维持增持评级。维持公司10、11 年EPS1.27 元和1.46 元的盈利预测,若不扣除金融股权价值(每股含1.02 元的金融股权),则相当于09年、2010 年PE分别为15倍、13 倍,若扣除则相当于09 年、2010 年PE 分别为14 倍和12 倍。我们认为2010 年大中客车行业受政策紧缩及投资增速影响相对较小,且09 年基数较低,2010年行业确定性增长较强,公司业绩增长确定性更强;公司未来市场份额将进一步扩大,公司还具稳定的现金分红,目前股价被低估,维持增持评级。

业绩基本符合预期。09 年公司实现收入87.82 亿元,同比增长5%,归属母公司净利润5.63 亿元,同比增长6%,每股收益1.08 元,客车主业业绩同比增长37%,业绩基本符合我们预测(我们预测09 年EPS1.07 元)。分红预案每10 股派发现金股利10 元,对应股息率5.25%。

   09 年客车主业大幅增长的主要原因是毛利率的提高,09 年客车主业实现EPS约0.4 元。09 年客车主业净利润同比增长37%(09 年主业EPS 为0.73 元)主要是由于毛利率的提高,09 年毛利率为17.64%,同比提高1.62 个百分点,特别是4Q09 年盈利能力的提高,公司4 季度业绩较3 季度环比增长55.8%,主要原因是:(1)受益大中客行业逐季回暖,公司4 季度实现客车销售9351 辆,环比增长25.1%,其中高毛利的大客4 季度实现销量3899 辆,环比增长36.3%;(2)随着规模的提升,公司4 季度实现毛利率18.6%,较3 季度环比提升1.5个百分点,导致销售净利率提升1.3 个百分点。

    预计公司 2010 年客车销售增长15%左右,且2010 年业绩值得期待。公司09年底预收账款1.32 亿,较3 季度环比增长65.5%,暗示公司订单大幅增加,主要原因一方面由于经济回暖,大中客恢复性增长;另一方面由于临近春运旺季,订单季节性增加。我们认为大中客行业受宏观经济波动影响较小,全年增长性确定,由于09 年上半年基数较低,10 年上半年仍会有高速增长;另一方面09 年大中客出口大幅下降,公司海外销售收入同比下降49.4%,预计10 年客车行业出口有望好转,出口业务有望进一步推动公司销量增长。我们预计公司2010 年客车销量3.2 万辆,较09 年增长15%左右。预计1Q10 年公司客车销量在7200 辆左右,同比增长90%左右,且由于1Q10 年钢价等成本仍未明显上涨,预计客车盈利能力位受影响,1Q10 年公司业绩值得期待。

    预计2010年毛利率略有下降,但客车需求可能超预期,公司业绩增长确定性强。

   由于考虑钢价等原材料上涨,我们预计2010 年毛利率将略有下降,但从1 季度客车需求看,10 年客车销量存在超出预期的可能。大中客行业受政策及投资影响相对较小,且09 年下半年才开始复苏,基数也低,2010 年增长确定性较高;若2010 年出口回暖,则将增加大中客车龙头公司的业绩弹性,公司业绩增长确定性更高。