预示销售增长的良好势头。

政策推动型的消费汽车、家电等销售增势有转弱趋势，日用品、金银珠宝、通讯器材等上升明显，吃穿用品、化妆品等品类基本稳定。12月汽车零售额增速有所回落，家电增速从11月开始回落，12月和11月持平。汽车、家电优惠政策2010年仍将对这些品类的消费有促进作用，增速上可能面临回落。

我们维持前期报告中的观点：即在经济复苏的前期、经济较为疲软的情况下，政策推动往往导致集中爆发性消费的出现，随着时间推移，政策效果逐步减弱，消费回归正常。随着经济的好转，消费者收入预期提升，导致消费意愿增强。

超市业态：扩大超市外延，xx百货+超市业态的区域性强势公司。零售业态都将受益于CPI的提升，食品CPI推动CPI的上涨能够缩小超市与百货的内生增长的差距，超市具有更好的外延增长。现在超市公司的估值普遍较高，除相对便宜的武汉中百外，我们建议xx有估值优势的成长空间较大的区域型百货+超市公司合肥百货、重庆百货、鄂武商。

百货业态：百货投资主线较超市复杂，我们推荐估值优势、且有股权激励的东百集团，估值相对便宜的广百股份，以及有管理优势的王府井和广州友谊。
家电连锁：一线城市房地产成交量下降对家电品类的需求有一定的影响，但另一方面，今年仍然最受益家电以旧换新的政策、市场份额将进一步提升。公司将在三四级市场加速布店，新开城乡店300家左右，在一线城市新开20-30家精品店，并大力拓展网上商城业务。公司有条不紊地进行经营模式的改革和后台管理的改善，相对于其他零售公司，苏宁电器拥有更高的净利润增长和较低的估值，存在较大的安全边际。

板块相对估值较高，维持{lx1}大市-A的投资评级：零售重点公司相对于全部A股的估值最近达到了历史的较高位，对于一些缺乏实际业绩支撑的股票，提示注意风险。宏观调控政策对零售行业的影响相对较小，政府扩大内需、促进城乡消费政策持续出台，伴随着经济的复苏，零售行业的增长较为确定。2月份为零售业传统的旺季，春节效应和1季报部分零售公司业绩可能超预期，我们维持行业{lx1}大市-A的投资评级。

[公司调研]创元科技：电瓷绝缘子将成为公司主要业务

近期我们到创元科技拟收购企业抚顺高科进行调研，与抚顺高科领导进行了交流，并参观了瓷瓶的生产流程。

收购抚顺高科：创元科技拟定向增发4,600 万股（含4,600 万股），募集资金不超过34,623.06 万元，拟用于收购抚顺高科43%股权并对其增资，收购及增资完成后，公司将持有抚顺高科51%股权。发行价格不低于8.11 元/股，创元科技大股东认购33.7%，保持之前控股比例。目前增发项目已经通过证监会批准。

抚顺高科增长潜力大：抚顺高科是一家专业生产高压、超高压电瓷绝缘子的制造业大型民营企业，公司70%产品供应阿海珐、ABB、西门子。断路器瓷套整体成型（高2.5m-2.6m）技术，超高强度电瓷专利配方，设备好公司竞争力。公司通过ISO9000-14000认证，三期工程预计3月投产，可生产百万伏产品，国内产能{zd0}，是高科技企业，省级技术中心，研发试验中心试验大厅高37米，检测水平为{sjj}水平。公司10年将向世博会工程供货550kV产品。三期工程建成后可达5亿元产值，四期工程建成后可达10亿元产值。四期、五期工程预计今年10月投产。断路器瓷瓶市场容量大约40-50亿元，公司三期、四期工程有市场空间。

