目        录

【宏观研究】

【美元的反弹与趋势  安信证券】

【行业研究】

【金属及采掘 重申煤炭股推荐，提示关注铝和铜 经济复苏支持金属及煤炭股票  中金公司】

【金融/证券 融资融券：11 家试点、谁能突围？——重点推荐光大证券、海通证券  申银万国】

【电力行业 上半年看利用小时，下半年看煤电联动  看好  东方证券】

【公司研究】

【国阳新能 亿吨阳煤强势崛起，未来资产注入空间巨大  强烈推荐  招商证券】

【海印股份 产品高毛利 业绩高增长  买入  光大证券】

【亨通光电 预制棒项目成功，业绩可能持续超预期，重申“买入”  申银万国】

【张裕A 继续快速前行的葡萄酒龙头  买入  广发证券】

【宏观研究】

【美元的反弹与趋势  安信证券】

内容提要

12 月初以来的美元汇率升值引发了很多讨论。从12 月以来全球金融市场的特征来看，本轮美元汇率升值的基本原因是美国经济周期性的恢复{lx1}于其他经济体，并超出市场预期。

以此为基础，美元汇率的基本方向暂时似乎可以理解为弱势背景下的中级反弹。从2002 年以来的经验看，如果美国经济没有持续超预期，那么其持续时间应该不会超过1-2 个季度。

对于大宗商品来说，美国经济周期上升推动了大宗商品价格上涨，而美元汇率走强推动大宗商品价格下跌，其后果是大宗商品价格箱体整理，或上升斜率明显下降。同期黄金价格的走势则可以理解为美元汇率的反向趋势。

【行业研究】

【金属及采掘 重申煤炭股推荐，提示关注铝和铜 经济复苏支持金属及煤炭股票  中金公司】

投资提示：

煤炭方面我们重申短期看好动力煤，中期看好炼焦煤的观点。金属方面，提示更多关注有色（目前我们仅覆盖铜、铝），认为黄金近期走势将在一定程度上受到向好经济数据的抑制，但中期仍将保持高位。结合中金宏观对中国和美国GDP的上调，我们小幅调整了金属及煤炭价格预测和公司盈利，但维持目前所有评级不变。股票方面，我们依然认为煤炭类股票在回报风险比方面比金属类股票更有优势，并重申对煤炭股的重点推荐及中长期价值性投资取向。另一方面，在一季度国内流动性环比增加，海外经济逐步复苏，而铝及铜类股票前期与金属涨幅脱钩的背景下，我们认为它们有一定的补涨机会，特别是铝，但仍维持金属类股票整体的交易性投资策略。煤炭股方面，短期A股看好神火、神华和中煤；H股看好中煤、兖煤、和神华。中期A股看好神火、平煤和西煤；H股看好福山。神火除受益于冶金煤外，同时也受益于铝价上涨。金属股方面，A股提示关注铝业股票（中铝A股目前在中金公司限制名录上，故不提供评级）、江铜、山东黄金和中金黄金；H股提示关注中铝、江铜和招金。

理由：

n        煤炭方面，近期数据及调研表明基本面仍然向好。我们维持10年动力煤合同价上涨10%-12%的预测，将秦皇岛现货年均价预测上调10%至750元（25% YoY），并维持炼焦煤年均价上涨20%-25%的预测。近期电煤消耗的新高和新增净进口均证明了需求的强劲，而基础设施和房地产投资将在上半年继续拉动下游需求。供给方面，山西小煤矿复产进程缓慢（对炼焦煤影响更大），而其它地区也开始推行行业整合，加之运输瓶颈，将导致供需不断趋于紧张。

n        煤炭股方面，由于秦皇岛价格波动较大而多数公司煤炭现货价格涨幅会少一些，我们小幅调整了盈利预测和目标价，并将Felix收购纳入兖煤的模型。近期高启的现货煤价将支持电煤谈判和动力煤股票，而A股股指期货的推出也将利好神华及中煤等xxxx的股票。中期工程建设旺季的到来及基础设施和房地产的拉动，将带来新一轮炼焦煤价格上涨，利好焦煤类股票。资源税改革可能在2010年实施。我们在11月23日策略报告中已预测了3%-5%的从价税率。

