康恩贝:被严重低估的医药蓝筹股


康恩贝由浙江康恩贝制药公司整体改制而设立,并于2004年4月12日在上海证券交易所上市。

      公司的主营业务是现代中药和xx植物药产品的研制、生产和销售,以心脑血管药、泌尿系统药、镇咳、祛痰药等类产品为主导,现主要产品有前列康牌普乐安片、康恩贝牌乌灵胶囊、天保宁牌银杏叶片、康恩贝牌银杏叶提取物等。

      "普乐安"占据压倒性优势地位

      公司的主导产品前列康牌普乐安片为自主开发的具有独立知识产权的植物药、国家中药保护品种。

      该产品为花粉制剂,含有多种维生素、微量元素、氨基酸、酶等物质,主要用于xx前列腺增生症及前列腺炎。尽管由于历史的原因,有云南老扶云堂、昆明保健制药厂等企业仿制,但仿制产品的市场影响力不大,公司占据了普乐安市场90%以上的份额。

      2003年,前列康转为非xx药。2004年,公司利用上市的有利契机,加大OTC市场的开拓力度,市场迅速做大:2004年前列康销量和销售额分别增长12.65%和18.86%;2005年,在"前列康·飓风行动"营销活动的的推动下,销售额取得历史性的突破,剧增86%;2006年,前列康销售额增长11%。

      目前市场上前列腺增生的xxxx仍以西药为主,5α-还原酶抑制剂和α1-肾上腺素受体阻滞剂为主导品种,国内市场上所占份额{zd0}的则依然是非那甾胺和坦索罗辛。

      根据相关机构调研结果显示,2005年市场份额排在前5位xx——非那甾胺、坦索罗辛、乌拉地尔、舍尼通和特拉唑嗪,在前列腺xx市场上所占的整体份额从2003年的87.57%和2004年的83.69%下降到2005年的76.19%。不过,从数字上看,虽然其总体市场份额有所下降,但依然垄断着市场。

      乌灵胶囊市场广阔

      乌灵胶囊是从我国珍稀药用xx中分离获得菌种,经现代生物技术精制而成的纯中药制剂。

      2004年,公司通过收购浙江佐力药业而获得该产品,并迅速扩大了该产品的销售规模。2005年,乌灵胶囊的销售额同比增长54%。

      抑郁症是目前世界第四大疾病,2020年将成为第二大疾病,轻度抑郁症xx市场前景广阔。

      国内研究资料显示,抑郁症1999年的总发病率为0.64%,估计我国约有3600万患者。由于抑郁症概念在国内尚未得到广泛普及,这些患者中,前往医院就医的实际就诊率不足1/3。随着相关概念在国内的逐步普及,大量的抑郁症患者将"浮出水面",确诊并接受xx的人数将大大增加,我国的抗抑郁xx市场会快速膨胀。

      乌灵胶囊目前是国内抗抑郁药的{dy}品牌,具备价格和毒副作用小等方面的优势,我们预计该项产品仍具有较大的成长空间。

      从该产品的运作来看,公司首先在浙江地区进入OTC模式运作,随着模式的逐步成熟和向全国的推广,将使该产品保持较快的增长势头。

      其他植物药产品将恢复性增长

      公司的其他植物药产品主要有天保宁(银杏叶片)、天保康(葛根素注射液)、康恩贝牌咳停片和银杏叶提取物等。其中天保宁为国内xx产品,但是,由于市场营销和前期未能进入医保目录等原因,而被竞争对手超出;2007年,公司提出天保宁的"复兴工程",力争尽快恢复天保宁的市场地位。天保康由于国家xxx有关不良反应监控通知和鱼腥草注射剂事件的影响,07年实现销售收入仅2151万元,同比降幅达50%以上;但是必须指出的是,不良反应是医药行业的普遍现象,并非葛根素注射液所独有,而且,目前尚未有葛根素导致不良反应的确切证据。今年三月份,发改委公布了278种中药内科用药的{zg}零售价,公司天保宁片、胶囊获得优质优价资格。

      银杏叶片在这次降价中,平均价格下调了27%,银杏叶胶囊平均价格下调了33%,由于公司的产品获得优质优价资格,所以天保宁片及胶囊的价格在原定价的基础上仅下调了9%,分别比统一定价高出18%和24%。天保宁19.2mg规格按差比价规定,价格有所上升,比原定价高出9%左右,比统一定价高出25%。优质优价资格的取得增强了天保宁的竞争能力。

      随着天保宁"复兴工程"的实施、优质优价导致的竞争能力增强、天保康销量的稳定以及黄莪通痹等新产品推出,我们预计公司其他植物药2007年总体将有8%左右的恢复性增长,08年增长10%。