电瓷业务成公司{zd0}业务：收购前公司控股子公司苏州电瓷主要生产的电瓷绝缘子以棒形电瓷绝缘子为主，抚顺高科的主要的电瓷绝缘子以套形电瓷绝缘子为主。收购抚顺高科后可实现与苏州电瓷在资源和业务上的优势互补，发挥协同效应，加快产品升级和市场扩张，巩固和提升公司在国内电瓷行业的竞争地位，实现企业的专业化发展，继续优化产品结构，使公司各类产品在瓷绝缘子行业中保持{lx1}水平。收购完成后，电瓷绝缘子在公司主营中将占到{zd0}比例。

盈利预测与投资评级：我们预计抚顺高科10年实现收入4.2亿元，净利润1亿元；2011年实现收入8亿元，净利润2亿元。公司原有业务从09年四季度摆脱金融危机影响，我们预测公司原有业务10年盈利7500万元-8000万元，11年盈利9000万元，加上抚顺高科的盈利，预测2010年EPS为0.447元-0.464元，11年EPS为0.667元，按照10年30倍市盈率估值，估值区间为13.4-13.92元。首次给与“增持-A”投资评级。

[固定收益定期报告]xx春节后央行回笼力度

专题：超预期的一月和资金面的趋势

刚刚逝去的1月，各类纯债资产的优秀表现超出了市场参与者的预期。如果联想2009年1月份股票基金集中撤出债券市场引发的收益率大幅上行，这使得我们不得不感叹一致预期的最终宿命。

此外，1月份的债市还有两点值得注意：一是一二级市场收益率同时下行；二是利空因素对中长端的冲击越来越不明显。

对于这种情况，我们给出以下几方面倾向性的看法：

首先，从利率产品发行时一级市场中标名单、短融一二级市场利差扩大和中票利率的下行、商业银行1月份债券资产托管量变动等数据，以及市场交易员反馈的信息来看，1月份债券市场表现的合理解释是商业银行资金面充裕。

其次，资金面的充裕主要来自于12月份财政存款的一次性投放以及春节前央行流动性回笼力度的减弱。但这个周期因素对1月份债市影响如此深刻的原因则来自于1月下旬央行实施的信贷额度控制加剧了商业银行债券配置的力度。

第三，就资金面发展趋势而言，作用在这个链条上的两个主要力量是对商业银行的信贷行政控制和央行在流动性回笼层面的力度。对于2月份，在信贷行政控制仍在实施以及央行节后流动性回笼力度将显著加大的背景下，商业银行流动性充裕程度一定会弱于1月份。

第四，在资金面趋势作用下，收益率中枢将出现抬升，并且很可能在3月份延续。

{zh1}，对于2月份的债券资产配置策略我们的观点如下，利率和高等级信用资产需等待收益率的上调再寻找投资机会，受需求的支撑交易所的高票息信用债仍是{zh0}的投资标的，可转换债总体需要减持但刚性配置需求可以考虑老券品种，浮息债泡沫犹在但短期风险不大。

宏观经济

在1月份蔬菜价格和猪肉价格下降的影响下，我们修正CPI的同比预测值至1.8%。

在经济增速层面，市场近期xx的热点在于出口强劲增长是否可以延续。对于此，我们继续维持2010年出口前高后低的判断，关于这部分的讨论请参阅宏观即将推出的专题报告。

货币政策

1月份货币政策的调控不可不谓频繁，但以下旬的严厉信贷控制最为刚性，对债券市场和股票市场的影响也{zd0}。

对于2月份的一些关键货币政策变量，我们的判断如下，信贷控制政策仍将延续；1年期央票发行利率大概率的将在春节过后再次重拾上升趋势，但仍属于为向定期存款基准利率靠拢的性质，这将意味着1年期央票发行利率上行目标区间位于2.0%-2.25%水平。