n        金属方面，我们对10年均价进行了微调（铜、铝、黄金分别较原来调高4%、8%和6%）。由于流动性充裕及通胀预期渐增，金融属性仍将主导金属价格。考虑到上半年海内外的经济数据将不断改善，在流动性收紧之前，铜、铝仍将保持震荡上行趋势。中期来看，铜的供应瓶颈更紧张。尽管铝的基本面较弱，但近期略有改善，并可能持续一段时间。黄金方面，经济向好将对金价短期产生一定抑制，但中期通胀的上升将成为金价的主要支撑。

n        金属股方面，我们调整了盈利和目标价，提示关注中铝的交易性机会，重申中期看好江铜的观点。由于中铝刚刚扭亏为盈，对金属价格变化较敏感。虽然估值远高于江铜，但如果铝价年均价与现价一致（高于我们假设9%），中铝的盈利就会接近翻番，市盈率降低近一半。江铜则将继续受到中期铜价强劲走势的支撑。对黄金新兴市场增储及抗通胀价值感兴趣的投资者，我们建议关注黄金股盘整和回调中的买入机会。

估值：

煤炭股估值相对更加合理，而金属股由于A股市场投资标的有限性，较煤炭A股和金属H股的溢价仍将持续。

风险：

04年初美国政策退出预期形成推动美元阶段性走强并导致股市回调。中国经济调控对股市的影响更为显著，即使在商品价格向上趋势不变的情况下，04年的宏观紧缩政策仍导致了金属及矿业板块的回调。历史经验告诉我们市场对海内外经济政策导向的敏感度及波动将随经济复苏而增加。建议利用盘整和回调机会逢低吸纳铜及焦煤类股票。

【金融/证券 融资融券：11 家试点、谁能突围？——重点推荐光大证券、海通证券  申银万国】

本期投资提示：

n        这是我们融资融券系列报告的第二篇，上一篇报告我们主要概括了我国A 股市场信用交易的历史、境外市场融资融券的业务模式、信用交易对市场的影响，并分析了信用交易中的各个参与主体。

n        本篇报告我们结合国际比较，认为融资融券业务推出后，券商可建立包括融资利息收入、融券费、手续费等多重收入来源。从海外经验看，参与信用交易的投资者账户对券商的年佣金贡献远高于非信用交易者，融资融券业务的资产质量风险稳定可控。更为重要的是，融资融券业务与权证创设等业务一样将经历由超额利润向均衡利润回归的过程，有助于提升试点券商的估值水平。

n        由于交易所基金可冲抵信用交易保证金，且折价率低，融资融券业务推出对于基金公司发展壮大交易所基金（ETF、LOF、封基等）有积极意义。此外卖空机制对于基金公司推出类似130/30 系列产品有推动作用。参股基金品种中，基金公司净利润收益占比大、管理规模中交易所基金的份额占比大的公司受益，包括光大、招商、国元等。

n        一旦转融通机制建立，证券金融公司也将分享融资融券的市场空间。从台湾经验看，证券金融公司在信用交易市场的份额经历了垄断-下降-上升，收入结构为融资利息、融券手续费、融券质押资金利息、投资收益等。证金公司的估值对市场的信用交易量、放开证金公司设立、降低券商融资融券门槛等事件有较为正面的反应。但证金设立还需一行三会之间沟通，对推出时间不宜过于乐观。我们将继续关注转融通机制的推行，并在机会成熟时给出标的。

n        关注券商股和参与过融资融券联网测试的金融软件服务商，重点推荐光大证券：1、我们对融资融券于券商业绩贡献的乐观程度远大于股指期货，一方面是因为融资融券消耗资本金（而股指期货为代理）、二是因为融资融券业务牌照具备稀缺性。2、11 家试点公司中，综合测试结果，考虑到区域平衡和分类监管平衡的原则，中信、国信、招商、海通、广发、国泰君安、申万、光大最有希望首批试点；3、那些券商受益幅度{zd0}？前期我们的主要逻辑是（冗余资本/股价），从资金供给的角度该指标越高，说明相关券商对融资融券业务的业绩弹性越大（即便融资融券不推出，也可作为安全边际从股价中扣除）。当前，除考虑资金供给能力外，还应考虑是否有足够多的活跃客户愿意参加信用交易。以2009 年1-11 月份各家券商托管市值换手率为客户风险偏好的表征，华泰、光大、国信、中信等公司客户风险偏好相对较强，未来即便融资融券有6 个月保护期（从而不发生券商之间客户转移），仅券商存量客户开通信用交易也可为相关公司带来可观的利息和手续费收入。4、金融软件服务商中部分参与过融资融券联网测试的公司（如金证股份）也将值得关注。