      资产注入将增强公司盈利能力

      今年2月份公司召开的股东大会通过非公开xxxx的决议,拟以非公开发行新股不超过4280万股的方式,收购康恩贝集团持有的金华康恩贝90%的股权和两名自然人股东持有的浙江金华康恩贝生物制药有限公司7%股权,并投资金华康恩贝公司的阿洛西林扩产GMP技术改造项目。

      金华康恩贝2006年度实现净利润3212万元,2007年预测净利润不低于3000万元;阿洛西林扩产GMP技术改造项目完成后,预计新增销售收入1.5亿元,利润1900万元。

      收购"金康"将有利于促进公司进一步规范经营和发展,增强公司的盈利能力"退城进园"带来可观收益

      公司经过一年半的努力,省重点技改项目、占地160亩的康恩贝(兰溪)现代植物药产业园一期工程、完成搬迁和国家药品GMP认证,于06年12月28日正式竣工投产。

      随着公司位于兰溪市工厂的"退城进园",老厂区的转让将给公司带来可观的收益。根据当地的政策,政府不再对企业的搬迁损失进行补偿,而是所属的土地收储中心将按照评估价格收购土地,之后再行拍卖,拍卖价格超出评估值部分,在扣除相关费用后,企业将获得增值的70%。

      我们以土地评估价值和原有旧设备利用率为三分之一的比率作保守估计,预计公司将获得约2000万元的收益,扣除所得税后,净收益为1340万元,按照增发后的总股本1.8亿股计算,增厚每股收益约0.07元。

      药价下降是影响业绩因素

      由于行业秩序的混乱,药品价格虚高,以及成为社会舆论关注的焦点之一。近两年,国家加大对于医药行业治理整顿的力度,连续出台药品降价政策,对于相关企业的盈利能力形成了压力。

      从目前公司的产品结构来看,植物药占据主导地位,且在市场上占据压倒性优势地位,而且以直接面对消费者的OTC产品为主,具有较强的定价能力。但是,增发后注入的资产将以化学药为主,受到降价政策的压力较大。如果政府大幅降低相关产品的价格,有可能对于公司的盈利能力产生较大的影响。

      同时,公司目前的产品以现代植物药为主,毛利率超过80%,显示了较强的盈利能力。而化学药的毛利率仅在22%左右,如果原材料、能源价格持续攀升,将侵蚀公司的盈利能力。尤其是增发之后,公司化学药的比重将大大提高,所受的影响也将加大。

      2004年,公司借上市和主导产品获得OTC批文的有利契机,提出和实施了"聚焦营销,做大品牌"工程,并在2005年取得了突破性的进展,当年公司主导产品前列康和乌灵胶囊分别取得了86%和54%的高增长;由于上一年基数的增大,2006年两项主导产品的增幅仅在11%和10%。公司主导产品的销售额能够在前期高增长的基础上,经过整固后,进一步放大,仍有待进一步的观察,公司的持续营销能力有待进一步考验。

      我们预计,07、08年公司两项主要植物药产品前列康和乌灵胶囊的增幅分别为23%和15%的涨幅,其他植物药的增幅为8%和10%,植物药整体增幅为16.57%、17.47%;保健品的增幅为163%和20%;化学药由于增发注入金康公司以及金康公司阿洛西林的扩展,未来两年的销售收入增幅分别为360.81%和100.45%;医药商业保持10%的自然增长。公司主营业务收入未来两年的增幅分别为78.20%和34.83%。

      股价被市场严重低估

      在前述销售预测、费用率预测和所得税预测的基础上,我们预计公司07、08年的每股收益为0.67(0.60,扣除"退城进园"搬迁土地转让收益对于07年业绩每股0.07元的影响)和0.77元。

      我们采用可比市盈率法为公司估值。目前公司的主要利润来源为现代植物药,增发完成后,化学药的比重将大大提高。因此,我们同时选择中药和化学药可比公司进行市盈率对比。

      根据wind资讯4月9日收盘数据,有代表性的中药企业07年的平均市盈率为38.29倍,有代表性的化学药企业07年平均市盈率为34.9倍,两者平均为36.6倍。而公司07、08年的市盈率仅为20倍和17倍,被市场严重低估。

      而且,公司增发、注入资产后,成长性得到进一步的增强,未来两年PEG也将处于较低的水平,使得公司的投资价值获得提升。

      通过市盈率对比和PEG分析,我们认为,当前公司的股价被严重低估,如果按照35倍的市盈率计算,07-08年公司的合理股价应在21元(扣除转让土地收益的影响)-26.95元之间,目前的股价还有有60%-105.73%的上涨空间,公司股价被市场严重低估,因此,我们给予公司的投资评级为:短期推荐,长期A。 (作者任职于国都证券研发中心)