海通证券
　　公司公布2009 年年报，EPS 为1.83 元，低于市场普遍预期。2009 年，实现营业总收入182.61 亿元（2008 年为166.69亿元），增长9.55％；归属于上市公司股东的净利润21.09 亿元（2008 年为21.01 亿元），下降1.26%；每股收益1.83元。公司前三季度的EPS 为1.53 元，第四季度单季的EPS 为0.30 元，导致全年的业绩低于原先预期。单季业绩下降的主要原因是畸高的管理费用。公司分配预案为：拟以2009 年12 月31 日股份11.5054 亿股为基数，向全体股东每10 股派发现金股利10 元（含税）。
　　煤炭产销量较大幅度提高，综合售价同比上涨。2009 年，公司原煤产量2997 万吨（2008 年为2577 万吨），同比增长16.30%。公司煤炭产量增长的可能主要来源于王庄煤矿的产能提升以及屯留煤矿。煤炭销量2671 万吨（2008 年为2323万吨），同比增长14.98%。煤炭综合售价541.38 元（2008 年为567.35 元），同比下降4.58%。主要是煤炭销量增长带动公司煤炭收入同比增长9.55%。可比口径下，吨煤生产成本有较大提高，导致煤炭销售毛利率同比下降较多。参见表1。焦炭产销量下降、价格下跌、毛利率大幅度下降。2009 年，生产焦炭和销售焦炭都是46 万吨，同比下降都约13%。焦炭价格下降幅度超过成本降幅，使得焦炭销售的毛利率降幅较大。不过，公司能保持焦炭销售略有盈利，已属难得。由于焦炭收入占主营业务4.77%，对于业绩的影响较小。
　　成本增长较快，期间费用控制较好。从吨煤生产成本看，2009 年的吨煤销售成本为322.78 元（2008 年为280.73 元），导致公司煤炭销售毛利率下降较多。2009 年期间费用合计27.92 亿元（2008 年26.06 亿元），同比上涨约7.11%，小于收入的增长，说明期间费用率有所下降。特别需要指出的是，2009 年前三季度，公司的管理费用为13.04 亿元，全年为24.28 亿元，单季的管理费用超过11.24 亿元（上年单季的管理费用是8.34 亿元），单季费用极高，这恐怕是单季EPS远低于市场预期的主要原因。
　　未来煤炭产销量都有增长，2011 年增长尤其大。公司2009 年的主要增量来自：（1）屯留煤矿，预计2010 年还有超过100 万吨贡献。（2）资源整合煤矿。山西资源整合过程中，公司在临汾和忻州地区获得了较多的资源，合计产能超过1500万吨。这些整合煤矿今后会陆续贡献产能，2012 年贡献尤其巨大。初步估计，公司2010 年煤炭产量可以达到3200 万吨，增加超过200 万吨，超过公司预计的煤炭产量2980 万吨，2011 年{jd1}增量会更多。
　　2010 年煤炭综合售价同比上涨超过10%。2009 年，公司煤炭综合售价541.38 元/吨。2010 年，市场煤炭以及合同煤炭价格同比涨幅都在10%，预计公司也有类似涨幅并至少维持全年。公司的煤炭产品结构不会发生很大变化，考虑2010年动力煤以及冶金用煤的涨幅，预计全年均价超过600 元，与公司预计的606 元接近。
　　焦炭以及焦化产品的贡献有限。2010 年，由于形势好转，公司会缩短结焦时间，焦炭的产销量会有所提高，达到预计的55 万吨左右。焦炭综合售价会从2009 年的1322 元提高到1450 元。由于成本同步上涨，焦炭销售的毛利率会维持在7.5%左右。2009 年，焦化产品60 万吨甲醇、40 万吨二甲醚项目一期工程已经开始运行，我们预计2010 年会有收入，但依然亏损。2011 年二期工程可望投产，收益较小。
　　2010-2011 年EPS 分别为2.42 元、3.01 元，维持“买入”的投资评级。2010 年以后，公司的焦炭以及焦化产品产销量增加，相关收入同步增加，但煤炭依然是未来业绩的主要贡献者。2010 年的煤炭产销量会保持10%以上增长，2011 年会更高，煤炭销售成本在2009 年有较大增幅，2010 年以后增幅放缓，毛利率会有所提高。预计2010-2011 年，公司的EPS 将分别达到2.42 元和3.01 元。我们看好公司持续的发展，维持“买入”的投资评级，维持此前6 个月的目标价位是54.74 元。