【电力行业 上半年看利用小时，下半年看煤电联动  看好  东方证券】

研究结论

n        10 年发电量同比增速有望超预期达9%，利用小时增3%：我们尤其看好明年上半年的用电增速，一方面，投资增速明年虽或放缓，但我们预计中央重点项目对相关行业需求的拉动效应将会延续至10 年上半年；另一方面，上半年仍存一定基数效应。与此同时，09 年利用小时底部确认，明年将继5 年以来首次对上市公司业绩产生正面贡献。

n        动力煤明年下半年产能有释放，长期涨势趋温和：预计明年重点合同煤价格上浮8-10%，现货上涨10%。我们对电煤的判断是：短期有压力，但供给长期稳步有序增长以及煤电联营的必然趋势，尤其是明年下半年随着山西煤矿资源整合后的产能逐步释放，煤炭供求紧张局面将得到缓和。

n        煤电联动将为电力行业盈利提供{zh1}一道屏障：我们大胆预测煤电联动的再启动。电价改革是电力行业的政策趋势，明年的适度通胀环境为电价调整提供有利的时间窗口；进一步，政府如果对电价无作为，则意味着整体来看仍处于历史低位的火电行业盈利水平要在10 年逆全国各行业的复苏潮流出现二次探底并重现08 年的行业性亏损，我们认为政策层面来看可能性将非常有限。而在煤价温和上涨、煤电联动的背景下，电力行业终将告别电煤成本大起大落，进入到成本和毛利水平稳定的时代，从而相对于经济周期的“防御”特质得到加强，行业整体估值有望提升。

n        短期来看，资产注入仍然是电力股价的催化剂。凭借集团公司不断的资产注入可以为内生成长缓慢的公用事业股提供意外的外延式增长惊喜。通过集团与上市公司的资产对比，以及相关个股的重组动机线索跟踪，我们梳理出两家资产注入预期强烈的公司：粤电力、国电电力。

n        从电力股的投资时钟结合重置成本情况来看，我们认为目前电力股的负面因素基本已反应在股价中，整个行业基本面正在见底，下行空间有限，维持行业“看好”评级。个股方面：

ü        首推业绩对煤炭敏感度低的国电电力（水电占比高和行权预期）、华能国际（装机增速和利用小时有保证）；

ü        同时看好沿海地区利用小时有保证并有资产注入预期的粤电力；具有坑口电厂低成本优势的内蒙华电；

ü        煤电联动预期下可适度关注大型发电商中电价敏感度高的华电国际；

n        风险因素：中国经济二次探底；短期出现应对通胀的利率上调。

【公司研究】

【国阳新能 亿吨阳煤强势崛起，未来资产注入空间巨大  强烈推荐  招商证券】

值阳煤60 大庆之际，我们调研了该公司，新景矿收购和煤价上涨推动10 年业绩高增长。母公司阳煤集团提出了亿吨规划，未来资产注入空间巨大，公司依靠收购实现外延式增长可期，维持“强烈推荐”投资评级，6个月目标估值67-81 元。

n        收购750 万吨新景矿增厚业绩0.44-0.55 元。公司以自有资金完成750 万吨产能的新景矿的收购，收购P/E 仅6倍，我们测算该项收购增厚10 年EPS0.44元—0.55 元（基于09 年的价格和10 年的价格）。

n        亿吨阳煤强势崛起，未来资产注入空间巨大：今后3 至5 年，阳煤集团的煤炭产业要集中力量：新建矿井3400 万吨，改扩建增加产能3800 万吨，整合地方煤矿4800 万吨，加上现有产能4400 万吨，合计产能将达到16400 万吨。即使保守估计，未来阳煤集团基本上能保证煤炭产能稳定持续地达到1 亿吨以上（上市公司目前产能3000 万吨）。

n        集团承诺逐步注入资产：集团承诺条件成熟后将与国阳新能相同或类似的经营性资产逐步投入国阳新能。上市公司已经实施了对母公司开元矿和新景矿的收购。在山西省规划2015 年实现整体上市目标以及2010 年加大整体上市力度的政策推动之下，公司后续的煤炭资产注入可期。我们分析，最有可能率先注入的煤矿为五矿（770 万吨）、新元矿（一期300 万吨已投产，正技改至600 万吨）、寺家庄矿（500 万吨）和在建的七元矿（600 万吨）。

