2010 年3 月13 日，我们对云海金属实地调研，参观了南京本部铝合金加工生
产线，并和公司就行业前景及未来发展进行了交流。
镁合金xxxx，主营业务逐渐走出金融危机阴影
公司主要从事镁合金、铝合金，金属锶及中间合金等产品的生产，销售和研发。
公司近三年来镁合金产销量均居中国{dy}位，是全球规模{zd0}的镁合金生产企业
之一。

镁是地壳中含量最丰富的元素之一，是仅次于铝、铁、钙，居第四位的金属元素。
镁在实用金属中重量最轻，比重为1.738，是铁的1/4，铝的2/3，加上其良好的
机械性能及加工性能，被誉为“绿色”环保材料。镁合金的下游行业主要是三类：
（1）在汽车产品中替代钢铁、铝合金或工程塑料，约占总需求的70%。目前在
国外汽车厂商中应用较多，国内汽车业的应用相对较少；（2）3C 产品（即电脑
Computer、通讯Communication 和消费性电子Consumer Electronic），约占需
求的20%；（3）航空航天及其他行业，约占需求的10%。

2009 年，受金融危机的影响，镁金属价格大幅下跌。同期国外汽车产量下滑、
3C 市场需求萎缩也令镁合金出口下降，2009 年公司共销售镁合金约6 万吨。但
自去年下半年以来，随着世界经济逐渐复苏，镁合金的销量逐步回升，目前公司
镁合金出口量已经恢复到金融危机前的水平。我们估计，2010 年公司镁合金销
量将达到8 万吨水平。
公司下属拥有9 家子公司，镁合金产能主要集中在五台云海（5 万吨）、闻喜云
海（4.5 万吨）和苏州云海（4 万吨），公司本部的1 万吨镁合金产能正在逐渐转
往苏州云海。此外包头云海拥有10 万吨硅铁产能。
因镁合金销售下滑，2009 年公司暂时关闭了闻喜云海。目前闻喜云海尚未重启，
等待行业进一步复苏。包头云海由于出产硅铁成本高于外购价，公司决定外购硅
铁，而将包头云海暂时关闭，目前包头云海仍处停工状态。其余子公司则运转正
常，基本能够满足目前镁合金市场需求。

资源扩张稳步推进，形成产能尚需时日
公司正在由传统的加工类企业，通过上下游扩张，逐渐成为拥有矿石开采、精矿
冶炼、合金加工、产品销售完整产业链的综合型企业。公司现在的发展集中在上
游资源方面，以期未来行业高速增长时获得资源升值收益.

目前公司资源方面的主要项目是巢湖云海10 万吨镁合金项目。而巢湖地区发展镁合
金生产具备较强的地域优势：1、巢湖周边白云石资源丰富，拥有3 亿吨白云石矿储
量，主要的矿山包括姥山、青苔山及平顶矿山等；2、巢湖是西气东输的东部节点之
一，天然气供应充足，为项目提供了良好的能源保障；3、附近的水泥产业发达，不
仅免去了处理镁还原废渣的环节，还能从中获取少量经济效益。
巢湖项目分2 期进行，预计2011 年{dy}期将能建成，届时将能增加镁合金产能约5
万吨，二期预计将在2013 年完成。
巢湖云海目前已进入采矿权获取阶段，厂区也已开始建设。一期建成初期，预计产量
为1.5-2 万吨。未来将视镁合金需求情况，逐步释放产能。

加工业务毛利稳定，业绩提升需要镁价和销量配合
公司的主营业务镁，铝合金加工，苏州云海按“金属价格+加工费”的成本加成模式定价，
加工盈利取决于加工费的多寡，毛利较为稳定。而五台云海及巢湖云海采用“一步法”
生产镁合金，其盈利主要受到镁价，硅铁及煤炭价格变动的影响，综合来看，“一步
法”镁合金的生产毛利率约为18%。
未来公司业绩的提升将主要来自两方面，一是镁、铝合金需求增长导致产销量的提升；
二是金属价格的上涨带来毛利率的提升。由于公司资源战略进展顺利，未来公司镁合
金的大部分原料将由自给，如果镁价上涨，公司将能获得更多收益。

主要假设和盈利预测
按照 2010-2012 年镁合金销售均价 19000，19000 和19800 元/吨的假设，初步估算
增发摊薄后，公司2010-2012 年EPS 分别为0.25，0.49，0.89 元/股；对应于3 月
18 日14.56 元/股的收盘价，PE 分别为58.3，29.1，16.3 倍，暂未评级。