[金融工程定期报告]估值与盈利监测周报（10.01.29）

{dy}部分：市场

A股自身

本周上证指数收2989.29点，跌4.5%，目前P/E为27.5倍，2003年以来的历史均值为29.6倍，P/B为3.3倍，2003年以来的历史均值为3.1倍。沪深300指数收3204.16点，跌4.8%，P/E为26.4倍，2006年7月以来的历史均值为27.8倍，P/B为3.2倍，2006年7月以来的历史均值为3.9倍。深圳综指收12137.2点，跌3.6%，目前P/E为49.2倍，2003年以来的历史均值为22.4倍，P/B为3.6倍，2003年以来的历史均值为3.0倍。中小板综指收5665.33点，跌2.2%，目前P/E为62.5倍，P/B为6.3倍。

国际比较

全球主要指数静态P/E、P/B估值比较，无论是和成熟市场还是新兴市场中的“金砖四国”比较，目前A股市场的估值水平{jd1}值排名靠前。上证、沪深300和深证指数P/E为31.6、26.5和48.2倍，道指、标普和那指P/E为15.1、18.5和35倍，印度、俄罗斯和巴西股市P/E为25.2、27.9和20.3倍。上证、沪深300和深证指数P/B为3.2、3.1和4.3倍，道指、标普和那指P/B为2.6、2.2和2.6倍，印度、俄罗斯和巴西股市P/B为3.3、1.2和2.0倍。（国际比较数据取自bloomberg，其pe数据为剔除非经常性损益的数据）

AH情况

AH股溢价水平目前为19.44%左右，历史{zd1}值为-13.38%。

第二部分：行业

申万23个行业中，7成行业目前的P/E水平处在2003年来的历史平均水平以下，1成行业的P/B水平处在2003年来的历史平均水平以下。从相对估值来看（（行业P/E/上证A股的P/E）-1），7成的行业相对估值水平在历史平均水平以下。

相对历史均值向下偏离最多的五个行业是房地产、建筑建材、采掘、化工和黑色金属行业，相对历史均值向上偏离最多的五个行业是交运设备、纺织服装、商业贸易、餐饮旅游和信息服务行业。

第三部分：风格

风格板块方面，大盘股P/E接近历史平均水平。从相对估值偏离均值的程度来看，大盘和低市盈率相对估值水平偏离均值为1.3和0.9个标准差，大盘历史最小偏差为-4.7个标准差，小盘和高市盈率风格板块偏离均值为3.0和-0.6个标准差，小盘历史{zd0}偏差为3.9个标准差，小盘相对其他风格股票的走势在减弱。

[固定收益事件点评]交易所信用债下跌点评（2010.02.03）

我们认为2月3日交易所信用产品的下跌和股票市场的上涨有着非常密切和直接的联系，因此在这个意义上，如果股票市场的企稳或风险释放的充分程度得到了更加广泛的确认，那么交易所信用产品就仍将存在继续调整的可能性。当然，如果股票市场再次转入下跌的过程，交易所信用产品的调整就将结束，并转而进入新的上涨过程。短期内看起来前者的可能性要更大一些。

另外，我们更加想强调的是，在需求结构上，交易所高收益债券和交易所其他债券（包括分离债）存在较大的差异，交易所其他债券的需求中避险资金占比要更大一些，而高收益债券的需求中由债券资产内部品种选择所带来的配置需求的占比则要更大一些。

这导致的结果将是，在债券市场利率风险上升的大背景没有改变的情况下，交易所高收益债券的需求要比交易所其他债券稳定的多，受股票市场波动的影响也要小得多。

从这个层面出发，我们能够得到的推论将是，只要股票市场不再出现较大幅度的恐慌型下跌，而能够维持在一个区间内反复震荡，那么交易所高收益债券的表现将会优于交易所其他债券，具体来说，高收益债券收益率可能将再次进入下行的走势，而其他债券收益率波动中枢将可能维持一个相对稳定的状态。

上述结论所面临的风险主要有三个：一是股票市场的持续好转；二是利率风险上升的背景发生了变化；三是高收益债券的大量发行。

不过站在目前的时间点上，对于上述三个风险进行评估，我们认为可能性都相对较小。所以我们目前的配置建议是，在高收益债券调整一定幅度后，可以开始考虑对其进行阶段性的配置。