n        盈利预测：10 年动力煤价格上涨约45 元/吨，我们预计09-11 年每股收益分别为1.95 元、2.69 元和2.88 元，同比分别增长29%、39%和7%。预期洗块煤价格和喷粉煤价格在10 年有上涨预期，我们测算洗块煤和喷粉煤价格每上涨50 元/吨，EPS 分别增厚0.1 元和0.09 元。

n        维持强烈推荐投资评级：公司的洗块煤价格和喷粉煤价格在10 年有上涨预期；公司依靠收购集团煤矿实现外延式增长值得重点期待；10 年P/E 不到18 倍，估值相对较低。在煤价上涨和收购预期双重因素推动下，我们认为公司的估值可以按照10 年业绩25-30倍P/E 估值，目标价67-81 元。维持强烈推荐的投资评级。

【海印股份 产品高毛利 业绩高增长  买入  光大证券】

◆造纸用高岭土是稀缺资源，公司拥资源者为王：

目前全球高岭土年总产量约为5000万吨，其中加工高岭土约为3500万吨。长期以来，世界一些发达国家高岭土的消费在稳定增长，尤其是造纸填料级高岭土在世界范围内短缺。

在中国，高岭土绝大多数为管状高岭土，粘度大，不能用于造纸涂布，只有广东茂名、广西北海、河北沙河的高岭土资源可以开发用于造纸涂料，资源十分宝贵。中国高岭土的总消费量约600万吨，其中造纸用涂布级高岭土的需求约50～60万吨，每年仍需从国外进口约40万吨。

最近国办发通知要求对耐火粘土萤石开采生产进行控制，这将有利于规范耐火粘土行业的规范开采和应用，提高耐火粘土的长期价值，利好掌握资源的规模企业。而公司已在茂名和北海获得大量资源，是国内产品品质{zh0}，规模{zd0}的造纸高岭土供应商。预计随着北海1 期30 万吨/年高岭土项目（其中10万吨/年造纸高岭土，规模同茂名工厂一样）于2010年5月达产，预计能年新增净利约3250 万元。

◆商业运营模式将不断复制，高速增长可期：

公司的商业运营主要有4 种形式：主题商场、专业批发、购物中心、城市综合体。目前自有和租用的比例为3：7，未来将提高到5：5。目前公司12家主题商场的经营面积约15.7万平方，毛利率高达70％，净利润约1.4 亿。随着1 万平方总统数码港的收购，5.83 万平方中华广场的租用，海印又一城25 万平方物业的逐步完成，公司商业运营板块的利润将迎来高速增长。

预计公司将在广州不断复制这些成功的商业模式，从而带来经营面积的不断增加以及利润的高速增长。考虑到公司的既往成功经验，我们看好公司该板块的发展。

◆炭黑业务处于盈亏平衡附近，未来可能剥离：

公司炭黑产能约6 万吨，销量5 万吨。由于同原料商和客户的谈判能力有限，目前炭黑业务处于盈亏平衡附近，未来有可能剥离。

◆首次给予“买入”评级：

我们预计公司09、10、11 年每股收益分别为0.30、0.57 和0.87 元，考虑到公司商业模式独特，占有的高岭土矿是稀缺资源，首次给予公司“买入”的投资评级。

【亨通光电 预制棒项目成功，业绩可能持续超预期，重申“买入”  申银万国】

公司1 月5 日公告，光纤预制棒项目已竣工。试运行至2010 年3 月底，待环评、验收后正式投产。由于在原设计方案上进行技改扩建，以致在总投资未变的情况下，项目产能由计划的100 吨/年增至200 吨/年。

评论：

n        预制棒项目2010 年盈利预计上千万元。由于该项目是自2Q10 正式投产，折合全年有效产能150 吨，按照当前光棒市场价格170 美元/公斤推算，贡献销售收入约1.5 亿元。由于固定资产折旧不到3000 万/年（项目总投资3~3.5 亿元，其中设备投资逾2 亿元，设备按10 年折旧，房屋建筑物按30 年折旧计），人工成本及费用不到1000 万元（该项目人员投入约50 人左右，可按人均开销10万/年假设），粗略推算，预制棒项目盈利可达上千万元。而且，公司目前已开始自制预制棒设备，自制成本较外购明显降低，这意味着预制棒项目的盈利能力将继续提升。

n        预计2010 年进口预制棒的供应趋紧，从而价格可能上扬。公司自制预制棒的投产有助于稳定自身的光棒成本，从而在2010 年国内光纤市场的竞争中具备成本优势，进而带动市场份额的提升。公司2010 年初光纤产能预计达1200 万芯公里，对应预制棒的需求400 吨左右。若150 吨可自给，则外购需求250 吨，即棒的采购量相比09 年并未有明显增长，因此，对于其光棒供应商而言，提价动力并不强烈。但对于那些没有预制棒自给，但同时光纤产能扩张较大的光纤企业而言，由于国外预制棒供应商的产能基本固定（不会轻易扩张），一旦需求出现明显增长，则预制棒可能随之涨价。因此，较竞争对手而言，2010年公司的光纤成本优势将显现，从而很可能在招标中凭借价格优势获得更多的市场份额。

n        09、10 年光纤产能的大幅扩充预计带动光纤业务盈利增长20%以上。预计09年公司有效光纤产能725 万芯公里（年初6个拉丝塔，年底已增至11个塔投产），2010 年有效产能增至1500 万芯公里（2010 年初光纤产能达1200 万芯公里，并计划进行三期扩产，继续增加7个拉丝塔），同比增长106.9%。假设光纤价格由09 年的84 元/芯公里下降到76 元/芯公里，则光纤业务毛利润同比增长22%。我们认为，2010 年公司的光纤产能消化不是问题（详见前期相关报告分析），一方面来自于国内市场份额的继续提升，另一方面来自于海外市场的快速增长，公司目前已经在着手海外工厂的建设。

n        前期公告注入的两块资产通信线缆（{bfb}）和电力线缆（75%）预计09 年合计贡献盈利逾8000 万元（尚未拿到证监会批文，不能进入09 年年报），2010年盈利增速预计至少30%。其中，通信线缆09 年收入预计10 亿元左右，净利润逾4000 万元，未来增长点主要在电话线、数据线、铁路缆以及船用电缆。电力线缆09 年收入预计也在10 亿元左右，净利润4500 万元，公司规划未来3年将保持30%以上增长，增长点主要来自中高压电缆、软电缆、裸导线以及低压电缆。

n        预计2009~2011 年EPS 分别为1.1 元、1.7 元和2.2 元（其中10 和11年考虑了线缆和力缆的资产注入，09 年备考EPS 预计为1.2 元），当前股价对应2010 年PE 仅19倍，重申"买入"，3~6个月目标价43 元。长期而言，光纤纵向一体化的完成，一方面意味着公司成本优势的真正确立，另一方面，由于摆脱了上游产能限制，其市场空间进一步打开。随着全球光纤产能向中国转移的趋势愈发明显，我们认为，公司终将成为全球性的光纤企业。短期而言，我们认为，当前对于预制棒项目的盈利预测仍属谨慎，实际情况可能好于我们预期，从而带来盈利的超预期。

【张裕A 继续快速前行的葡萄酒龙头  买入  广发证券】

投资分析要点

1、  葡萄酒行业能保持较快速度的增长。预计未来5 年内销量可以保持15%的增长，主要理由：城市化趋势、健康消费理念深入人心、人均收入增长、中西部葡萄酒消费的培育。

2、  公司对渠道的掌控能力强。小经销商运作模式有助于现有市场的深度开发，成长的确定性较强。

3、  酒庄酒成为重要的利润增长点，预计09 年该品种销量可实现40%的增长。09 年1-11 月全部销售收入增长20%左右，其中下半年增长较快，预计2010 年收入增速将高于09 年。

4、  分区域看，华东地区正处于快速增长期，中西部地区增长潜力巨大。江浙沪09 年实现8.5-9 亿的销售收入，增幅超过30%，湖南、湖北实现40%的增长。

5、  原料基地是短板，近期扩张速度较快，短板有望得到弥补，酒质继续提高。新收的新疆天珠酒业可控葡萄基地达12 万亩。

关键假设

酒庄酒09-11 年销量增速为41%、35%、30%，解百纳09-11 年销量增幅为14%、20%、20%。

盈利预测和投资评级

预计09-11 年实现每股收益2.080、2.698、3.479 元，分别同比增长23%、30%、29%，按照2010 年35倍PE 测算，12个月目标价为94.4 元，给予“买入”的投资评级。

股价表现的催化剂

2010 年一季度业绩大幅增长，酒庄酒表现好于预期。

风险提示

长城打造xx品牌，将冲击公司的xx产品线。进口酒的影响可能超出我们的预期。